消费金融中的行为偏误和影响因素

摘要：消费金融领域的核心问题在于，消费者在进行金融决策时往往表现出偏离最优决策的行为偏误。行为偏误研究的难点，一是缺乏统一的理论；二是缺乏高质量的数据。文章梳理了过去关于消费金融的研究，首先介绍了信贷、投资、消费等日常金融决策中的行为偏误研究。其次，我们归纳总结出三类导致行为偏误的因素：心理学中的认知与思维过程的偏差、金融素养与金融教育的缺乏、新技术的应用，并分别介绍了这三类影响因素的研究。

关键词：消费金融；行为偏误；认知偏差；金融素养

一、 消费金融决策中的行为偏误

1. 信用卡相关行为研究。针对信用卡借贷，Ausubel（1991）发现消费者会关注信用卡公司提供初始优惠利率，并以此决定是否进行透支的决策，而对最初优惠结束后的正常利率不敏感。他们的进一步研究发现，消费者可能低估了未来的消费，从而不考虑之后可能的高利率，只追求短期的低利率。这可能损害了消费者福利。Gross和Souleles（2002）首次发现了所谓的“信用卡债务谜题”。他们发现，美国消费者在拥有相当高的信用卡债务的同时，也持有可观的流动资产。从传统的经济学理论来看，这是不理性的，因为流动资产的收益通常远低于信用卡债务的利率。Bertaut等（2009）利用美國消费金融调查数据，确认了信用卡债务谜题是一个持续的现象。类似的，Zinman（2009）发现，使用循环信用的消费者往往以高利率借入、低利率借出（投资）。在最近的研究中，Stango和Zinman（2016）发现美国的个体借款成本存在很大的差异，这是由于两种因素的作用：首先，不同发卡机构提供的年化利率差异很大；其次，不同消费者的消费频率差异较大。他们发现不同消费习惯的消费者，其有效年化利率的差异同信用分数最好和最差的消费者差异类似。

针对信用卡还款的研究中，J.Wang和Keys（2014）发现大约有29%的信用卡账户每个月还款恰好为或接近最低还款额。Kuchler（2015）考察了使用在线财富管理服务的信用卡用户，通过分析其每日的余额和交易记录，发现消费者无法按照既定的计划来降低信用卡债务。对于每一美元计划还款，消费者最终只能还款25美分～30美分。Agarwal等（2015b）研究了2009年CARD法案的实施效果。法案规定信用卡发卡机构需要披露，如果消费在36月内还清债务，而非每月只还最低还款额度，则可以节约多少利息开支。他们发现，仅有0.4%的账户按照推荐还款额进行还款。类似的，J. Wang和Keys（2014）发现，不到1% 的账户使用了36个月还款方案。

此外，还有一些文献研究了不同信用卡种类的选择。Shui和Ausubel（2004）使用了一个大规模自然实验，发现当消费者面对六种不同的信用卡时，消费者更倾向于：（1）选择初始优惠利率较低、优惠期较短的产品，而非优惠期长、但初始利率较高的，即使事后来看后者更优；（2）消费者不愿意在在不同信用卡直接切换，更改自己最初的选择。这一研究的局限在于，研究者使用了加总层面的消费与储蓄数据，使得对于个人行为的研究无法深入。Meier和Sprenger（2010）克服了这一缺陷，他们使用了自然实验的手段，获得了关于消费者现时偏好（Present-bias）的度量，发现有现时偏好的消费者更可能有信用卡债务。Agarwal等（2015a）同样利用微观数据，研究了消费者的信用卡选择。他们与一家银行合作，为消费者提供了两种不同的信用卡合约，一种有年费但是利率更低，另一种免年费但是利率较高。平均来说，消费者可以选择合适的合约来最小化其净开支。但作者同时发现，有近40%的消费者选择的是次优的合约，有一些消费者可以避免几百美元的利息开支。当次优选择带来的成本增加时，错误选择的几率降低，且后续转换为最优合约的几率上升。Agarwal等（2009b）使用现金贷（Payday Loan）的数据发现，大多数消费者即使在拥有足够信用卡额度时，仍会使用现金贷。由于相对于信用卡借款，现金贷的利率较高，因此这种行为是相当不理性的。

2. 投资相关行为研究。Korniotis和Kumar（2013）发现个人投资者存在投资组合不够分散、过度交易和偏好本地股票等投资行为非有效的现象。但是他们指出，这些投资组合的扭曲既可能是由于行为偏误，也可能是由于信息优势。Campbell（2006）和Calvet等（2007）也发现了类似的现象。个人投资者的投资行为很难用传统的金融学理论解释。另一方面Malmendier和Nagel（2016）和Botsch和Malmendier（2015）发现人生的经历决定了期望的差异，从而会影响金融决策。过去经历过市场回报高的时期的投资者会更多地投资于股票，而过去经历过市场低迷时期的投资者会更多地投资于债券。

许多文献发现实证证据，证明投资者的特征与投资行为有关。研究发现，更富有的、受教育程度更高的投资者会做出更好的金融决策，如投资组合更分散（Calvet et al.， 2007）、表现出更少的惰性，即更积极地调整投资组合（Calvet et al.，2009a；Campbell，2006）、处置效应更弱，即不会持有回报低、卖出回报高的股票（Calvet et al.， 2009a；Dhar & Zhu，2006）。Barber和Odean（2001）发现男性投资者在资本市场上更容易表现出过度自信，从而比女性交易得更为频繁。这些交易使得男性的投资回报降低。

最近还有一些文献研究了与P2P等互联网金融投资有关的行为偏误。如Herzenstein等（2011）和Brass（2015）发现P2P 投资中存在羊群效应，投资者会更多地投资于已经获得较多投标的贷款中，这一效应在控制了其他因素后依然存在。Liao等（2016）和Y.Wang（2016）都发现在时间压力下，投资者会做出次优的决策。使用互联网媒介对传统市场投资也会对投资行为产生影响。Barber和Odean（2002）发现投资者在使用网络投资后，交易更主动、更投机但收益变低。作者用过度自信对此现象进行解释。

3. 消费相关行为研究。一类研究发现，消费行为与支付手段有关。Soman（2001）认为支付手段，如现金、支票等会通过两种途径影响消费者的消费行为：首先，相同的支付手段使得消费者更容易回忆起过去的消费；其次，实时支付，如现金，会使消费者规避消费，与之相对的，信用卡等延时支付工具在消费行为当下不会对消费者产生财富减少的感觉，从而对消费抑制作用更弱。Soman（2003）随后收集了一家大型超市的购物小票，为这一理论提供了实证证据。研究发现，信用卡对消费的正向影响主要集中在价格弹性较大的商品上。Prelec和Loewenstein（1998）也认为当一种支付方式越透明时（即越容易让人感受到花费），消费者更可能规避消费。Raghubir和Srivastava（2008）使用实验数据发现了类似的结论。他们要求实验参与者估计一场假想聚会的预算，并规定了不同的支付方式。他们发现当支付方式是信用卡时，参与者估计的预算显著高于现金支付的参与者。

另一类研究试图理解收入冲击如何影响消费行为。Agarwal等（2007）估计了美国消费者对2001年联邦收入退税的反应。他们发现消费者一开始会用增加的收入还信用卡债务，之后消费者很快开始增加消费。Agarwal和Qian（2014）使用了一个准自然实验，研究一次性的外生收入增加会如何影响消费行为。他们发现在大多數的一次性收入都会被消费。他们同时发现，20%的消费时在一次性收入增加的消息公布之后，实际发放之前，说明公告日效应也是显著的。

上述研究主要考察未预期到的收入增加对消费的影响，另一类研究考察了日常收入的变化对于消费的影响。实证证据表明，即使是预期到的收入变动也会影响消费者的消费行为。Parker（2015）估计了消费者地可预期的一次性收入的边际消费倾向。他发现立即消费的倾向在消费者中普遍存在，与收入估计错误、自我控制等无关，与金融素养有关。另一方面，Stephens（2008）估计了消费者对于可支配收入增加的边际消费倾向。他发现可支配收入增长10%时，非耐用品消费会增加2%～3%。文章认为，这可能是由于借贷约束。Stephens（2006）则考察了工资收入对消费的影响。长期收入假说认为，人们对于常规工资收入应该没有反应，因为可预期的工资收入没有提供新的信息。但是研究发现，消费者对于工资收入敏感，作者认为这可能是由于流动性约束。

二、 认知偏差与金融决策

心理学中的认知偏差可能反映为实际金融决策中的行为偏误。文献中讨论了各种类型的认知偏差，如控制力感知（Perry & Morris，2005）、过度乐观（Puri & Robinson， 2007）、过度自信（Odean，1998）、狭窄框架（Kumar & Lim，2008）、赌博偏好（Kumar，2009）、有限注意（Cohen & Frazzini，2008；Hirshleifer et al.，2009；Hong & Stein，1999）等。

控制力感知是影响储蓄、消费的重要因素。Perry和Morris（2005）研究了消费者金融知识、收入与自认为对于金融决策行为的控制力之间的关系。他们发现当消费者认为他们对于金融决策的后果有更高的掌控力时，他们会更倾向于储蓄和控制消费。乐观衡量了对于未来经济状况的正向信念，也会影响个人的金融决策。Puri和Robinson（2007）使用调查中自己报告的预期寿命与实际的统计数字之差，衡量乐观的程度。他们发现中等乐观的消费者，金融决策更为合理。乐观程度最高的一群消费者，其金融决策更为激进。Odean（1998）发现，在一个投资者过度自信的市场上，交易量和市场深度增加，市场对于有效信息会反应不足，而对相对无关的、更显著的信息反应过度。Kumar 和Lim（2008）框架效应会显著影响投资人的决策。他们利用是否同时进行多笔交易来作为是否有狭窄框架的代理变量，发现当同时进行多笔交易时，投资人的处置效应更弱、投资组合更分散。Kumar（2009）提出了赌博偏好。作者发现当投资者在彩票上花费更多时，他们也会更多投资于有博彩特征的股票。类似的，州彩票和博彩特征股会吸引相似的投资人群体。Hirshleifer等（2009）研究了有限注意对投资行为的影响。他们发现，当同一天有多家公司发布盈余公告时，由于有限注意，市场对盈余公告反应不足，盈余后漂移也更强。

心理学中的认知偏差对不同的人群存在不同的影响。Korniotis和Kumar（2013）使用投资者的人口特征建立了衡量其是否聪明的指标。他们发现聪明的程度与许多心理学认知偏差有关，进而解释许多投资决策中的偏误，如投资组合不分散、过度交易、本地偏好等等。聪明的投资者，认知偏差程度更低，投资绩效更好。而信息优势，可能是“聪明”与否的主要决定因素。Zhang（2006）的研究发现，当关于公司的基本面信息高度不确定时，投资者的行为偏误增加，对于新的公开信息反应不足。

三、 金融素养与金融决策

消费者金融决策错误的另一种可能解释是，他们缺乏足够的关于金融概念的知识和正确运用金融工具的能力（Agarwal et al.，2010b）。Gerardi等（2013）发现在控制了许多关于人群特征的变量之后，消费者的数量分析能力与按揭贷款违约有很强的相关性。他们发现虽然数量分析能力不会影响贷款合约的选择，但会影响贷款违约事件发生的可能性。另一些文献发现，金融决策是会随着经验而改善的，Agarwal等（2012）的研究发现借款人会从过去的再融资中学习经验，在第二次再融资决策中犯更少错误。本文第三章的研究也发现，消费者缺乏正确评估信用风险的能力。

另一类文献强调提高消费者金融素养的重要性。Hilgert等（2003）使用消费者调查数据，发现金融知识与行为相关。他们发现，金融知识越多的消费者，越可能按照专家推荐的方式进行金融决策。他们总结认为，有针对性的金融教育可以定向帮助消费者改善自己的金融决策行为。Agarwal等（2010b）也发现参加了面对中低收入消费者的长期辅导课程后，消费者的违约率显著降低。他们将这一结果归因于辅导课程要求学员学习关于预算和信用管理的知识。Fernandes等（2014）对过去关于金融素养和金融知识的文献进行了元分析，发现旨在提高金融素养的干预课程或项目只能解释0.1%的金融决策行为的变化，并且这一效果随时间变弱。他们建议有针对性的、及时的金融教育比一般性的金融教育更为有效。

此外，文献中还关注由于智力、年龄或经验的差异导致的次优的金融决策。Agarwal和Mazumder（2013）利用美国军队中进行了素质测试中的数学成绩作为智力或认知能力的度量，发现智力更高的个人，出现金融错误的可能性更低。具体的，他们考察两类错误，一是否能在正确的“时机”使用信用卡，二是在购房贷款时能否正确评估年化利率。Korniotis和Kumar（2011）发现年龄增长和经验增加对金融决策有相反的作用。一方面，年龄增长使认知能力下降，另一方面经验增加使得金融知识增加。Agarwal等（2009a）研究了金融错误随生命周期的变化。他们研究了消费者是否使用次优的信用卡合约、错误地估计了房屋价值、以过高的利率借款以及产生了过高的手续杂费等金融错误。他们发现中年人相对于年轻人和老年人，犯金融错误的可能性更小。他们进一步发现，在53岁之后，年老产生的负面效应占优。

四、 金融科技与消费金融

近年来兴起的P2P支付与网络借贷等金融科技形态，也与消费金融行为密切相关。以往关于P2P的研究主要集中在借款人信息对贷款定价和信用风险的影响上。例如，经济因素（Herzenstein et al.，2008；Klafft，2008）、人口统计信息（Pope & Sydnor，2011；Ravina，2012）、社会网络（Freedman & Jin，2014；Lin et al.，2013）可以帮助预测借款人的借款成功率和违约概率。相比之下，文献中缺乏对P2P 投资者行为的研究。大多数对投资者行为的研究是间接的，如羊群效应（Brass，2015；Herzenstein et al.，2011）和时间压力（Liao et al.，2016；Y.Wang，2016），这可能是由于缺乏可用的数据。

国内的相关研究中，廖理等（2015）和李焰等（2014） 分别用国内P2P平台的数据，重复了借款人的非标准信息，是否会对借款成功率和违约率有影响。廖理等（2014） 发现国内P2P市场的利率无法完全反映其信用风险，但投资者可以一定程度上正确识别。高铭等（2017）是首篇直接研究P2P市场投资人特征与行为的研究，他们发现男性投资人在P2P市场上存在与股票市场类似的过度自信，从而产生了过多的交易费用，降低了回报率。以上研究，大多在P2P这一市场上重复了其他市场已有的一些行为特征，为相关研究补充了新的证据。

五、 总结

本文梳理了消费金融中行为偏误及其影响因素的相关文献，并进行了评述，为相关领域的未来研究提供了参考。具体来说，本文首先从使用信用卡的行为、投资及消费行为三类日常的金融决策入手，介绍了消费金融中常见的行为偏误。其次，我们归纳总结了三类导致行为偏误的因素，分别是心理学中的认知与思维过程的偏差、金融素养与金融教育的缺乏、新技术的应用。本文分别介绍评论了这些影响因素研究的最新进展。

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作者简介：江嘉骏（1990-），男，汉族，上海市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为行为金融、金融科技。

收稿日期：2018-05-15。