产业投资基金影响经济转型的区域比较研究

欧阳胜银，蔡美玲

(湖南科技大学 商学院，湖南 湘潭 411201)

一、引言与文献综述

在国际经济形势低迷不振，我国急需消化过剩产能、去库存的背景下，探讨如何推进产业结构调整步伐，从供给侧视角有效推动高效节能产业发展，是当前我国突破经济发展瓶颈的一个重要方向。调整产业结构，转变经济增长方式，既成为刺激我国当前经济发展的重要举措，也是学术界近来探讨的重要议题。

发达国家的经验告诉我们，产业投资基金可以作为政府推动产业结构转型继而稳定经济增长的有效手段(张晋莲，2013)[1]。产业投资基金类似于股权投资基金，是一种可以对企业进行股权投资以及提供经营管理服务的利益共享与风险分担相结合的基金形式。这种基金数额通常较大，可为受资企业提供较为充足的运营、研发与投资资金，尤其对于从传统金融机构融资较为困难的中小企业而言具有较好的资金保证，因而也成为学术界研究产业结构调整的新方向。十九大的政府工作报告也提出要发挥产业投资基金在直接融资市场中的作用，并指出产业投资基金在调整产业结构、转变经济增长方式方面也应该积极贡献力量。

国外关于产业投资基金调整经济结构来影响经济发展的研究尚不多，并且早期相关研究成果更多集中在微观领域。代表性学者Compers(1995)认为作为一种高风险、高收益的投资产品，产业投资基金实际上主要投资于一些信息不对称的行业，因为这有助于投资者从中获利[2]。Hellmann 和 Puri(2000)通过探讨产品市场与金融策略的相互关系，验证了风险资本可以推动新兴企业的初始成长，产业投资基金的投向也能较好地为产品市场进行定位，从而增加新兴企业的市场份额[3]。Hall(2002)认为大力发展产业投资基金，可以在较大程度上解决中小企业和新兴企业融资难的问题，不同产业投资基金可以迅速帮助受资企业突破资金限制，从而促进该行业的快速发展，这即意味着产业投资基金能够起到调整经济增长结构的功能[4]，这一观点也得到了Popov 和 Roosenboom(2012)的认可[5]。与此同时，资本市场的完善使得产业投资基金影响经济结构效应的研究也逐步兴起，学者们开始研究产业投资基金如何通过产业结构调整方式来影响经济，如Lerner, etal(2011)[6]、Samila 和 Sorenson(2011)[7]等。

国内关于产业投资基金影响经济结构调整效应的相关研究起步较晚，并且直接研究产业投资基金与经济结构调整的实证文献也很少，但已有研究基本证实了产业投资基金可通过促进经济结构转型来稳定经济增长的观点。比如，来自干春晖(2011)的研究成果表明，产业投资基金能在较大程度上提高受资行业的就业水平，也能带动地区经济的增长[8]。浙江大学陈菲琼教授等少数学者对产业投资基金与产业结构调整的关系也展开了系列研究。陈菲琼等(2015)从宏观层面和微观层面分别探讨了产业投资基金对产业结构调整的机理与路径，并通过结构方程模型进行了检验，实证结果也支持了我国产业投资基金可以促进产业结构调整的观点，但这种促进路径在微观层面效果较为显著，而在宏观层面的效应则不明显[9]。作者同时还研究了并购类和融资类产业投资基金对产业结构调整的影响渠道，并基于实证检验的结果发现，并购类产业基金可以提高所投资企业的技术水平，增强企业生产能力，但对多元化产业发展是不利的；融资类产业基金的影响渠道则恰好相反，此类基金可以丰富资本市场当中的产业形态，有利于产业的多样化发展[10]。

综合来看，已有研究文献为本文研究产业投资基金影响经济结构调整继而促进经济增长提供了良好支持，但也发现，相关研究成果还比较零散，关于产业投资基金的选取、分析与应用并没有深入，且未区分产业转型升级的区域效应，这些不足都在较大程度上影响了学术界对产业投资基金调整经济结构的判断。基于此，本文尝试对产业投资基金能否刺激产业转型升级展开区域研究，同时从财政拨款、外资涌入和产业投资基金三个方面分析产业转型升级的潜在资本动因，希冀借此为分析产业投资基金在经济结构调整方面的作用提供现实依据。

二、理论模型的构建

1.产业转型升级测度方法的选择与度量

关于产业转型升级的定量研究，学术界主要提出了三种方法，分别为产业结构超前系数、Lilien指数模型和More值测定模型。考虑到Lilien指数模型在测度方面的优点和数据的可获得性，本文借鉴这一指数模型并稍加改进，提出用三次产业的比重来衡量产业转型升级。

由于我国产业转型升级的目标之一是节能减排，侧重点是控制或减少高污染、高排放的产业，提升清洁能源、高新技术企业和服务行业等的比重，也就意味着调控的对象主要是第二产业和第三产业。此外，本文通过将2003—2015年三次产业VC/PE融资交易数量的数据结果描绘成折线，如图1所示①，可以发现我国第一产业投资基金基本处于稳定状态，没有出现较大起伏，而第二产业和第三产业的投资基金都呈现出一种明显的上升趋势，尤其在2013年以后更是经历了一个飞速上涨时期②。因而本文对产业转型升级的度量侧重考虑第二产业和第三产业的变化，并将这一指标描述为第三产业增加值与第二产业增加值的占比。

图1 三次产业投资基金变动趋势

2.产业投资基金优化产业转型升级理论模型的构建

产业投资基金如何影响以及在何种程度上影响产业转型升级，学术界仍在展开积极探索，同时也正在努力探讨设计规范的理论模型。

本文认为，产业转型升级可基于相关产业增加值的变化来予以度量，而产业增加值与经济总产值的增长类似，是各生产要素作用的结果。根据柯布·道格拉斯生产函数(C-D函数)原理又可知，这些生产要素主要表现为技术要素、劳动力要素和投资要素。如此，在研究各产业增加值问题时，本文依据C-D函数并对之稍加改进，以进一步探讨其他因素的综合影响。于是，本文在C-D函数的基础上，考虑将财政拨款、外资和产业投资基金作为资本的代理变量，分析这些要素对产业转型的影响。在考虑技术进步因素的前提下，本文将模型设计如下：

ITU=Techα×Labourβ×Capitalγ

(1)

式(1)中，ITU表示产出，Tech表示技术进步，Labour表示劳动力，Capital表示资本，包括财政支持Finance、外资扶持FDI和产业投资基金IIT，α、β和γ分别为Tech、Labour和Capital对应的系数。将式(1)两端同时取对数并展开，得到：

lnITU=C+α×lnTech+β×lnLabour+γ×lnCapital

(2)

在式(2)的基础上，从区域视角来研究资本优化产业转型升级效果，本文通过构建一个包含技术进步、劳动力、资本的面板数据模型来予以拟合，所构建模型为：

lnITUit=Cit+α×lnTechit+β×lnLabourit+γ×lnCapitalit+εit

(3)

式(3)中，下标i表示不同区域，t表示不同时间，Cit为截距项，εit为随机扰动项。因此，对模型(3)进行拟合即可在控制技术进步、劳动力和资本要素的前提下，分析财政拨款、外资和产业投资基金对产业转型升级的影响特征。

三、实证分析

1.指标选取与数据说明

经济增长数据来源于国家统计局网站公布的结果，并用各省市的CPI予以调整，得到各区域的实际GDP，然后将各省市的GDP按行政区域进行归类③，得到我国东部、中部、西部和东北四大区域的实际GDP，单位为亿元。

学术界普遍采用专利数量作为技术进步的代理指标，本文选取的是国内专利申请授权量，该指标是对各区域与行业申请专利的授权结果，得到权威机构的认证，因而可以较好地反映产出的技术水平，数据来源于国家统计局网站，单位为项。

人力资本指标选取的是按人口抽样调查得到的15～64岁的人口数，数据来源于国家统计局网站。由于缺失2010年的数据，并且国家在2005年和2015年采取的是1%的人口抽样调查，而在其他年份则采取的是1‰的人口变动调查，这使得国家统计局公布的2005年和2015年的数据要明显高于其他年份的数据。为统一量纲，本文将2006—2009年、2011—2014年这8年数据的平均值作为2010年的替代值，同时对这2005年和2015年的数据采用相同的方法进行折算，具体方法是(以2015年为例)，假设2012—2015年人力资本按照相同的速率变化，那么有：

(Hu2015-Hu2014)-(Hu2014-Hu2013)=(Hu2014-Hu2013)-(Hu2013-Hu2012)

(4)

即可得到Hu2015=3Hu2014-3Hu2013+Hu2012。投资指标选取的是上级财政拨款、外资扶持规模和产业投资基金，上级财政拨款和外资扶持规模这两个指标数据来自国家统计局网站。产业投资基金按照投资阶段来分，主要表现为风险投资基金(Venture Capital，VC)和私募股权基金(Private Equity，PE)两种类型，本文对于该指标的实证研究数据选取VC和PE的融资金额，数据来源于投中集团的CVSource数据库，单位为百万美元。

图2 1995—2015年VC/PE融资交易金额的走势

通过该数据库，本文调取了1995年以来的风险投资基金相关数据，并将VC/PE融资交易金额描图，如图2所示，可以发现我国大部分地区从2002年开始才系统性的引入并统计产业投资基金。同时，各省也到2015年才有完整的统计数据，因此本文实证研究数据选自2002—2015年。

为统一量纲并削弱可能存在的异方差的影响，本文将Tech、Labour、Capital、Finance、FDI和IIT，均进行对数处理。

2.变量的基本特征分析

从VC/PE融资交易金额的历史走势可以发现，我国产业投资基金在2013年之前是趋于稳定变化的，而之后开始突然出现了较大幅度的增加。一般而言，伴随金融市场的发展和经济增长，产业投资基金会呈现一定的上升趋势，但在近年来经济增速放缓的形势下，我国产业投资基金增速却出现显著上升。本文认为出现这种情况的可能原因一方面在于金融机构贷款增速出现较大幅度的下滑，根据国家统计局给出的资料发现，2003年以来，我国金融机构贷款同比增长21.10%，接下来几乎维持在两位数的增长状态，到2009年更是达到31.74%，但此后出现较大程度的下跌，2010—2014年的金融机构贷款增速基本维持在14%左右，到2014年只有13.60%，对于许多通过传统银行贷款方式来融资的小企业而言具有一定的困难，因而更倾向于选择在资本市场上进行融资。而第二个方面的原因可能是由于金融市场的不断完善，中小企业的融资需求更为迫切。相对于大型企业在银行市场上的融资程度和上市公司在资本市场上的融资能力，未上市的中小企业普遍面临融资难的问题，尤其在全球经济形势并不乐观的大背景下，产业投资基金在一定程度上成了一些中小企业融资的主要渠道[11]。

本文对各指标的数据结构进行基本统计，以此初步分析各变量的内在特征。2002—2015年相关变量的描述性统计结果见表1所示。

表1 相关变量的描述性统计结果

由表1的描述性统计结果可以发现，2002—2015年期间，各变量在我国的数值分布具有较大差异，标准差都较大，表明我国的产业转型升级效率、技术创新步伐、劳动力规模、财政扶持水平、外资涌入力度和产业基金投资速度均具有显著的区域差异，因而需要对我国产业转型升级展开地域性分析。进一步从统计分析结果来看，各变量的JB统计量均远高于0.01的显著性水平，不能拒绝服从正态分布的原假设，这意味着均有434个样本量的各指标所包含的信息非常大，可较好地展开实证研究。

3.面板分析

(1)不同资本优化经济结构的区域分析。描述性统计结果为产业投资基金的分布特征提供了分析依据，本文接下来进一步研究产业投资基金能否以及在多大程度上能调整经济结构。

基于C-D生产函数，构建一个包含技术进步、劳动力和资本的产业转型升级函数，并通过面板数据模型进行拟合。拟合面板数据模型前，需要对潜在的模型进行检验，本文首先借助F统计量来分析面板数据模型该选择变系数模型，还是变截距模型，拟或不变系数模型。检验结果见表2所示。

表2 2002—2015年面板模型的检验结果

根据表2可以发现，在两个区间当中，基于各因素的模型检验结果建议采用变系数模型，因而接下来展开实证测算，拟合结果见表3和表4所示。

表3给出的主要是拟合模型的检验统计量，三个拟合模型的R2均较高，同时F统计量也较大，并通过0.01的显著性水平，因而模型拟合结果整体较为稳健。根据变系数面板模型的估计结果，可以对比财政支出、外资扶持和产业投资基金在刺激产业转型方面的区域差异。

表3 2002—2015年的随机影响变截距模型

注：表中“*”表示变系数。

表4 Finance*、FDI*和IIT*的变系数估计结果④

由表4可以发现，资本要素在优化产业转型升级方面确实发挥了较大的作用。大部分区域的Finance、FDI和IIT拟合系数均为正，表明来源广泛的充足资金支持是我国产业转型的保障。特别是在提出建设资源节约型、环境友好型社会以后，在节能减排的政策引导下，资金的流动具有更为明显的政策倾向，政府财政拨款、外商投资以及产业投资基金被更多地投入到优化经济结构的行业当中。但综合对比三类资本也发现，山东、广西和青海实现产业转型的资本源泉是财政拨款和FDI，江苏仅适合借助产业投资基金来实现经济结构调整，福建和云南的产业转型资本只倾向于使用FDI和IIT。与此同时，和财政支持、外资扶持相比较，我国产业投资基金对产业转型的贡献明显不足，在大部分地区，上级财政支持和国外资金扶持具有相同的产业转型力度，但产业投资基金刺激产业转型升级的力度非常微弱，这与我国进一步亟须完善的资本市场存在较大关联。作为政府支持的财政拨款是我国传统企业的资金来源方式，外商企业出于其敏锐的逐利嗅觉，对于资金的投放区域和行业具有较强的判断，而来自众筹的产业投资基金一方面由于市场机制不完善和监管不到位而投资有限，另一方面则是国内风投组织和机构对于潜在增利行业的选择仍缺乏成熟的判断，致使资金未能及时投放到优质朝阳企业，由此削弱了产业投资基金的产业转型升级效率。因而以政府财政为引导，兼吸FDI的溢出效应，对于促进产业投资基金的经济结构调整效果具有积极的作用[12]。

根据表4的结果还可进一步看出，对比产业转型的区域效果，产业投资基金对海南的经济结构调整具有最佳的激励作用，其次是北京、上海和广东，这些都是东部沿海区域，甚至是国内重要的金融城市，自创型中小企业较多，比较符合产业基金的投资所好，因而在吸引产业投资基金方面具有得天独厚的优势。由此可见，以产业投资基金为代表的资本在促进经济结构调整方面具有显著的区域差异。

(2)产业投资基金优化经济结构的效率与提升空间。为全面比较产业投资基金优化经济结构调整效率的区域差异，本文进一步以三类资金中对产业转型升级影响最为明显的资金为基础，分析产业投资基金促进产业转型升级的效率与提升空间。设计产业投资基金的经济结构调整效率模型：

(5)

那么产业投资基金促进经济结构调整的效率提升空间可以表示为：

TEffectt=1-Effectt

(6)

表5 产业投资基金的平均经济结构调整效率及提升空间⑤

据表5可以发现，江苏省产业投资基金的平均经济结构调整效率最高，达到最大值1，是因为在三类资本指标中，Finance和FDI的拟合系数为负，因而依据式(5)和式(6)，可得产业投资基金在促进产业转型方面具有最佳的效果。整体来看，除了IIT制约产业转型的山东、广西、贵州和青海四个地区以外，我国省域产业投资基金优化产业转型的空间都还很大，大部分省域的提升空间都在50%以上，其中湖南、内蒙古和四川的提升空间均超过90%，反映出我国产业投资基金的区域经济转型效率还有很大改善空间，产业投资基金功能未能得到充分发挥[13～14]。如何发挥产业投资基金积极引导产业转型作用，更好地发挥产业投资基金的经济结构调整效率，是当下需要重点探讨的问题。

四、结论与政策建议

本文首先构建了一个包含技术进步、劳动力、财政拨款、FDI和产业投资基金在内的产业转型升级函数，借助面板数据模型分析2002—2015年以来我国产业投资基金影响区域经济结构调整的特征，结果发现大部分区域的产业投资基金支持是我国产业转型的保障。但对比三类资本发现，山东、广西和青海实现产业转型的资本源泉是财政拨款和FDI，江苏仅适合借助产业投资基金来实现经济结构调整，福建和云南的产业转型资本只倾向于使用FDI和IIT。与此同时，和财政支持、外资扶持相比较，我国产业投资基金对产业转型的贡献明显不足，产业投资基金刺激产业转型升级的力度非常微弱。从区域比较来看，产业投资基金对海南的经济结构调整具有最佳的激励作用。

事实上，国外许多经济体的实践证明了产业投资基金可以极大促进产业结构调整继而促进经济增长的重要方式，然而我国产业投资基金所呈现出来的实际效果则并不乐观，基于这些问题，结合本文的实证结论，本文认为可以从以下方面着手，来发挥产业投资基金在调整产业结构、转变经济增长方式中的积极作用：①积极改善经济不发达地区的投融资环境，适度调整投资区域，引导产业基金投向中部、西部和东北地区，同时刺激本土产业投资基金的发展；②政府也要发挥积极作用[15]，在加强对社会资本监管的同时，提高产业投资基金引导水平，完善第二、第三产业基金的投资质量，尤其要为中小型服务企业提供持续且稳定的基金支持与增值服务；③谨慎选择产业基金投资目标，指导基金投向技术水平高、增值潜力大、收益见效快的行业，加快投资速度，提高产业投资基金使用效率。

注释：

①CVSource数据库给出了分行业的产业投资基金数据，本文将农林牧渔业的产业投资基金归为第一产业的投资基金，将电信及增值、IT、能源及矿业、制造业、化学工业、建筑材料、交通运输、汽车行业的产业投资基金归为第二产业的投资基金，将互联网、金融、医疗健康、连锁经营、食品饮料、文化传媒、教育及人力资源、旅游业、房地产、公用事业、综合类的产业投资基金归为第三产业的投资基金。

②第二产业和第三产业经济增加值可以从国家统计局网站上查到，绘制出来的图形发现这两个产业的增加值并没有表现出较大幅度的波动(图略)。

③本文实证分析时的区域划分结果依据中国行政区域划分方法，其中东部地区包括北京、天津、河北、江苏、浙江、上海、福建、山东、广东和海南；中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南；西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆；东北地区包括黑龙江、吉林和辽宁。

④本文重点分析Finance、FDI和IIT三者的关系，因而表4中省略了Tech和Labour的拟合结果。

⑤由于山东、广西、贵州和青海产业转型升级拟合系数为负，故不计算其调整效率。