金融市场化、债务融资与公司绩效——基于上市房地产开发企业的实证研究

□（重庆大学建设管理与房地产学院重庆400045）

一、引言

房地产业在我国社会经济中的地位和作用一直十分突出。其关联度高，带动性强，不仅影响建筑业、材料生产业等物资生产部门，还会影响到金融业、社会服务业等非物资生产部门。此外，住房又是人们生活所必需的，因此社会关注度高，影响广泛。鉴于此，为了促进房地产行业持续健康发展，国家强调要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合我国国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，从限制需求转向供给侧改革。

由于房地产建设项目体量较大，从土地出让到开发建设需要大量的资金投入，而且建设环节复杂，从前期设计到竣工验收、最终交付使用，周期一般相对较长，因此房地产开发行业还具有资金需求量大、开发周期长、资金周转慢的特点。这种资金密集型的特质，使得负债融资成为房地产行业的主要融资方式，这与其他行业有较大不同。

金融市场化是一个国家的金融部门运行从主要由政府管制转变为由市场决定的过程，当其发展程度较高时，资源可以更有效地通过市场进行配置，减小企业外部融资约束，使房地产开发企业通过权益融资、资产证券化等多种融资渠道获得资金，从而对绩效产生积极影响。

从20世纪60年代以来，债务融资在公司治理中的作用受到学者的广泛关注，最优融资结构理论、信息传递理论、代理成本理论等逐步提出，从不同的角度探索了债务融资与公司绩效相互影响的机制。近年来更是有不少实证研究将关注点聚焦到了特定的行业领域，特别是房地产开发企业。因此，本文从实证角度出发，研究金融市场化对债务融资和公司绩效的影响。

本文选取2006—2017年上市的我国A股房地产开发企业年度数据，建立混合OLS回归模型，同时加入金融市场化指数与总资产负债率、长期资本负债率及流动负债比率的交乘项，研究房地产开发企业的总体债务融资水平对公司绩效的影响，细化负债期限结构对绩效的影响，并分析金融市场化如何对债务融资和公司绩效发挥作用。

本文余下部分的结构安排如下：第二部分在回顾总结前人理论的基础上提出研究假设；第三部分为样本和变量的选取以及描述性统计；第四部分为研究设计和结果以及稳健性检验；第五部分为结论及建议。

二、理论分析及研究假设

（一）债务融资水平对公司绩效的影响

我国房地产开发企业的主要资金来源于银行贷款、施工单位的垫款、房屋预售款、购房者的按揭贷款以及公司上市融到的资金和发行证券等。其中，负债融资占了较大比重。因此，研究房地产企业债务融资和公司绩效的关系，并据此调整债务结构，对房地产企业更加健康、平稳地发展具有重要的意义。

关于债务融资水平与公司绩效之间关系的研究已有很多，但是由于经济环境、行业特征的不同，二者关系并未得到一致的结论。

本文认为债务融资主要通过以下几个方面影响企业绩效。首先是代理成本。信息不对称对管理者的行为产生激励或约束，从而形成股权代理成本和债权代理成本。当股权和债权的边际代理成本相等时，企业的资本结构达到最佳，最终使公司绩效实现最佳。二是财务杠杆。由于存在固定债务利息和优先股股利，会导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度。当投资利润率大于利息率时，会给股东带来更多盈余，反之则产生负效应。企业负债率越高，财务杠杆越大，其财务风险也越大。企业要恰当、合理地运用财务杠杆，既保持企业高绩效，又将杠杆风险控制在低水平。三是信号传递效应，即在关于公司质量、投资机会等方面信息不对称的情况下，管理者会倾向于采用债务融资方式，借此在公众面前塑造企业信用良好的形象，传递企业发展良好的信号，吸引投资者做出更多投资。

国内关于债务水平与公司绩效的研究很多。吴雯（2010）将理论与实证结合，得出房地产企业的资产负债率与公司治理效率呈负相关关系。彭熠（2014）等从财务成本和公司治理两方面分析债务融资水平对企业绩效的影响，得出主动适当增加债务水平，将有利于降低资金使用成本、形成更为稳健、科学的资本结构的结论。宋艳萍（2015）通过回归分析，得出公司债务融资规模与公司业绩呈显著的线性负相关关系。

从以上研究可以看出，企业债务融资对绩效的影响，从不同角度得出的结果不尽相同。结合已有的理论以及前人的研究成果，本文认为，虽然增加债务融资会强化债权人对企业的监管，对企业行为产生约束作用，增加债权筹资代理成本，但有助于降低股权代理成本、提高房地产开发企业的资金使用效率、传递出良好的信号，最终提升企业的经济效益。

因此本文提出假设1：

假设1：房地产企业负债增加对公司绩效有促进作用。

（二）债务期限结构对公司绩效的影响

由于房地产行业具有资金需求量大、循环周期长的特点，选择合适的债务期限结构对企业至关重要。此外融资成本也会因负债期限不同而产生差异，进而影响公司绩效。因此，本文进一步研究债务期限结构对公司绩效的影响。

对于债务期限的研究，Hart和Moore（1995）认为，短期债务能给予管理者压力，让管理者不敢随意使用现金流，长期负债则能抑制企业的过度扩张。Jun和Jen（2003）认为长期贷款虽然利率高于短期贷款，但是当短期贷款到期之后，公司需要再一次进行融资，在这期间可能会遭遇再融资困难或者利率提高，反而致使融资成本增加。罗正英（2010）等认为，企业负债期限越长，企业越可以通过调整生产要素的组合与产品结构去适应市场，以此获得缓冲机会来稳定绩效。黄欣然（2011）从盈余质量出发，认为盈余质量好的企业长期资产负债率水平更高，从而能获得更稳定的信贷支持，缓解资金不足的问题。

房地产企业经营过程中伴随着大量的资金运动，但由于建设期较长，只有到工程期的最后才可能全部收回资金。对于流动负债，虽然利率较低，但由于期限较短，再加上产品市场变化较快，一旦决策失误，企业将面临较大的短期还款压力。对于长期负债，虽然由于其使用期限长，企业的偿还能力不确定性高，风险性大，债权人还要求更高的利率回报，但是长期债务的期限与房地产开发的周期比较匹配，在较长的借款期限内，银行等贷款机构能够较好地发挥监督和管理作用，对公司绩效有促进作用。将以上理论观点和房地产开发行业的特征相结合，本文提出假设2、假设 3：

假设2：房地产开发企业长期负债增加对公司绩效有促进作用。

假设3：房地产开发企业流动负债增加对公司绩效有抑制作用。

（三）金融市场化在负债融资对公司绩效影响中的作用

在以往的研究中，大部分学者将注意力集中在融资结构是如何影响公司绩效的，而忽视了宏观的金融市场化程度如何作用于融资结构与公司绩效。

关于金融市场化发展与企业融资结构的关系，Demirguc-Kunt和 Maksimovic（1999）的实证研究结果表明，那些依赖于外部长期债务和权益融资的企业，其增长水平与其所在国家的金融发展水平呈现出正相关关系。Love（2003）则具体阐述了金融发展能够增强公司外部融资能力，融资约束程度也会随着金融发展水平而降低。周小玄（2011）等则认为，金融市场化程度不够，产生融资不公平现象，是企业融资与绩效负相关的主要原因。

本文认为金融市场化的发展一方面可以提高金融资源配置效率，增强房地产开发企业的外部融资能力，另一方面可以改善融资过程中信息不对称的问题，降低房地产开发企业的融资成本，二者共同作用使得企业融资约束减少，从而使房地产开发企业可以选择债务融资以外的融资方式提高绩效，即金融市场化发展会削弱房地产开发企业绩效对债务融资的依赖程度。因此，本文提出假设4：

假设4：金融市场化发展会削弱债务融资对公司绩效的影响。

三、样本来源及描述性统计

（一）样本选取与数据来源

本文选取房地产上市公司为研究对象，时间跨度为2007—2016年，公司的年度报表、财务数据以及反映国家宏观经济背景的数据来自国泰安数据库，金融市场化指数来自王小鲁、樊纲、余静文的《2016年中国分省市市场化指数报告》。该指数由金融业的竞争、信贷资金分配的市场化两个分项指数构成，前者是用大型国有银行以外的其他金融机构在全部金融机构存款中所占份额来衡量金融业的竞争程度，后者用信贷资金贷给非国有企业的比例衡量信贷资金分配的市场化。

得到相关数据后进行筛选，筛选标准如下：（1）选取全部A股上市的房地产企业。（2）剔除ST公司。（3）剔除数据有缺漏的公司年度观测值。最终选择结果为120家房地产上市公司所提供的1 059个样本数据。

（二）描述性统计

1.变量选取及说明。

对于被解释变量的选取，因为净利润对净资产的比例能够很好地反映企业资产使用的能力和资产的盈利能力，所以本文使用ROE作为衡量公司绩效的指标。

对于解释变量的选取，本文用总资产负债率衡量房地产开发企业的总体负债水平；用长期资本负债率来体现长期负债水平，用流动负债率来体现流动负债占总负债的比重，二者共同体现房地产开发企业负债融资的期限结构；用金融市场化指数反映金融市场在资源配置中的作用强弱。对于控制变量的选取，在公司特征方面，本文选取营业收入增长率作为衡量企业成长性的指标，用总资产的自然对数代表公司规模，用股权集中度和股权性质代表股权结构。

此外，本文选取国内生产总值、国房景气指数、居民消费价格指数反映总体宏观环境。

各变量符号、定义如表1所示。

表1 变量符号与定义

2.主要变量的描述性统计。本文选用Excel对数据进行匹配和筛选，利用STATA 14.0对数据进行描述性统计分析。对样本公司2007—2016年间的主要变量进行描述性统计分析，得出反映其资本结构状况的指标如表2所示。

表2 主要变量描述性统计

首先，观察净资产收益率及金融市场化指数。从表2可以看出，房地产行业净资产收益率均值为8.48%，并不像通常人们所认为的那么高。最小值和最大值之间差距很大，标准差较高，为44.23%，说明房地产行业不同年份、不同企业之间的差别非常明显。原因可能有二：一是房地产行业受政府宏观调控政策影响大，因此净资产收益率每年波动较大。二是因为房地产企业集中度越来越高，中小型房地产企业生存空间越来越小，造成企业之间绩效差距拉大。金融市场化指数均值7.33，属于中等水平，而标准差达到2.09，说明我国金融市场化水平地区性差距非常大。

其次，描述债务融资情况。总体来看，总资产负债率、长期资本负债率、流动负债比率三者的标准差都不算很大，说明样本数据稳定性较好。房地产企业总资产负债率均值为64.02%，相比其他行业水平较高，说明负债融资是房地产开发企业融资的主要手段。其原因可能有二：一是房地产开发一般为连续性的分期开发，有显著的周期性，资金需求与债务融资的期限性更加匹配。二是我国金融市场发育不够充分，融资渠道不够通畅，使得房地产开发企业严重依赖负债融资。总资产负债率与长期资本负债率的最大值分别为113.6%和316.66%，说明部分房地产企业表现激进，会造成较大的金融风险。在总负债中，流动负债比率均值高达71.05%，占了很大比重，这与房地产开发行业的特征有关。施工企业垫款和房屋预售款是房地产企业融资的重要来源，因为二者的融资成本极低，不会像银行借款一样，受到严格的监督和约束。而长期负债占比少于流动负债的原因可能是由于房地产开发的周期性，以及长期负债本身的资本成本较高。

最后，考察负债结构随时间的变化，房地产开发企业总资产负债率、长期资产负债率和流动负债率每年的均值见下图。

负债水平与负债结构年度趋势变化图

从上图可以看出，2007—2016年十年间，总资产负债率均值始终在55%以上，长期资本负债率与其变化幅度几乎一致，说明房地产开发企业总资产负债率上升，主要是由于长期资产负债率的上升而造成的。目前我国房地产业发展速度较快、规模较大，总资产负债率与长期资本负债率也随之呈缓慢上升趋势；由于我国近年来不断出台对房屋预售款项和施工企业垫款的监管和规范措施，造成流动负债融资成本的上升，进而造成流动负债率呈缓慢下降趋势。

四、研究设计与结果分析

（一）模型设定

为了探究债务融资是否会对绩效产生影响，以及金融市场化在债务融资对绩效产生影响的过程中是否起到调节作用，设立交乘项（lev×finamark，aslil×finamak，aslisc×finamark）。

本文实证模型构建如下：

其中模型1主要验证负债融资水平对公司绩效是否产生影响，模型2、3主要验证债务融资结构对公司绩效的影响，金融市场化所起的调节作用在三个模型中均会体现。

（二）实证结果分析

全样本面板数据的混合回归结果如表3所示。

表3 实证检验结果

从表3的回归结果可以得出以下结论：一是总资产负债率、长期资本负债率都在1%水平上，对房地产开发企业的净资产收益率回归系数为正，验证了假设1、假设3。其中，长期资本负债率的回归系数为1.3935，说明长期负债会显著提高公司绩效。二是流动负债比率在5%水平上显著为正，即流动负债增加也会较为显著提高公司绩效，假设2没有通过验证。可能原因是流动负债主要来源于房屋预售款、施工方垫款等商业信贷，其融资成本低，而且能够短期内带来大量自由现金流，促使房地产企业増强了经营效率，短期内提高绩效。三是交乘项在总资产负债率、长期资本负债率的回归方程中以1%的水平显著为负，在流动负债比率的回归方程中以5%的水平显著为负。这一结果说明，相比于金融市场化较低的情形，金融市场化较高时，融资约束小，公司绩效对于负债融资的依赖程度有所降低，结果与前人研究相符，验证了假设4。同时还可以看出，金融市场化对流动负债与公司绩效之间的调节不是特别显著，推测是由于流动负债大多来自施工方垫款、房屋预售款等，因此金融市场化对其影响有限。

（三）稳健性检验

稳健性检验的目的是检验实证结果在其他情形中是否还成立，即符号与显著性是否改变。因为我国每年都会运用利率政策、信贷政策等对房地产市场进行宏观调控，而房地产市场受宏观环境影响很大，因此，本文将数据按照年份分类，验证结果的稳健性。

运用STATA进行稳健性检验，得到结果是各解释变量符号依旧为正，而交乘项符号依旧为负，并且显著性依然较强。这就说明资产负债率、长期资本负债率以及流动负债比率对公司绩效有正向影响，而金融市场化会减弱负债融资对公司绩效的影响。

以上检验，说明本文结论在一定程度上是可信的。

五、结论及建议

本文通过总结回顾理论及前人研究，提出假设：房地产开发公司总体债务融资水平对公司绩效有正向作用、长期资本负债率对公司绩效有正向作用、流动负债对公司绩效有负向作用，以及金融市场化会削弱债务融资对公司绩效的影响。然后选取房地产开发公司十年的面板数据进行描述性统计，之后引入金融市场化与总资产负债率、长期资本负债率、流动负债比率的交乘项，建立混合回归模型对假设进行实证研究，并发现拟合程度良好。

研究得出结论：首先，房地产开发企业总资产负债率的提高会显著提高公司绩效。其次，债务融资中的流动负债和长期负债都有正的公司治理效应，只是流动负债的影响程度要显然弱于长期负债，显著性也明显小于长期负债。最后，从三个模型的交乘项回归系数显著为负可以看出，金融市场化能够削弱公司绩效对融资负债依赖程度。

根据以上研究结论，本文提出以下建议：

对于政府而言，由于房地产开发行业负债率远高于其他行业，财务风险大，首先，应该加强监管，统筹协调，健全金融监管体系，使房地产行业合规经营并创造效益。其次，要发展完善债券市场运作机制，鼓励不动产证券化、不动产金融的创新。目前我国房地产对银行间接融资依赖程度较高，使得风险大多集中在银行。同时金融体系发育不成熟，融资工具不够丰富，尚不能很好地满足房地产企业的各类资金需求。

对于房地产开发企业而言，首先，应充分考虑债务融资这一融资方式。就目前的状况而言，债务融资增加使债务代理成本提高，但同时也会使股权代理成本减少，减少的股权代理成本要比增加的债务代理成本多，因此财务杠杆的正向效应大于负向效应，此外还在传递信息等诸多方面起到积极的作用。其次，为了适应金融业市场化的进程，房地产开发企业应该积极开辟融资渠道。比如选择在改善企业融资环境、加快企业资金流转速度方面操作性强的资产证券化产品，如CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、REITs（房地产信托投资基金）等。