沪港通对上海和香港股票市场影响的分析

鲜京宸，潘成蓉

（四川外国语大学a.国别经济与国际商务研究中心；b.国际商学院，重庆 400031）

0 引言

沪港通的开通是我国资本市场新一轮高水平对外开放的标志性事件，对我国资本市场的发展具有里程碑意义。从沪港通的正式开通到现在，其对上海和香港股票市场的影响效应已基本得到了时间的检验。在当前，已经具备回顾并研究沪港通对上海和香港股票市场影响的短期和长期效应的基本条件。本文将选择上证指数与恒生指数为研究对象，选取沪港通开通前连续600个交易日的数据与沪港通开通后连续600个交易日的数据，通过对比分析研究沪港通对上海和香港股票市场影响的短期和长期效应，期望能够在前人已有研究的基础上，进一步厘清沪港通对上海和香港股票市场的全面影响。

1 沪港通前后指数对比分析

1.1 以沪港通开通日为基准日调整指数

本文选取上证指数和恒生指数，分别代表上海股票市场和香港股票市场所有的股票，并假设指数反映了市场上的所有变化信息。

2014年11月17日，沪港通正式开通，图1展示了沪港通开通前连续600个交易日和沪港通开通后连续600个交易日指数价格变化情况。由于恒生指数发布时间远远早于上证指数，虽然两个指数的基期都是100点，但是恒生指数当前已达到20000点上下（图中最高位粗线），而上证指数在3000点上下运行（图中最低位细线）。

为了让两个指数在当前阶段具有可对比性，本文重新拟定沪港通开通之日为基准日，并设定基准日为100点。指数基准日调整公式为：

图1沪港通开通前后两市指数收盘点位

在式（1）中，Yt表示在t日指数调整后的收盘点位，yt表示在t日的指数原收盘点位，y0表示在沪港通开通基准日的指数原收盘点位，t代表交易日，取值为整数，取值范围为[-600，600]。图1中调整后的指数显示，沪港通开通后上证指数和恒生指数都出现了上涨，而且上证指数上涨的比例远远大于恒生指数。但随着时间的推移，上证指数和恒生指数出现了大幅下跌，并基本跌回沪港通开通前的点位。

1.2 沪港通开通前后指数日波动统计特征

沪港通开通后，上海股市出现了明显的上涨，但上海股市的上涨对香港股市的带动效应不明显；但在随后的上海股市大幅下跌过程中，香港股市也出现了幅度较大的下跌。表1是沪港通开通前600个交易日和开通后600个交易日的指数日波动统计特征对比情况。

日波动定义为当日指数收盘点位与前一交易日收盘点位的比值减去1，日波动的计算公式为：

表1 沪港通开通前后两地指数日波动统计特征 （单位：%）

在式（2）中，rt表示在t日的日波动，yt表示在t日的指数原收盘点位，yt-1表示在t-1日的指数原收盘点位，t代表交易日，取值为整数，取值范围为[-600，600]。

表1显示，沪港通开通之前，上证指数600个连续交易日的日波动均值为0.01%，日波动的标准偏差为1.04%；沪港通开通之后，上证指数600个连续交易日的日波动均值为0.06%，日波动的标准偏差为1.92%；可见沪港通开通后上证指数日波动平均值出现了较大幅度的上涨，同时沪港通开通也增加了上证指数日波动的标准偏差。沪港通开通之前，恒生指数600个连续交易日的日波动均值为

0.03%，日波动的标准偏差为0.97%；沪港通开通之后，恒生指数600个连续交易日的日波动均值为0.02%，日波动的标准偏差为1.20%；可见沪港通开通后恒生指数日波动平均值出现了下降，同时沪港通开通却增加了恒生指数日波动的标准偏差。

2 沪港通对两地股市指数联动性的影响

2.1 沪港通开通前后两地股市联动性变化

联动性也称为相关性，指的是两个变量之间同增同减的变化程度。联动性的强弱可用一元线性回归的方法测量。假设上证指数为xt，恒生指数为yt，两个变量则有回归方程：

将样本数据点(xt，yt) 中的xt带入式（3）后可得到yt的估计值ŷt=a*xt+b。因此有两个变量的联动性的强弱度指标R2计算公式为：

图2沪港通开通前后两地股市指数回归分析

图2展示了沪港通开通前后上证指数与恒生指数的回归关系，横轴代表上证指数，纵轴代表恒生指数。图2（a）的散点分布比较集中，分布呈半球形，无明显的相关性。其回归方程的R2=0.0229，即在沪港通开通之前，上证指数和恒生指数的变化只能由对方的变化解释2.29%。图2（b）的散点分布比较分散，成带状分布，有明显的连续相关性。其回归方程的R2=0.5517，即在沪港通开通之后，上证指数和恒生指数的变化能由对方的变化解释55.17%。可见沪港通开通后上证指数和恒生指数的联动性明显增强了。

2.2 沪港通对两地股市联动性影响的时间效应

本文以100个连续交易日为一个时段，将沪港通开通前的600个交易日分为6个时间段，将沪港通开通后的600个交易日分为6个时间段。通过对这12个时间段的对比分析，能够清晰地看到沪港通开通对两地股市联动性影响的时间效应。表2为12个时间段内上证指数与恒生指数的回归方程和联动性强弱的变化情况。

表2 沪港通开通前后分时段的联动性

沪港通开通之前，上证指数与恒生指数联动性十分弱，大部分时段R2都小于10%，仅有开通前的第5个100交易日的联动性较强，其R2=30.57%。沪港通开通后，上证指数与恒生指数联动性强度明显增加，其中沪港通开通后的第1到第4个100交易日，两地指数回归方程的可靠性都在50%以上。但是随着时间的推移，这种强的联动效应没有得到保持，到沪港通开通后的第5个100交易日，上证指数与恒生指数回归方程的可靠性又降低到了2.09%，几乎回到了沪港通开通前的水平。到沪港通开通后的第6个100交易日，上证指数与恒生指数回归方程的可靠性进一步下降到了1.25%。

3 沪港通对两地股市波动性的影响

3.1 沪港通开通前后两市波动变化

图3为沪港通开通前后上证指数与恒生指数日波动的散点分布图。在沪港通开通前，上证指数与恒生指数日波动的散点分布比较集中，这说明沪港通开通前上证指数和恒生指数的日波动都比较小，指数点位比较平稳。在沪港通开通后，上证指数与恒生指数日波动的散点分布比较分散，这说明沪港通开通后上证指数和恒生指数的日波动有所增加，指数点位波动较大。对比前后的回归方程发现，沪港通开通后回归方程的相关系数由0.5206下降为0.3274，回归方程系数小于1，说明x轴所代表的上证指数的日波动要大于恒生指数；回归方程系数变小，说明沪港通开通后上证指数增加的日波动幅度大于恒生指数增加的日波动幅度。在日波动回归方程的可靠性上，沪港通开通后有所降低，这可能是由于波动范围增加，导致随机性增加造成的。

图3沪港通开通前后两市的日波动关系

对图3中的散点按所位于的象限计数统计后的结果如表3所示。按逆时针方向位于第一象限的点表示两地指数波动均为正值，即同涨；按逆时针方向位于第二象限的点表示上证指数下跌，恒生指数上涨；按逆时针方向位于第三象限的点表示上证指数下跌，恒生指数下跌，即同跌；按逆时针方向位于第四象限的点表示上证指数上涨，恒生指数下跌。在沪港通开通前的连续600个交易日中，有201个交易日上证指数与恒生指数共同下跌，有188个交易日上证指数与恒生指数共同上涨，同涨同跌的交易日为389个，占全部交易日的64.83%。在沪港通开通后的连续600个交易日中，有173个交易日上证指数与恒生指数共同下跌，有202个交易日上证指数与恒生指数共同上涨，同涨同跌的交易日为375个，占全部交易日的62.50%。沪港通开通后，同涨同跌的交易日占比有所下降，但降幅不明显。沪港通开通前上证指数上涨日为318个，占全部交易日的53.00%，沪港通开通后上证指数上涨日为357个，占全部交易日的59.50%。沪港通开通前恒生指数上涨日为269个，占全部交易日的44.83%，沪港通开通后恒生指数上涨日为272个，占全部交易日的45.33%。沪港通开通明显提升了上证指数的上涨概率，几乎没有提升恒生指数的上涨概率。

表3 沪港通开通前后涨跌分布

3.2 沪港通对两地股市日波动影响的时间效应

图4为沪港通前后上证指数和恒生指数日波动的时间序列，图4(a)中曲线代表上证指数的日波动，图4(b)中曲线代表恒生指数的日波动。可以明显看到，在沪港通开通前上证指数和恒生指数的日波动都比较平稳，波动幅度不是很大。在沪港通开通之后，上证指数和恒生指数的日波动幅度都有所增加，但是恒生指数的日波动幅度的增加不明显，上证指数日波动幅度的增加非常明显。随着时间的推移，在沪港通开通大约300个交易日后，上证指数和恒生指数的日波动幅度又开始逐渐下降，上证指数的波动甚至回到了比沪港通开通之前还稳定的状态。

图4沪港通开通前后两市日波动的时间特征

4 结论

本文选择上证指数与恒生指数为研究对象，选取沪港通开通前连续600个交易日的数据与沪港通开通后连续600个交易日的数据，通过对比分析沪港通对上海和香港股票市场影响的短期和长期效应。结果发现：沪港通的开通，显著增加了上海和香港股票市场的联动性，但是这种联动性的增加是短期的，随着时间推移上海和香港股票市场的联动性强度又回到了沪港通开通前的水平；同时，沪港通的开通还增加了上海和香港股票市场的日波动幅度，但是这种波动性的增加也是短期的，随着时间推移上海和香港股票市场的波动幅度又回到了沪港通开通前的水平。故此，本文认为沪港通在短期内提升了我国股票市场的上涨概率和波动幅度，但沪港通的效应是短期的，随着时间推移，沪港通对上海和香港股票市场的影响效力逐渐褪去，两地股票市场的运行又逐渐回归其股票市场的本质特征。