浅析基本养老保险基金投资股市的经济影响

周亚男 复旦大学经济学院

为应对人口老龄化带来的养老金财务压力，我国基本养老保险基金入市投资正在稳步推进。作为一项资金庞大、备受瞩目的公共投资，这将会对经济体各方面产生影响。本文在文献研究的基础上，从金融市场、私营企业、个人、社保财务和社会福利五个方面论述了基本养老保险基金入市的影响，认为养老金入市将会提高社会福利，但是对金融市场、私营企业和个人将会有正反两面影响。在实际操作中，需要权衡利弊，尽量减少不利影响。

一、引言

自2015年8月17日国务院下发《基本养老保险基金投资管理办法》，我国基本养老保险进入资本市场的进程正式开启。到2018年3月底，已有广东、北京、山西、上海等12个省（市、区）政府与全国社保基金理事会签署了委托投资合同，入市投资的基本养老保险金额达3066.5亿元。数据显示，2017年A股总市值达56万亿元，入市投资的养老金总金额相对整个金融市场来说不算庞大。但不可忽视的是，基本养老保险基金作为市场中特殊的机构投资主体，其信号作用可能大于其数量作用。在基本养老保险市场化操作成为未来趋势时，有必要对其带来的经济影响做一次梳理，以便为未来完善社保基金的投资管理政策提供参考。

二、基本养老保险基金投资对金融市场的影响

在基本养老保险基金市场化运作之前，我国社保基金结余只能投资银行存款和国债。由于老龄化压力和隐性债务等原因，社保基金的财务平衡受到了挑战。为了应对这一挑战，也为了对社保基金结余进行有效管理，我国提出了将部分社保基金投资于股市的计划。此举本意是利用“股权溢价”获得更高回报，抵御通货膨胀风险和财务风险，但由于基本养老保险的特殊性，此举也引发了对金融市场影响的争议。

（一）积极作用

养老基金投资不同于其他一般投资的最重要特点就是安全性和长期性。基本养老保险关系着几乎全民的退休生活，其安全性是人们首要关心的。同时，养老基金不仅需要考虑当期支付，还有未来支付，因此，长期性也是一项基本要求。

养老基金投资的安全性要求，使得基金需要提高资本配置效率，对市场中的金融产品进行安全性评估，这有利于促进金融市场不断调整及完善产品的收益和风险分布，创造出更加安全同时又有一定收益保障的产品。这有利于金融产品创新，带来金融市场的繁荣。养老基金投资的长期性要求，则有助于稳定金融市场，促进市场中的长期性投资，避免过多短线投资带来的市场波动。

同时，养老基金投资的安全性和长期性要求意味着其投资需要专业化管理，交付给专业的投资管理机构。而机构投资者发展壮大，对金融市场稳定和创新有积极作用。有研究表明，如果社保基金是积极的机构投资者，那么对于国家经济发展将有显著的正向作用（Pino&Yermo，2010；刘京军等，2012）。

（二）潜在风险

尽管养老基金作为优质的长期机构投资者会给金融市场带来好处，但“成也萧何败萧何”，恰恰由于这一属性，养老基金也会给金融市场带来风险。有研究表明，中国金融市场中的机构投资者存在“羊群效应”，加大了崩盘风险，因此无论是国内的机构投资者，还是国外机构投资者，在中国，它们均没有起到稳定金融市场的作用（许年行等，2010）。

一般认为，机构投资者的投资行为更加专业，它们有利于提高所持股票的信息含量，提高信息披露透明度，这对金融市场是有利的（蔡庆丰等，2013；杨海燕等，2012）。但机构投资者之间存在网络效应和羊群效应，由于机构投资者资金量庞大，它们会提高股票市场规模和流动性，当风险来临时，就会提高崩盘风险和波动风险。

基本养老保险基金作为特殊的机构投资者，其投资行为的信号作用不可小视。在机构投资者网络中，基本养老保险基金处于中心位置，这意味着它的投资行为会带领其他机构投资者投资，放大投资效果，加剧波动和风险。

三、基本养老保险基金投资对其他经济主体的影响

（一）对私营企业的影响

对基本养老基金投资的另一个担忧是政府是否会因此干涉私营企业的经营活动。对这个问题的共识是，政府参与选择赢家和输家以及对企业决策进行投票是不合适的。那么问题就是，是否存在有效的机制，确保政府不干涉私人企业决策。对此出现了三种建议：其一，成立第三方专门性的投资机构对养老基金进行投资管理；其二，规定持有股权的养老基金不享有投票权，或必须按照其他股东的意愿进行投票；其三，采取结构化投资策略。以上三种建议中，取消养老基金的投票权虽然可以使企业免于被政府干预的风险，但养老基金也可能因失去投票权而无法对企业经营进行有效监督，影响投资收益，损害养老金参保人利益。为防止对私营企业的干预，国际上比较普遍的做法是成立专门的投资机构负责投资。目前，我国正是采取委托投资的方式，各省市的养老基金投资全部委托给全国社保基金理事会进行。同时，社保基金理事会还将筛选合格的投资机构，将部分投资再次委托给外部托管机构。这种方式能有效避免地方政府因持有私营公司股权而干预私营企业经营管理。

从养老基金投资要求和各国操作经验来看，养老基金为了负责任地投资，需要对所投资企业进行有效追踪和监督。一个典型的例子是挪威政府养老基金，它会向公众披露所投资企业名单和投资数量，并且如果投资名单发生了变动，还会详细披露投资变动的理由。对私营企业来说，引入养老基金作为股东，可以加强对公司经营管理的监督，提高企业信息披露的质量。

（二）对个人的影响

社保基金入市，个人会受到两方面风险。第一是市场风险，包括回报风险以及利率风险。要讨论的问题是，哪些个体会受到这些波动的影响。第二类风险是“股权溢价风险”，即未来股权溢价降低的风险。

1.市场风险

股权投资使得个人要承担市场风险。如果每年支付的养老年金数额取决于市场结果，那么随着时间推移，替代率的变动会很大。这一波动反映了不确定性的两个主要来源，其一是股票市场投资的回报率，其二是退休时的名义利率。利率越高，支付的退休年金就越多。因此，享受到股票市场带来的高回报并在利率很高时退休的人们，所获得的收益更大；而那些经历股票市场表现糟糕且在利率很低时退休的人们，养老金替代率就会很低。

问题的关键在于个人面临市场风险的程度到底有多大。给定股票市场的波动率，政府支付固定待遇的后果是，一部分人的替代率很高，而另一部分人的替代率很低。为了避免这一结果并且稳定替代率，就需要不断调整缴费率。当个人依赖于自己独立的投资结果时，就很难确保稳定的替代率了。

在DB计划（确定给付型计划）下，即使全部的社保信托基金都投资于股市，个人仍可以避免上述大部分风险。在任何时间点上，他们都不需要将持有的股票变现，并且他们能收到一笔固定的养老金收入。如果市场相对于期望暂时下跌，那么社保信托基金和投资收益也会下降。但是社保基金资金池很大，股市的暂时下跌不会减少个人的养老金收入或增加社保税（Holmer&Bender，1995）。换句话说，政府需要能抵御这些波动的方式，不管是通过利用部分社保基金储蓄还是短期借贷。

目前为止，这些讨论的前提假设是，股票的实际回报率一直保持稳定。另一个问题是，如果股权溢价均值下跌应该怎么办，也就是说，如果未来股票收益比期望的低很多，应该怎么办。

2.股权溢价风险

对社保基金投资股市的假设是，股权溢价至少和历史数据显示的一样高。这可能并不是正确的。实际上，目前为止，经济学家并不能解释股权溢价之谜。经济学家发现，股票的平均真实收益率已经超出了弥补额外风险的范围。实际上，如果持有期为22年，那么股票的收益率已超过了长期政府债券、中期政府债券和3个月期国库券（Siegel，2002）。

更重要的是，股票的回报率波动性很大，且金融市场的风险回报特征可能也会发生变化。最后，如上所述，社保基金投资股市可能会带来更低的股权溢价（Diamond，2003），即使这一影响很小，大约为10个基点（Bohn，1999）。

问题的关键不是未来股权溢价是否可能变小，而是股权溢价变小给社保基金带来的影响有多大。如果社保基金直接投资股市，当未来的股权溢价下跌时，年轻的纳税人可能需要支付更高的税率。此时，整个经济会受到何种影响，目前还没有仔细研究。此外，通过个人账户还是通过统一集中账户进行投资管理，也是需要深入讨论的。

（三）对养老保险财务的影响

社保基金投资股市的目的就是平衡养老保险财务，这其中有两点需要考虑。第一，如果股市大幅下跌，会发生什么，尤其是在进行股权投资的早期。第二，持有股票到底是加重了社保财务压力还是减轻了财务压力。

对于第一点，2008年金融危机就是最好的例证。金融危机期间，全球各大养老基金资产发生了大幅缩水，虽然后来随着经济形势好转而恢复盈利，但依然引起了公众对养老基金投资的担忧。如果在巨大的市场下行压力下，养老基金迫于公众压力抛售股票，那么市场下跌更甚。不过，社保基金投资会将风险在所有人口中进行分散，这会在一定程度上抵消不利影响。

投资股票让社保基金财务变得更稳定还是更不稳定？假设，社保监管当局的目标是最小化加权平均的工薪税率均值和方差，同时保持替代率不变，那么股票回报率和名义以及实际工资水平之间的关系就变得十分有趣了，因为投资收益是与目前的工资水平相关的，而养老金待遇是与滞后的工资和价格水平相关的，所以当实际工资水平下降时，社保体系就会陷入财务危机。如果股市下跌且名义或实际工资水平也下跌，那么投资股市可能会引发社保体系财务水平发生更多波动。如果股市价值下跌程度大到引起了薪酬税率上涨，那么给经济带来的扭曲也就更大，经济就更加脆弱。不过，即使社保基金投资股市，政府也有可能可以稳定税率。首先，现行的社保信托基金相当于一个缓冲器；其次，即使没有社保基金，政府也能通过短期赤字和发行债务来弥补这一亏空。总之，整个经济体没有必要承担税率波动的负担。

四、基本养老保险基金投资对社会福利的影响

根据MM定理（莫迪里亚尼-米勒定理）和李嘉图等价原理，如果公共部门（社保基金）减持债券、购进股票，那么公众会进行相反操作，购进债券、抛售股票。因此，当社保基金投资股市时，不过是账面资产的变动，不会对整个经济体造成影响。但是，这一论点的前提是金融市场是完美的，在这个市场中，信息是对称的，个人可以自由进出金融市场并进行独立投资。但现实情况是，金融市场是存在摩擦的，有大量个体并不进入股票市场。因此，当公共部门投资股市时，必然会对经济体产生影响。

现有研究基本达成了共识，即基本养老保险基金投资股市会提高社会福利，但是对提高的程度以及作用机制并未有一致意见。Diamond（2003）认为，社保基金投资会通过影响市场利率从而影响个体的储蓄行为，最终增进社会福利。Abel（2001）则认为，社保基金入市是通过影响那些收入不高且不进入股市的人群的收入，作用于社会福利的。从代际来看，养老基金投资股市会在代际之间分散风险，年轻人比老年人承担更多风险，从而提高了社会福利。

五、启示与政策建议

由于市场不是完美的，基本养老保险基金投资股市势必会对金融市场和经济体产生影响，现有研究发现，投资会带来显著的正向作用。但是其中的风险也是不可忽视的，尤其是有信号作用的“养老基金”，其在金融市场的投资行为会带动其他投资主体，如果不加以规范，则可能给市场运行和私营企业经营管理带来混乱。同时，养老保险的投资收益和财务状况会影响税收体系，对个人福利造成影响。因而，作为给全国参保者提供退休收入的基本养老基金，其投资行为的影响是重大的，需要对投资操作和资金管理做出严格规范，并及时向公众披露详细信息。