价格规制视角的PPP项目合理投资回报率研究

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(浙江工业大学 经贸管理学院，浙江 杭州 310023)

随着工业化、城市化发展，各国政府普遍面临基础设施建设资金不足和效率低下的难题，通过PPP(Public-Private Partnership，PPP)模式利用市场机制将社会资本引入基础设施与公共服务领域，并取得一些成效。但是2018年1月英国著名的综合性服务支持及建筑公司Carillion宣布破产，其主要原因是对PPP项目长期风险预判不足，难以负担风险高、利润低的合同。而“有些领域政府投资不盈利，社会资本一进入，不费劲就赚钱了”(李克强，2014)，反映了政府及公众对社会资本投资高效性的肯定，同时可能存在对其逐利性的隐忧。对于政府和公众而言，项目投资回报率低意味着使用价格便宜；但是对于社会资本来说，追求高投资回报率以获得更高的收益，因此双方之间存在矛盾。合理的投资回报率不仅是政府与社会资本关注的焦点，也直接影响合同的签订及项目的实施。

2015年我国财政部制定的PPP项目政府支付能力的测算(包括政府付费和可行性缺口补贴)公式中用到合理利润率这一参数，与投资回报率概念接近，即项目收益与投资成本的比值。但并未给出该参数的确定方法。2016年财政部和发改委又联合发布文件“要求建立完善合理的投资回报机制，要确保政府补贴适度，防范中长期财政风险，防范政府过度让利”。目前我国PPP项目在选择投资回报率参数时往往选取同期银行贷款基准率(2018年4月我国商业银行五年期贷款利率为4.9%)，或以此为基础，上浮1～4个百分点。与此相比，高连奎(2018)认为我国的平均融资成本已经高达8%，若PPP项目投资回报率过低将难以吸引社会资本的参与。因此，本研究试图在以往成本理论的基础上，从价格规制角度设计PPP项目投资回报率的合理区间，满足政府与社会资本的要求，更好地推动我国PPP的规范发展。

一、文献综述

(一)PPP项目的价格规制

PPP项目所涉及的领域大多具有自然垄断性或准垄断性，为了保证社会福利的最大化需要政府进行规制，即由行政机构制定并直接干预市场配置机制或间接改变企业和消费者的供需决策的行为[1-2]。价格规制是规制中的重要手段，直接对项目的投资回报率产生影响(王俊豪，2002；王守清，2014；Thomas，2012)。价格规制的主要方式包括价格上限规制和投资回报率规制，在国内外都有相关的应用实践，很多学者对其进行过研究。美国、日本、法国及我国的多数基础设施价格规制采用的是成本定价基础上的投资回报率规制，操作相对简单，但是准确获得被规制企业的成本等信息的难度比较大，并且可能存在阿佛契和约翰逊提出的A-J效应，即企业盲目扩大投资提高回报损害社会福利的情况[3-4]。英国采用的价格上限规制对企业成本信息要求较低，能够激励私人部门降低成本提高效率，但是可能会导致投资不足及公共服务价格不断上涨的“棘轮效应”(黄建伟，2014)。两种价格规制方式各有优缺点(何寿奎，2010；李静华等，2008；杨旋等，2016)，Laffont(2001)提出收益率规制更适用于发展中国家，价格上限规制更适用于发达国家。Tan(2010)通过理论模型提出价格上限规制和收益率规制都不能使PPP项目得到帕累托有效解，也有一些研究着眼于不同行业中如何将二者结合进行改进形成更为合理的价格机制(杨宏伟，2008；易欣，2015；张水波，2014)。

与政府规制相关的理论研究重点之一就是运用博弈论来解决政府部门与受规制企业之间的信息不对称问题，并且考虑风险分担、激励相容等约束条件，做出合理的规制行为与企业行动选择。Laffont等提出并不断发展的委托代理理论成为解决信息不对称的一个主要理论。大部分的激励性价格规制都是在投资回报率和价格上限模式的基础上加入一些激励性因素衍生而来的，如利润分享模式和混合价格上限模式。针对PPP项目中政府和社会资本合作提供基础设施和公共服务，在某种价格规制前提下，风险分担、实物期权、绩效评价、利益相关理论、剩余价值的配置权及关于价格的听证及再谈判机制等均被引入定价研究(Arthur Zhang等，2012；Vajdic等，2012；Stefan，2014)。

在我国以成本定价为基础进行价格规制的现状下，邓小鹏等(2009)通过关键因素的识别，建立PPP项目价格的动态调整和补贴模型。柯冬梅等(2013)建立综合考虑项目成本、投资收益、风险因素、消费者效益的定价模型。李宝琼(2014)提出建立政府、企业、公众满意的动态均衡的PPP项目调价机制。王东波(2009)和宋金波等(2012)针对BOT项目的不同需求状态、风险分担下的特许权定价、特许期及特许权决策进行研究。彭俊达等(2011)通过建立完全信息和不完全信息下政府与企业的博弈模型探讨了激励性规制在我国配电、发电市场价格管制的应用。张水波等(2014)提出PPP项目价格规制的研究方向是设计一种动态的有效的激励型价格机制。虞晓芬等(2014)运用改进Baron-Myerson模型分析了PPP公租房项目的租金。任志涛等(2015)建议把质量因素引入价格上限规制。

激励性规制的另一个研究重点就是引入市场竞争，也称放松规制，美国国际开发署(United States Agency for International Development)认为：放松规制最常见的手段是进出口规制、市场准入规制、价格规制和投资规制四个方面，在价格规制方面就是放松对定价权的规制，放宽最高限价的制定。PPP项目具有自然垄断或福利性，应由政府通过引入竞争如特许权竞争，并注重合约[5]。史普博(1999)在他的研究中系统地分析过“特许权竞争，及与线性价格、两部收费和人格化收费的设计”。

(二)PPP项目合理投资回报率的测算

投资回报率作为影响PPP项目定价和合同签订的重要因素，受到众多学者的关注。马科维茨提出的资本资产定价模型和斯蒂芬·A·罗斯建立的套利定价模型是确定项目投资回报率的基本方法。风险、初始投资规模、行业特征对投资回报率有较大影响[6]。针对PPP项目投资回报率的研究，大多数学者是将投资回报率作为参数，测算项目的特许经营期、定价或进行风险分析与分配。Alain运用净现值法分析认为在相同投资回报率的前提下，采用PPP模式可能需要支付更多的补贴，而只有在较低收益率前提下运用PPP模式才是有效率的[7]。Colla等研究了影响PFI医院项目投资回报率的企业和项目级因素，并将其作为定价谈判和监管的基础[8]。Sergio建立改进折现现金流模型测算PPP交易成本，其中将折现率定义为投资的预期回报，代替了房地产投资中常用的加权平均资金成本，并分析影响折现率的因素[9]。在社会福利分析框架[10]和整合生态框架的研究模型[11]中对PPP项目的分析也采用了现金流的方法，对于投资回报率的确定根据研究框架的不同进行了调整，但仍然主要基于资本资产定价模型。

国内学者也已经在部分行业开展投资回报率测算的研究，王灏(2004)提出了轨道交通运营初期采用投资回报率模型确定起始票价。投资回报率作为模型中参数，可采用加权平均资金成本法(王灏，2004；李启明等，2005；鲍海军，2007)，或选择略低于行业平均收益水平(孙桂祥，2009；李佳嵘，2011)。严玲等(2009)认为BT模式的投资回报率可由贷款利率上浮确定。在采用现金流分析的框架下，也进行了不同需求、不同风险条件下的预测和模拟仿真(于国安等，2004；严玲，2011)。但是高华(2009)、王东雁等(2013)认为不能直接将资本资产定价模型用于PPP项目的投资回报率测算，建立了改进的套利定价模式。姜敬波(2010)利用风险资产定价理论和VaR模型，建立了城市轨道交通BT项目投资回报率的定量模型。还有部分学者将研究重点放在投资回报机制的分析上，对于投资回报率的测算也有一定意义[12-13]。

综合国内外研究情况来看，对PPP项目进行价格规制是必要的，规制方式主要基于成本定价，对于价格的激励性规制研究更多基于理论分析，仍需从不同角度加强研究。定价机制直接影响PPP项目的投资回报，因此较多研究集中于将投资回报率作为参数进行分析，而针对投资回报率合理性测算的直接研究较少。本研究将从PPP项目的竞争机制入手，将效用、风险等因素引入价格规制，设计PPP项目投资回报率的合理区间。

二、模型的建立

(一)次优核心与特许权竞争设计

次优核心是一种由消费者参与的联合生产和合作博弈的核心，是一个次优帕累托优化价格向量集合(可以是空的)，这个价格向量可以使企业得到非负盈利。若公共产品或服务价格向量不在次优核心中,部分消费者可能脱离供给企业,而选择自行生产,这为新企业的进入提供了条件。所以这个次优核心内的价格也可以保证消费者形成同盟与一个企业达成契约。

德尔默茨最早提出特许投标理论，即针对具有需要政府规制的公共基础设施和服务项目，引入竞争机制，通过招标的形式，在满足质量要求的前提下，特许经营权将授予生产服务报价最低或可以提供最高使用权价格的企业。通过充分竞争，可以缓解规制双方信息不对称的问题，并且可以维持价格接近平均成本，避免过高的投资回报。

史普博设计的特许权竞争机制为：(1)政府规制部门选择某种价格机制p′⊂p；(2)参与竞争的企业分别提出各自的实施方案(P,S)，其中P∈p,S⊂N，这些方案获得所有消费者的认可；(3)消费者最多只能接受一个企业的方案；(4)允许重新选择企业方案；(5)若无重新企业方案，拥有实施方案{p(j),S(j)}(j=1,…,J)的企业是竞争的胜利者。史普博讨论了在线性价格、两部收费、人格化收费定价机制下，特许权竞争下的价格特点，即该价格处于次优核心之中，特许竞争能取得一种次优的优化效果。特许权竞争作为一种管制工具不仅可以改善市场的成效，而且可以达到多种福利目标，无须回到传统的“服务成本”性费率的管制思路[1]。PPP项目往往由政府代表消费者与社会资本通过招投标等竞争性环节进行博弈形成价格，并最终签订契约，符合史普博对于特许权竞争设计的假设，因此假定其合理价格应处于次优核心。

(二)管制模型求解许可投资回报率

根据项目投资回报率的定义，即用收益与经营费用之差除以项目投资。本研究将其表示为

式中：R(Q)表示项目收益；VC表示项目的经营成本；IN表示项目的投资。则PPP项目的合理投资回报率s，即政府规制部门可能的许可投资回报率应当超过社会资本资金成本r，而且应小于垄断投资回报率Sm。因此在投资回报率约束下，项目公司要实现的利润最大化目标为

∏(s)=maxQ,VC,INR(Q)-VC-rIN

(1)

同时满足Q=f(IN,VC),R(Q)-VC

∏′=IN(s)+(s-r)dIN/ds

(2)

根据史普博在“针对报酬率的谈判”中所用包络定理，∏′(s)=ξIN，ξ是在回报率约束下的影子价格，0<ξ<1。对资本投资回报率的影响为

(3)

即项目投资在许可回报率下是递减的。假定等产量曲线具有标准的凸性，鲍莫尔和克莱渥里克(1970)论证产量在被许可回报率下是递减的，同时，消费者福利会因投资回报率的增加而减少。当投资回报率在区间(r,Sm)中变动，也在消费者福利与项目公司利润之间产生一种直接替换。当投资回报率达到竞争性水平时，规制符合公共利益，这也符合特许权竞争框架的假设。

因此构建基于投资回报率的产量函数Q=Q(s)，形成消费者效用与项目公司利润之间转换关系的边界条件为

V=P(∏)=U{Q(s),ω-R[Q(s)]}

(4)

式中：s=s(∏)=∏-1(∏)。[Smin，Smax]为投资回报率的取值范围，应用包络条件，计算出边际转换价格为

以政府付费的PPP项目为例，社会资本投资建造运营公共事业项目，由政府相关部门作为消费者代表出资购买，即形成一个消费联盟。政府实施机构与被规制项目公司就产量Q和总价格支付R讨价还价。消费者效用为U(Q,x)，这里x是一种可数货物，设ω为消费者的原始禀赋。消费者的间接效用由V(Q,R)=U(Q,ω-R)得出。假设U在(Q,x)中是凹的且递增的，Ux≥0 。

成本，即被规制项目公司在其他市场上可获得的收益。通过V=P(∏)表示有效集合或者契约曲线。

(8)

将式6与式8右侧组成方程式，即可用来求解投资回报率。

三、案例分析

随着经济社会的快速发展，某市拟建设一条连接新区和旧城中心地带的过江隧道，可以进一步完善路网，提升城市发展竞争力。项目采用PPP模式，由社会资本负责融资、建造和运营，项目进入运营期后由政府根据可用性及运行绩效支付补贴，工程总投资19.5亿元。

上述讨论过政府作为消费者代表形成的消费联盟，其效用表现为支付补贴后对项目运行绩效的满意程度。首先假设本过江隧道的替代方案，且同等条件下不同方案对政府实施机构的效用可能相同，政府实施机构作为服务的支付者是有限理性人，更愿意获得投资于能够获得效用值更高的方案。

在本案例中假设该项目的替代方案为建设一条过江大桥，采用柯布—道格拉斯效用函数形式为

政府部门在x1和x2两个项目上的支出比例分别为a和b，且a+b=1。并假设：(1)该效用函数中用不同方案占总支出的比例来表示消费者(即政府)针对某项产品或服务的消费行为；(2)政府在方案x1和方案x2上的投资边际效用是等值的。那么a和b分别表示政府对于两个方案的偏好程度。若将两个项目总投资(38亿元)作为政府解决两点间交通可能的总投资(原始禀赋)，认为公共部门对两个项目的投资偏好约为1∶1，即a和b均为1/2，1/2，效用函数可表示为

将其整理为需求量表示的效用函数为

在此效用函数中Q为需求函数，根据相亚成等(2016)建立的委托代理(激励相容)模型，求得满足政府期望最大化的前提下，PPP项目公司可能获得的最大收益(此收益大于机会成本)，项目可能采用的策略为P*=Qb，由此反需求函数推导需求函数为

式中：b为成本系数。将效用函数和反需求函数代入式(9)求得：

积分上式求得：

(11)

根据案例资料，运营期成本与建设成本相比数量较小，因此忽略运营成本，过江隧道总投资IN=C=19.5亿元；ξ=6.84%，即项目协议签署时的五年期以上基准贷款利率；政府作为消费者联盟代表其总的支付意愿ω=3.8×109(元)。

在实践中，一条道路的通车量受多种因素影响，并不是项目公司所能决定的。通过对国内类似城市隧道项目通行量和收费机制的调研，选择项目可行性研究中的设计隧道日均通车量5.6万辆，计算出运营期内总通车量为4.088亿辆。项目通行费为8元/车，项目成本系数b=8/Q，反映了项目评估期该类项目的激励水平。将以上数据代入式(11)可以求出该隧道PPP项目投资回报率s约为899%，运营期内年化投资回报率约为11%。因此该项目和合理投资回报率区间可设置为[6.84%,11%]。随着项目建设完成进入运营期，其通车量、激励水平等可能发生调整，导致许可投资回报率的变化。

四、结 论

本研究设计了特许权竞争框架下PPP项目许可投资回报率的测算模型，并以投资的时间价值作为投资回报率下限，建立PPP项目投资回报率的合理区间，为建立动态可调整的投资回报机制提供了理论基础。

首先，政府采用PPP模式解决公共产品与服务的供给问题，并且应当对项目价格进行规制，从而影响项目可能获得的投资回报，成为影响社会资本参与的重要因素。但是PPP项目应该确定一个合理的投资回报率区间，即在保证公共福利的前提下企业获得非负盈利。

其次，通过特许权竞争，不仅可以降低成本还可以保持社会资本投资回报率处于较低水平，即实现次优核心价格。通过消费者联盟的效用及政府与社会资本合作的激励相容条件，体现了风险与收益一致的原则，也对PPP项目投资回报率产生影响。

最后案例分析结果显示目前PPP项目政府补贴的贴现率计算具有理论依据，投资回报率也基本处于合理区间。但是世界银行在二十世纪九十年代针对发展中国家的BOT项目所做的这方面的研究显示，自有资金投资回报率在18%左右，同时期我国上海用BOT方式建造的八个路桥项目平均投资回报为14%以上，由于投资回报率过高且固定而被政府叫停。笔者团队在2012年以来相关课题调研中也收集到部分项目的投资回报率为10%左右的信息。所以，相对于公路建设行业平均投资回报率7%，民间资本投资PPP项目可能会获得更高的回报，这才是PPP项目可能吸引民间资本的核心。但是根据资料显示截至2016年8月落地的交通运输类PPP项目投资回报率从2015年的8.86%下降到2016年的6.86%，虽然仍然处于本研究所设计的合理投资回报率区间，但是这样的竞争结果已经接近投资回报率的理论下限，是否能获得较好的投资和运营效果有待评估。

通过运用PPP模式，将基础设施或公共服务更早地提供给大众，并带动经济社会发展，获得更好的社会评价效果，所以不能仅从成本角度确定投资回报率水平，同时对于不同特点和支付类型的PPP项目不应只追求投资回报率接近区间下限，而应当结合项目特点选择合适的投资回报率。

本研究在特许权竞争框架下，根据目前公路建设行业政府的平均激励水平，求解得到政府和民间资本双方博弈后合理的投资回报率区间。但是在模型推导和计算过程中，采用的是不考虑资金时间价值的静态分析方法，对计算结果会有一定影响，可以继续分析修正计算结果。另外虽然模型中已经考虑了风险因素，但没有将项目的风险因素进行更深入地讨论，风险的分担是如何影响最终投资回报率水平等值得进一步研究。