地方政府性债务风险、不良资产处置与金融稳定

王雅君，陈松威

(1.中信银行，北京 100700； 2.中国社会科学院 金融研究所，北京 100028；3.中国东方资产管理股份有限公司，北京 100033； 4.中国人民大学 财政金融学院，北京 100872)

一、引 言

分税制改革以来，我国地方政府一直在经济“增长奇迹”中发挥着关键作用，得益于有效制度变革形成的政策“红利”，能够通过举债方式为公共项目支出获取融资。但也正是由于这两方面原因，我国地方政府债务问题日益突出。从第一方面来看，尽管我国先后多次调整地方政府职能、改革地方政府机构，但其更多地是“摸着石头过河”，并逐渐引导地方政府演变成为“发展型”政府，而基于GDP的地方官员晋升机制进一步强化了这一职能。从第二个方面看，“事权下放、财权上收”充分调动了地方政府发展的积极性和主动性，但同时也加剧了地方政府的财政收支缺口；金融体制的市场化改革为地方政府获取融资创造了便利，而在制度惯性影响下，这些便利更多地源自于地方政府对金融体系的干预和影响。

结合我国制度变革历程，可知财政体制和金融体制并非孤立地影响地方政府债务形成及膨胀，而是发挥着协同效应(丁骋骋、傅勇，2012)[1]，并相继经历了计划经济体制下的(集权，集权)、改革开放初期的(集权，分权)、1994～2003年间的(分权，集权)。2003年之后，我国重启了新一轮的金融市场及监管体制改革，大量金融创新涌现出来，而地方政府也借助这一“东风”，大力推动“自下而上”式的金融改革，并先后获取了对小额信贷公司、担保公司等地方中小金融机构的监管权。随着区域性债券市场、股权市场的发展，关于金融分权的呼吁日益高涨。2017年全国金融工作会议之后，地方金融办、金融工作局等部门能够加挂地方金融监督管理局牌子，监管职能持续加强。强化地方政府对金融市场的监管职能固然能够应对信息不对称、高监管成本等问题，但同时也为地方政府干预金融资源配置提供了契机。从历史上看，1979～1994年间我国金融分权导致的乱象依然历历在目，彼时财政体制尚未完全脱离计划经济体制，因此地方政府对金融市场的干预比较直接、显性化，但在当前财政分权趋势不可逆的背景下，这一干预行为表现得更为隐蔽，影响也更为深远，例如通过地方融资平台公司获取债务融资等。“前事不忘，后事之师”。从现状看，我国个别地方政府的债务风险已然比较显著，极有可能发生区域性债务违约。而监管部门的态度也从牢守不发生系统性区域性金融风险的底线(刘士余，2013)[2]转为守住不发生系统性金融风险的底线(周小川，2017)[3]，也意味着对区域性金融风险的容忍度有所提升。但问题在于，如何防范地方债务违约风险从个别地方传染、扩散至区域乃至整个经济体？本文基于Goldstein和Pauzner(2004)[4]的研究构建一个包含异质地方政府的模型，探讨地方政府债务风险对金融体系的传染效应，进而引入不良资产处置，分析这一逆周期工具在规避系统性区域性金融风险中的作用。

二、地方政府债务风险传染：基础模型

假设经济体系中有两个地方政府，致力于改善居民社会福利、发展地方经济、维持社会稳定。假设经济体系中存在大量同质的全国性商业银行，向当地居民吸收存款，并均对两个地方政府发放了1单位贷款，或者理解为对两个地方政府进行1单位投资。如果银行持有到期，则可获得收益R(φi,ωi)；如果提前收回贷款，则仅能获得初始投资。其中，φi表示地方政府i的财政实力，与R正相关；ωi表示提前收回贷款的银行占比，与R负相关。

图1 银行j的决策顺序

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假设两个地方政府的差异主要体现在经济实力上，则基于上述理论框架，本文得以从财富效应视角分析地方政府债务风险的传染机制。综上所述，银行j对地方政府2有两种选择，一是提前从地方政府2撤回信贷资金，获取固定收益；二是持有信贷资产至到期，获取不确定的收益。但需要明确的是，此处的不确定性并非源于地方政府的财政状况，而是其他银行的未知行为，原因在于ε足够小，使得每家银行观测到的财政信息均相对精准。因此，当银行j在地方政府1获取递增的收益，其风险厌恶程度逐渐下降，从而更加愿意维持对地方政府2的贷款，可接受的地方财政状况范围也有所扩展。即：

在统一金融体系下，银行业金融机构在全国范围内配置信贷资产，就地方政府债务而言，银行行为更易受到地方财政状况、银行市场竞争程度等因素的影响。前者主要反映财政分权因素，如果中央与地方财权、事权划分合理，则可硬化地方政府预算约束，促使财力与支出更为匹配；后者则反映金融体制因素，市场化程度越高，市场在银行信贷分配过程中的作用越显著，一方面有助于提高信贷业务过程中的信息透明度(例如ε=0)，另一方面有利于缓解银行之间的影响程度。在风险传染方面，如果地方政府1财政状况恶化，存在发生债务违约的风险，由于市场化体制下信息透明度较高，银行j能够较为准确地观测到这一财政信息，则其倾向于提前从地方政府1收回贷款，按照上述分析，这将提高其在地方政府2的紧缩行为；当更多银行秉持类似逻辑时，提前撤出地方政府1的银行占比逐渐提高，进一步降低未提前撤回银行的信贷收益，从而加剧银行对地方政府2的贷款收缩行为。如此往复，个别地方政府债务风险逐渐传染至其他地方政府，并最终传递至金融体系，形成系统性金融风险。

三、地方债务违约与不良资产处置：扩展模型

前文假设银行提前收回贷款，可以得到初始投资，没有考虑地方政府债务违约、不良贷款形成等问题，但事实上，地方政府债务资金通常被用于资本性支出，形成大量基础设施等非流动性资产，如果银行提前收回贷款，很可能无法收回本金。在当前地方政府债务高企背景下，银行几乎无法“全身而退”。因此，本文引入不良资产处置概念，分析其在应对地方政府债务风险传染过程中发挥的作用。

表1 银行贷款处置策略

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其中，提前撤出、未撤出地方政府1银行预期在地方政府2获得的收益分别为：

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(8)

φi=φ(βi,αi)

此时，银行j在地方政府的预期收益可表示为：

(9)

其中，φ*(β1,α1)、φ*(φ1,n1,β2,α2)分别为银行j在地方政府1和地方政府2行为决策的门槛值，当地方政府财政状况低于这一水平，银行j会提前收回贷款，反之则否。从中也可看出，银行的预期收益及行为取决于两个因素：一是地方政府的违约概率；二是银行不良资产处置收益。影响方式包括直接途径和间接途径。从前一种方式看，地方政府违约概率越高，银行无论是否提前收回贷款，均会面临越大的潜在风险损失；不良资产处置收益越高，银行在地方政府债务违约时面临的损失越少。从后一种方式看，违约概率和不良资产处置收益主要通过φ*(β1,α1)、φ*(φ1,n1,β2,α2)间接影响银行预期收益。具体看，较高的违约概率反映出地方政府较差的财政状况，更容易降低银行对其他地方政府的风险容忍程度，尤其是与该地方政府经济结构类似或与之关联密切的地方政府；此时，不良资产处置收益越高，银行的潜在损失越少，对其他地方政府风险容忍度的调整幅度也越小。即：

由于银行能够相对准确地预测到地方政府的财政状况，在地方债务违约概率较小时，其倾向于持有信贷资产至到期，但随着违约风险上升，其更愿意提前收回贷款，而囿于地方财政状况和政策环境，银行无法采取“抽贷”、“停贷”等方式退出，只能通过参与存量债务置换为原有贷款展期，从而降低违约概率βi，但这种方式并未从根本上解决地方政府债务问题，也无法有效规避地方政府债务违约风险。这意味着，尽管不良资产处置有助于提高银行风险容忍度、平缓地方政府债务风险传染机制，但不良资产处置方法和收益才是问题的关键。

作为专业处置不良资产的金融机构，金融资产管理公司为国内商业银行转型与发展、维护金融稳定做出了较大贡献，但按照财政部《金融资产管理公司资产处置管理办法》(财金〔2008〕85号)，债务人或担保人为国家机关的债权属于限制转让债权，故而资产公司在应对地方政府性债务风险传染方面受到一定程度的约束。随着《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)、新预算法、《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)等制度的出台，2015年之后的地方融资平台债务、城投债等在法律上完成了与地方政府的脱钩，商业银行尤其是地方商业银行可以借此将相关不良债权转让给资产公司，通过市场化方式解决地方政府性债务问题，有助于合理定价不良债权、提升银行处置收益，防范地方政府性债务违约演变成为系统性金融风险。大量涌现的地方资产管理公司进一步强化了资产公司的风险缓释功能，却也可能会沦为地方政府修饰政府资产负债表、缓解地方债务压力的工具，因而，必须加强中央金融监管机构而非地方政府的金融监管职能。

四、结论与政策建议

“分税制”改革以后，地方政府为了弥补财政收入不足，不断在投融资体制改革中强化金融业的财政功能，迫使金融业担当“第二财政”角色，地方政府债务已经不只是行政体制、财政体制问题，还是一种金融现象。因此，若要防范地方债务违约风险向金融体系传染，我国既需要协调推进财政体制、金融体制改革，从根本上解决地方政府债务问题，也需要优化不良资产市场环境、丰富不良资产处置工具，从路径上隔离地方财政风险与金融风险。

(一)继续推进财政分权化改革

1994年“分税制”改革拉开了我国财政分权体制的序幕，初步理顺中央与地方政府的财政关系，并充分调动了中央与地方的积极性和主动性。但之后的渐进式改革使我国逐渐演变成为增长型财政体制，也使地方政府成为发展型政府，尽管显著推动了经济快速增长，但同时也使地方政府面临较大的财政压力，“援助之手”逐渐沦为“掠夺之手”。因此，未来改革要着力推动增长型财政下的财政分权向公共财政下的财政分权转变(殷剑峰，2013)。[5]

首先，重新划分事权。一是转变政府职能、理顺政府与市场的关系；二是重新调整中央与地方之间事权，避免事权纵向“错位”。各级政府应当进一步推动国有企业、事业单位改革，减少乃至取消对市场的直接干预，并重新定位服务型政府特征；同时，大力鼓励和支持市场参与部分公共产品和服务供给，有效减轻基层财政压力。中央政府则应承担教育、医疗卫生、社保等全国性、关乎民生的事权，既可通过提高劳动力要素在国内的流动性、倒逼户籍制度改革，又可为地方政府转换职能提供空间；同时，中央还应适时调整“部门对口”、“下管一级”的地方事权划分方法，明确、稳定省级以下地方政府的事权。其次，以“营改增”税制改革为契机，确立与事权相匹配的地方财力。作为“分税制”后的又一次深刻改革，“营改增”为优化财力的纵向分配提供契机。主要思路有三，一是优化地方财税体系并确立其主体税种，如房地产税；二是调整、优化中央与地方共享税的分享比例；三是进一步完善转移支付制度。需要注意的是，无论“营改增”还是转移支付改革都是系统性工程，均需要与政府职能转变等协调推进。2018年《深化党和国家机构改革方案》提出将省级和省级以下国税地税机构合并，对防止重复征税、遏制地方“税收优惠”乱象、降低税收监管成本等大有裨益，可为整合一些实体税种立法提供条件。最后，整顿土地财政，关键在于改革土地出让制度，并辅之以户籍制度改革、公共服务均等化改革等。

(二)“顶层设计”金融体制集权化改革

金融改革要与财政体制改革协调推进。如果没有相应的财政体制改革，地方政府为应对财政困境仍会干预金融资源分配，金融体制改革也难以成功；反之，如果没有适当的金融体制改革，地方政府的融资需求难以得到有效满足，并可能继续采用隐蔽性债务、影子银行等方式获取资金，导致金融风险进一步积聚，进而制约财政体制改革效果。因此，我国应当积极推动金融体制从金融约束下的分权向市场化体制下的金融集权转变。

首先，强化“顶层设计”和系统设计，推进“自上而下”式改革。“顶层设计”的核心在于统筹改革与发展全局，着力破除制约金融发展的体制障碍和深层次矛盾，并以此促进经济的可持续发展(魏革军，2012)。[6]但温州、深圳、珠海等“自下而上”式金融改革仍大量涌现，对现行金融管理体制形成较大冲击。因此，我国应继续秉持“顶层设计”原则，推进“自上而下”式金融改革。一是要改变“摸着石头过河”策略，增强改革的系统性和针对性；二是要勇于打破地方政府的既得利益格局；三是完善金融人才培养、评价和激励机制；四是要坚持金融服务实体经济的本质要求。其次，加快金融监管体制改革，严格金融集权。目前我国金融监管权分布在中央层面的“一行三会”和地方金融办或类似机构，并于近年呈现出明显的分权趋势，这一格局不利于防范地方财政风险向金融体系传染。因此，我国应当上收金融监管职能，加强金融集权，并设立统一的金融机构，强调功能监管和风险监管。其一，明确界定地方政府的职责权限，加强对地方的金融约束。财政部于2018年3月颁布了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23号)，严格整治金融企业过于依赖政府信用背书、捆绑地方政府、堆积地方债务风险等问题，防范财政金融风险。其二，金融监管体系应当与国家治理体系保持一致，清晰界定监管机构的行政权力，保持监管适度性，并充分发挥自律协会的积极主动性。因此，我国应考虑合并各类监管机构，设置统一的监管主体，避免“条条竞争、块块得利”，并从合规监管转向功能监管和风险监管，建立系统的风险评估、监管体系。

(三)优化不良资产处置市场运行机制

随着我国经济进入新常态，金融资产管理公司作为引领不良资产市场和产业重组再生市场发展的主导力量，将再次迎来发展机遇期。但与上一轮相比，其在此轮发展中面临的形势将更为严峻。表现之一是不良资产收购将更难；表现之二是不良资产处置更难。而根源在于尚不健全的不良资产市场。因此，我国应当积极完善不良资产处置制度，充分发挥市场机制在其中的关键作用，并引导改制、转型后的四大资产管理公司在盘活存量资产、优化资源再配置、维护金融稳定等方面发挥更为积极的作用。同时，AMC应当大力推动不良资产处置工具创新，并将之应用于解决地方政府债务问题之中，例如地方政府债务资产证券化。其一，针对银行等债权人，将特定的或即将到期的地方政府债务(银行信贷)资产作为基础资产打包，发行资产抵押债券；其二，针对地方政府，将地方新建的基础设施项目等打包，并以项目的未来收益权为基础发行资产证券化产品，或发行定向私募债券、基础设施专项基金等。同时，我国还需推进一系列配套制度的建立和完善，包括健全的税收制度和会计准则、地方政府资产负债表的编制、地方债务信息披露机制、地方财政支出绩效评价体系、发达的债券市场等。更为重要的是，要吸取“次贷危机”教训，在鼓励工具创新的同时加强监管力度。此外，地方政府债务形成的项目通常为市政设施项目、土地开发整理、公路、交通等优质资产，往往能够产生稳定的、可预期的现金流，并具有权属明确、缺乏流动性等基础资产的典型特征。因此，AMC应当充分利用互联网+、大数据等最新技术，探索不良资产处置创新工具的定价机制，提升数据分析和研究能力，并增强定价机制的应用价值。