商业银行投资产业基金的现状、问题及发展对策研究

邹青春 彭程 席代金

（中国邮政储蓄银行四川省分行 四川成都 610041）

自2006年12月30日中国大陆首支产业投资基金（以下简称“产业基金”）——渤海投资产业基金设立以来，产业基金作为新型融资工具在我国迅猛发展。尤其是2015年后，产业基金在我国开始出现业务井喷，几乎在一夜之间突然获得了各方投资者的极大关注。商业银行作为我国金融市场最为重要的资金来源之一，在不同程度上参与投资了这些产业基金，助推了产业基金的发展，并衍生出商业银行投资产业基金这一业务形态。然而，自2017年底至今，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》即“资管新规”的征求意见稿发布与正式稿出台，商业银行投资产业基金业务遭遇“急冻”，业务扩张戛然而止。

时至今日，虽然商业银行投资产业基金业务已经经历了波澜壮阔的“兴衰史”，但金融界和学术界对商业银行投资产业基金的定义尚没有明确的外延界定。因此，从本文从商业银行投资产业基金的定义辨析出发，廓清其法律、监管边界，阐述商业银行投资产业基金的意义、特点及发展困境，并最终从金融监管和商业银行自身两个角度提出建议。

一、商业银行投资产业基金的定义

商业银行投资产业基金业务之所以缺少定义辨析，其原因在于产业基金本身是一个试点型的金融产品，是立足于实践操作而非理论演绎出的产物；在实践中，商业银行投资产业基金属于“摸着石头过河”，存在“先上车、后买票”的现象。因此，对最早正式获批的十只产业基金进行归纳研究，本文将产业基金的特点归纳如下：一是产业基金的发起与参与主体往往是承载国家经济意志的大型龙头企业，甚至直接是国家或地方政府机构；二是资金投向往往直接与国家、地方或大型央企战略项目相关；三是产业基金投资规模往往远大常规投资。鉴于以上三个特点，加之其募集方式一般以非公开募集为主，投资形式以项目的权益性投资为主，本文将产业基金定义为：投资于支持国家或地方经济战略的特定大型项目，由政府、央企国企或其它龙头机构牵头设立，以私募股权投资基金为载体或外在形式的大规模集合投资制度。根据证监会披露数据，截至2017年底，我国私募股权、创业投资基金管理人有13200家，管理基金28465只，规模7.09万亿元。产业基金由于缺乏明确范畴，暂无具体数据可供参考。但据清科研究的数据看来，在2016年底，仅涉及政府出资的产业基金，实缴规模已经达到1.91万亿。即使按照极度保守的估计，假设2017年政府出资产业基金即为所有产业基金，且2017年产业基金无任何增长规模，也已经占2017年所有私募股权基金规模的26.94%。

最早获批的十只产业基金基本情况

商业银行投资产业基金是产业基金按照投资人与投资方式进行分类的一种特殊形态。商业银行是我国金融体系中最为庞大的主体，资金体量巨大，加之我国直接融资比例较低，大多数金融工具都无法回避向商业银行募集资金的现实，产业基金业不例外。另外，由于产业基金往往规模较大，规模较小的投资机构一般难以供给庞大体量的资金，因此具有低成本、大体量资金的商业银行自然成为了产业基金最为理想的投资人。

商业银行可以通过不同方式直接或间接参与产业基金投资。龚澄和李运达（2015）总结了商业银行参与产业基金的三种模式——撮合类业务、商业银行投行业务和创新资产业务。实质上，商业银行投资产业基金可归为四种具体参与模式：财务顾问模式、托管模式、资金投资模式、投贷联动模式。其中，商业银行资金投资模式是指商业银行使用资金间接参与产业基金的募、投、管、退，并实质持有基金份额，与基金全方位接触的综合模式，具有较强的研究价值。事实上，中国大陆首支产业基金渤海投资产业基金，便有商业银行作为出资人进行参与。鉴于以上，本文将商业银行投资产业基金定义为：由商业银行使用资金实质参与基金投资，直接或间接持有基金份额，并在基金治理结构中具有重要发言权的产业基金。根据CVSource于2016年6月统计的基金LP（有限合伙人）数据，全国私募基金共涉及8787家LP，其中，银行、保险、信托三种金融机构总共占比4%，即约351家①数据源自《2016年私募股权投资基金LP研究报告》，https://www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/report/detail/1142.shtml。。保守估算，假设银监会旗下发放牌照的68家信托公司与当时保监会登记注册的164家保险公司全部参与了基金份额投资，仍然至少还有119家商业银行参与了基金有限合伙份额的投资。还有大量商业银行借道同业投资形式，通过企业间接持有基金份额。商业银行对产业基金的参与程度应远超过保守估算。本文根据媒体信息披露进行保守且不完全统计，保守估算目前存续商业银行投资产业基金认缴规模约为2.5万亿左右，已经约占2017年底私募股权基金存续总规模的35.26%。

二、商业银行投资产业基金的法律与监管框架

（一） 作为商业银行所接受的监管

就目前看来，我国商业银行与境外商业银行采取的混业经营方式不同：境外商业银行能够自主开展股权投资，而我国则对商业银行直接参与股权投资采取了较为审慎的态度。《商业银行法》第43条规定，商业银行不得向非银金融机构和企业进行投资；《贷款通则》第21条规定，商业银行不得使用贷款从事股本权益性投资；《商业银行资本管理办法（试行）》第68条规定，商业银行被动或因政策原因经国务院审批后持有对工商企业股权投资在法律规定处分期限内风险权重为400%，对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%；《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》第18、19和20条规定，理财资金不得投资于二级市场股票或相关投资基金（第18条），不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份（第19条），对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第18条和19条的限制（第20条）。由此可见，从参投资金来源的角度讲，商业银行无法通过自营资金参投产业基金，使用高净值理财产品投资产业基金才是商业银行参与产业基金最为合法合规的途径。

（二） 作为私募股权基金所接受的监管

作为私募股权基金所接受的监管主要来自于证监会与中国基金业协会。其中，证监会出台的《私募投资基金监管暂行办法》是私募股权基金接受监管的总纲领性文件；而中国证券投资基金业协会出台的规定则以一系列较为细致的管理办法、通知公告与规范指引为主，从管理人信息、管理人行为准则、基金募集模式、基金合同、基金信息披露、基金投向、基金投资方式、基金信息备案等具体业务形式上给予指导与规定。由于基金业协会主要通过备案/不予备案的方式来为私募股权基金授予/剥夺合理性依据，因此在中国基金业协会的一系列监管文件中，较为核心的是《私投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》及其所附《登记备案相关问题解答》。在更为宏观的层面，作为资产管理产品的一种，今年4月发布的 “资管新规”同样对商业银行投资产业基金具有重大监管效力。

（三） 作为相关参投方与投资方式所接受的监管

商业银行投资产业基金受参与方和业务投资方式细分的影响，可能会演化成各种不同的产业基金形式，例如政府引导产业基金（政府财政参与出资）、PPP项目投资基金（一般由央企国企合作参与出资）、委托贷款基金（以委托贷款形式出资底层项目）等。因此，商业银行投资产业基金除了受到商业银行或者私募股权基金所面临的监管外，还受具体参与方与业务模式所面临的监管。例如财政部与发改委发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（针对政府引导基金）、国资委发布的《中央企业投资监督管理办法》（针对央企参与投资）、财政部发布的《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（针对PPP投资含PPP基金投资模式）、《商业银行委托贷款管理办法》（针对委托贷款基金）等。

三、商业银行投资产业基金的业务特点

（一）具有相当强烈的同业业务色彩

商业银行投资产业基金的同业业务色彩指商业银行通常通过理财资金同业投资方式间接持有产业基金份额，即商业银行首先购买同业资管产品（信托、券商资管等），由资管产品选择出资代表进行基金投资，并通过同业投资相关协议，使得商业银行得以间接持有基金份额，并间接实施其在产业基金中的相关权益。

同业投资方式的历史源起并不在于银行理财资金投资，而在于商业银行使用自营资金进行投资时对风险资本计提进行的规避。在2014年以前，无论同业产品的投向如何，商业银行持有同业资产仅需计提20%（3个月内）或25%（3个月外）的风险资本准备，最高的信托风险权重也仅有150%。因此，在2014年之前，随着商业银行自营资金的投资规模扩张，同业投资的形式也在商业银行间得到了广泛的普及。2014年5月，一行三会《关于规范金融机构同业业务的通知》（即著名的“127号文”）与银监会《规范商业银行同业业务治理的通知》（即著名的“140号文”）相继出台，对2014年前的风险计提方式进行了限制，规定同业投资业务必须根据基础资产而不是交易对手来进行拨备和资本计提。这一规定有效遏制了部分银行自营资金的同业投资冲动，但同业投资方式的传统却被延续了下来，并被大量运用在银行理财资金的投资上。

时至今日，即使在监管机构有意对银行理财投资进行表内化、自营化监管的情况下，商业银行亦坚持使用同业投资的形式进行理财资金投资，原因有三：其一，同业投资的相关同业产品为商业银行理财投资产品的扩展性设计提供了载体，使得商业银行的理财产品能够在最大程度上同时满足不同风格投资者的需求。例如，在商业银行对产业基金的投资中，商业银行可以通过同业机构在同业产品的结构中搭载如业绩对赌、收益互换、产品管理人收益平滑等模块，对基金底层的现金流回流方式进行分层，以适应不同风险偏好的理财产品购买客户。其二，相对于初入权益性投资的商业银行，信托、券商等机构在权益投资上积累了较为深厚的项目筛选、管理与风控经验，通过同业投资形式，可以在交易结构中融合各类金融机构，使得双方在风险控制方面达成合作，提高产业基金风控水平，降低商业银行的风控成本。其三，在权益投资方面，银行理财资金虽然在分类上归为金融资管计划，并且按照法律法规可以使用高净值产品进行权益类投资，但银行理财资金却不具有相应合法的持股主体资格。因此，商业银行使用理财产品投资产业基金，同业业务这一路径几乎成为了必经之路。

（二）延续主体信贷的风控思维

商业银行主体信贷风控思维是商业银行在传统贷款业务中所积累出的一套风险控制思维，其核心是关注主体定性资质与历史定量数据，从中分析核定企业授信额度，并通过授信额度的使用、增信措施的提供等方式以企业主体信用为其贷款用途进行背书。

众所周知，在投资行为中，投资研究是投资行为的合理性依据，因此市场上较为出名的投资机构均有一套成熟的投资研究方法与体系。而在风险偏好、组织结构、激励机制具有特殊性的商业银行中，专职投研团队建设能力往往不足。因此，兼具对行业前景与标的还款能力的判断功能，并且已经被大量付诸实践的主体信贷思维则成为了商业银行在投资实践中所践行的业务审查逻辑。

主体信贷风控思维的核心在于银行信贷（或投资）风险与贷款（融资）用途风险相隔离，这一点和其它权益投资机构有着重大不同。在项目筛选与评定时，其它股权投资机构将最为主要的精力耗费在对项目本身回款能力的精准预测上，通过较为精确的方式测定出风险，并通过组合投资、投资结构设计等方式实现部分风险对冲。而主体信贷思维最为关注的不是对底层项目的回款能力预测，也不是对市场风险的测定与对冲，而是试图将项目市场风险进行完全的隔离或转移。因此，秉承主体信贷思维的商业银行在进行产业基金的投资时往往青睐于对项目“规格”与增信方的寻觅，即更关心底层项目的发起主体是否具有足够大的资产规模，是否具有央企国企“血统”，项目相关主体是否具有较强的还款能力，以及最重要的，是否愿意为其项目用款提供终极背书。

因此，商业银行投资产业基金往往有一些特性，如设立规模往往较大，极少涉猎创业投资项目，倾向于关注政府财政能力或者央企主体资质，并不在乎基金有关底层投向的市场化风险缓释措施，对底层项目往往只做文本性审查，并近乎偏执地以各种方式要求政府或者央企国企提供直接或间接的兜底承诺。这些特性基本上都源自于商业银行对主体信贷的风控思维的依赖。

（三）在募集端普遍存在刚性兑付的现象

商业银行投资产业基金最为合规合法的资金来源是高净值理财产品的募集，但遗憾的是，在我国目前确实存有大量的高净值客户，却很少存有真正意义上的银行理财客户。由于我国投资者教育不足，非刚性兑付的产品在投资市场上的接受程度极低，加之商业银行相较于证券、信托等机构，往往以稳健、安全的形象示人，因此，大量投资者仍然没有从真正意义上正确树立“银行理财有风险，投资需谨慎”的观念，而普遍将银行理财视为保本保收益的稳健投资方式，甚至视为储蓄存款的高收益替代品。此外，我国极其重视金融安全与稳定，在理财产品的投资者出现兑付风险，投资者以群体性事件表达诉求时，为避免受到严厉问责，金融机构往往主动选择“息事宁人”，并承诺进行相应兑付。长此以往，“不兑就闹”“一闹便兑”几乎已经成为了人尽皆知的潜规则，并直接导致了理财产品刚性兑付“行规”的产生。

作为商业银行理财资金投资的产业基金亦不例外。因为基金所匹配理财产品的募集带来了极为沉重的固定收益与本金兑付压力，大量“高净值、假理财客户”的存在直接降低了基金在投资时的风险偏好。因此，在商业银行投资产业基金的投资范围中，往往会包含大量低风险项目，或大量固定收入型金融产品。

四、商业银行投资产业基金发展中的问题

2017年底集中爆发的监管风暴席卷了整个商业银行投资领域，商业银行投资产业基金亦在波及范围之内。目前，商业银行投资产业基金新增规模已经有所缩减，既存基金亦存在一些调整，许多商业银行甚至已经暂停受理相关业务。鉴于此，倘若沿着业务暂停的事实进行逆向思维，则不难推出，商业银行投资产业基金在诞生与急剧扩张的过程中已经出现了一些问题，甚至出现了异化形态，偏离了其发展初衷。也正是因为这些问题，金融监管机构对商业银行投资产业基金高度关注。

（一）投资决策的异化：从相互融智到相互掣肘

委托代理关系问题指代理人利用信息不对称优势为自身利益偏离委托人目标、损害委托人利益，而委托人却由于信息不对称劣势难以对其进行有效监督的现象。从理论上看，凡是“受人之托，代人理财”的资管产品都存在委托代理问题。在商业银行投资产业基金的发展过程中，委托代理关系已经尤其突出，这源自于同业投资与主体信贷思维的基本特点。

如上所述，商业银行使用同业投资方式（甚至多层同业投资方式）参与产业基金投资。根据当前规定，每一层同业资产管理产品都需要按照其自身投资标准对项目进行独立尽职调查与风险控制，而多方合作进行风控合作也是产业基金的初衷所在。每增加一层同业资管产品，商业银行便多面临一层委托代理关系问题。因此，在实践当中，商业银行投资产业基金实际上是多层委托代理关系，远非简单的出资方与管理方的简单双边关系。在客观上，同业投资的投资路径已经为各方相互掣肘埋下了结构上的隐患。

商业银行在产业基金投资中秉承主体信贷风控思维是将结构上的隐患彻底暴露的导火索。在主体信贷风控思维的指引下，商业银行追求强主体、大规模、收益稳定、风险低的投资项目；而较为市场化的权益投资产品管理人则信奉项目本身的测算与估值，会甘愿冒险匹配预期收益较高但风险也较高的项目。这一分歧看似简单，实则是两种完全不同的投资策略，达成共识的空间尤其狭小。因此，各方具有重大分歧的投资策略与基金本身较为繁琐的投资共识达成程序这两个致命问题，使得商业银行投资产业基金在发展过程中的委托代理关系问题日趋尖锐。

委托代理关系问题的尖锐化使得商业银行投资产业基金偏离了原有集合投资“融智”初衷。在理想中，各方应发挥其项目承揽、项目承做、资金托管等相应优势，形成合力。但实际上，由于各机构间动机复杂且存在不可调节的情况，原本形成合力的初衷变为了互相掣肘的内耗。在多方投资理念不可调和的情况下，很多商业银行投资产业基金的投资决策效率极度低下，储备项目迟迟无法实现落地与投放，错过了投资的最佳窗口期，进而影响到整个基金的收益。有的基金甚至从成立至今无法实现投放，沦为名副其实的“僵尸基金”。

（二）投资标的的异化：明股实债与标的偏离

明股实债按照表面理解即“明面上是股权投资，实质上是债权投资”，即基金虽然以权益类投资形式进入投资标的，实质上却暗含某方保证固定收益、到期刚性兑付的投资条款或约定，这是处于股权投资和债权投资之间的一种模糊模式。例如，在远期由另一基金参与方对银行实质持有的基金份额进行回购；又如与底层项目的实施方签订业绩对赌协议，以保障收益平稳与本金稳固。这些投资条款通过产品设计，将项目底层的市场风险转移至某一主体，由该主体提供最终的信用背书，都属于明股实债的范畴。

标的偏离指私募股权基金在实质上偏离了向“非公开交易的企业股权投资”这一投资方式，改为对债权、现金管理等低风险业务进行大量投资的行为。2017年3月，基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》，明确了“专业化经营”的要求，规定同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务，即私募股权基金管理人不能够从事管理除私募股权投资基金以外的产品。但这一限制并未直接明确私募股权投资基金本身是否能够投资债权。事实上，就基金业协会的产品说明来看，私募股权投资基金对债权进行投资并未受太多限制。基金业协会仅仅模糊地规定了私募股权基金“主要”应投资于非公开交易的企业股权，还可以“采用夹层方式”进行投资。因此，在实践中，诸多备案为私募股权投资基金的产品实质上均涉及了债权投资，有的产业基金债权投资比例甚至超过了40%。

商业银行投资产业基金在发展过程中出现了较多的明股实债与标的偏离现象，根本原因是其主体信贷思维与刚性兑付的特点。从商业银行主动选择的角度来看，对主体信贷的惯性崇拜使得商业银行习惯于将投资产业基金业务与常规公司信贷产品进行类比。例如，认为基金收益分配方式应按照固定频率与相对固定的利率进行分配，认为基金有义务返还“信贷本金”，强调对融资主体还款能力的分析，并要求融资主体提供各项增信措施等。另外，由于信贷产品往往面临同业竞争，信贷利率已经处于较低的状态，因此银行在投资产业基金时亦往往习惯性表现出对收益绝对值的不敏感，反而更关注收益分配频率与保障。因此，趋近于信贷业务的明股实债型投资项目往往是商业银行投资产业基金的第一选择。倘若这一要求无法满足，商业银行也会尽最大努力使其投资的产业基金投资标的向大规模低风险标的偏离（如国债、货币基金等），在最大程度上使整个基金的收益分配稳定、安全。而从商业银行被动选择的角度来看，刚性兑付的存在和投资人对于存款式固定还息到期还本的“理财产品”的选择，亦迫使商业银行在产业基金的投资标的筛选上做出同样选择。

普遍化的明股实债与标的偏离降低了商业银行投资产业基金的投资风险，同时也降低了其总体投资收益，这是符合风险收益相匹配原则的。但明股实债与标的偏离也使得商业银行投资产业基金偏离了原本的初衷。一方面，在明股实债的设计下，商业银行投资产业基金实质上偏离了集合投资“风险共担，收益共享”的原则，本身就不高的投资收益几乎全部由商业银行所攫取，而投资风险则几乎全部转移至其他相应的主体身上，这使得银行系基金对相关主体的意义大打折扣，吸引力大为降低。另一方面，在标的偏离的情况下，商业银行投资产业基金实质上具备了大量私募证券投资基金的性质，这不仅使得募集资金并未全额投入到原本的融资项目中去，还强迫专精于股权投资的基金管理人对其所不擅长的领域进行投资，这属于为了满足商业银行的特殊偏好而“自废武功”的行为，也大大降低了基金对原有投资标的的支持效率。

（三）投资目的的异化：通道类基金的产生

所谓 “通道类基金”，是指商业银行投资产业基金在发展过程中出现的一种异化形态，即商业银行利用贷款与基金投向的限制不同，通过产业基金投资变相向禁入行业发放类信贷的监管套利业务。这是商业银行在产业基金的投资实践中迫于刚性兑付压力，利用同业投资渠道，并将主体信贷思维发挥到极致的结果。此类基金特点较为明显：一是通过基金发放委托贷款，即基金本身并不进行股权投资，借道委托贷款形式向下进行投资；二是规避投资范围限制，其投向多为“两高一剩”、房地产、地方政府城投公司等传统贷款或理财资金禁入或限制行业。

通道类基金完全偏离了商业银行投资产业基金的设计初衷，不但将产业基金直接降格为传统信贷产品，更突破了传统信贷产品应坚守的底线，对整体金融环境有较大危害。首先，委托贷款的形式完全属于信贷，根本无法协助地方政府或者大型企业降低债务杠杆，反而在不断将其加高。其次，此类基金的投向从根本上违反了国家服务经济转型的指示，不利于国家对房地产业、产能过剩行业与政府债务的政策调控，扰乱了国家对商业银行信贷的把控与监管。然而，鉴于其固定收益性质与此类投向的较高收益（此较高收益并非是由融资方行业内生增长带动，而是由于信贷资金缺乏的外部需求所导致），仍有一些商业银行对此类基金携有浓厚兴趣，甚至铤而走险，导致委托贷款规模迅猛增长。根据人民银行公布的数据，截至2017年12月末，全国范围内委托贷款规模（通过各种形式，不限于产业基金等资管计划形式）总计已达13.97万亿元，占同期社会融资规模的8%②数据源自人民银行《2017年社会融资规模存量统计数据报告》，http://www.gov.cn/xinwen/2018-01/12/content_5256060.htm。

商业银行投资产业基金的通道化亦是金融监管机构近期的重点整顿对象，相关监管政策的出台在近年来尤其密集。基金业协会于2017年2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》限制了私募股权基金对“房地产开发企业、项目”的投资，限制手段为停止部分相关资管产品的备案；2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，亦明确规定以委托贷款进行投资的产品不予备案。从商业银行端来看，《商业银行委托贷款管理办法》等文件的出台对银行又一次进行了“敲打”。可见，对于背离其设立初衷的创新类金融产品，金融监管机构监管整顿的决心仍然十分坚定，发展商业银行投资产业基金业务，亦不应再存有任何监管套利的侥幸心理。

五、关于促进商业银行投资产业基金发展的建议

综上，不难看出，商业银行投资产业基金在经历过爆发式增长后，已经相对进入了发展的瓶颈期。商业银行投资产业基金在发展中由于过度膨胀，背离了设立初衷，产生了各种异化形态，引起了金融监管机构的高度关注。商业银行投资产业基金之所以会从产品结构内部产生异化，归根结底在于其同业投资、主体信贷思维与刚性兑付的三大基本特点。而其中同业投资与刚性兑付也是近日下发的“资管新规”所整治的重点。

关于商业银行投资产业基金这类创新型金融业务，无论是监管机构、商业银行，还是所涉及的其它参与方，都应该以辩证和长远的目光来看待。一方面要肯定并坚持其优势，并且关注其在长远维度上的重大意义；另一方面则要坚决警惕其劣势，并且坚决制止基金发起方因追求短期利益而设立异化型基金的行为。最为关键的是监管机构要坚持“疏堵结合”，针对商业银行投资产业基金的三大基本特点，建立合适的配套制度进行疏导，促使商业银行投资产业基金的各参与方能够“自发地”走向发展正轨。商业银行亦应洞悉到此类业务的现状及其成因，并进行提前布局。

（一） 统一步调，多管齐下

“统一步调，多管齐下”，是引导商业银行投资产业基金业务走向正轨的制度准备。由于商业银行投资产业基金的业务特性，同业产品嵌套组合较多，加之我国普遍采用机构监管的模式，即按照不同机构来划分监管对象，因此商业银行投资产业基金客观上存在着多头监管的情况。人民银行、银保监会、证监会、基金业协会均会涉及其中，监管工作存在复杂性与重复性，不但监管效率较为低下，还往往存在“按下葫芦浮起瓢”的情况。而对于商业银行而言，常年配合多头监管大量地消耗了银行内部的资源，甚至影响到了商业银行的正常经营秩序，阻碍了商业银行的业务发展。因此，协调多方监管，统一“一行三会”乃至基金业协会步调，是引导商业银行投资产业基金走向正轨的必要条件之一。从国际惯例来看，为防止监管部门间的内耗与监管套利行为的出现，对于结构较为复杂的业务，一般适合采用职能监管与行为监管的模式，即对不同类型的机构开展的相同或类似业务进行标准统一或相对统一的监管，并直接监管从事金融活动的机构或个人行为是否合法合规。目前，从国家层面上金融稳定委员会的成立，到银监、保监进行合并，再加上最近来自各监管机构的“竞争式”响应，并有针对性地集中出台管理文件，似乎也正在验证这一趋势的到来。

（二） 正本清源，打击通道

对通道型产业基金的严厉打击是引导商业银行投资产业基金业务走向正轨的金融环境准备。鉴于通道型产业基金严重扰乱金融市场秩序的事实，只有彻底根除此类异化产品，让试图通过银行投资产业基金进行监管套利的机构看不到任何套利希望，才能进一步迫使其主动向正轨靠拢。

从政策上来说，监管机构应在两个方面出台更加细致的规定：第一，严格穿透，紧抓资金的最初来源与最终用途，将两者做到一一匹配，严格禁止商业银行投资产业基金流入商业银行禁入行业及领域，并督促出台更细化的银行理财资金投向规定；第二，进一步细化对产业基金投资方式的规定，对“专业化经营”的提倡亦应从基金管理人扩展至基金产品本身，细致规定商业银行投资产业基金的权益类投资比例，严格防止商业银行等本身具有信贷资质的机构通过产业基金继续从事委托贷款等类信贷业务。

（三） 拨云见日，削减嵌套

同业投资是目前商业银行投资产业基金的特征之一。但就目前情况来看，同业投资形式给该项业务带来的优势要暂小于其为产业基金带来的潜在危害。多边同业关系可能带来基金投放困难、标的偏离等诸多问题。因此在当前形势下，适当地削减商业银行投资产业基金通过同业投资形式进行的募资行为，对于此项业务的健康发展具有积极意义。

从政策上来说，监管机构同样可以从两个方面引导削减同业嵌套。一方面是限制，即对商业银行投资产业基金所能涉及的同业产品嵌套总数给予指导与限制。事实上，在“资管新规”中，监管机构已经进行了相应的尝试，即规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资于公募证券投资基金以外的资产管理产品”。由于银行理财产品已经计为资产管理产品，因此该规定实质上规定了银行理财资金必须直接投资于产业基金中，彻底消除商业银行投资产业基金的同业投资特点。另一方面，也是更重要的一点，在限制的同时监管机构有必要通过政策法规赋予商业银行理财资金合法合规的投资主体地位。商业银行采用同业投资方式进入产业基金的重要原因之一是理财资金本身不具有持股资格，因此，倘若无法解决理财资金的投资主体问题，仅仅从限制的角度强行削减同业嵌套层数，是无法从根本上消除商业银行投资产业基金的同业嵌套动机的。而赋予银行理财资金以合法的投资主体地位，也是未来资管新规在执行过程中所必须注重的方向。

（四） 标本兼治，打破刚兑

商业银行投资产业基金的“刚兑”特点亦是其走向异化的重要原因。因此，除了从整治同业出发封堵商业银行投资产业基金的异化渠道之外，还应从银行的角度出发，了解相关诉求并加以引导，方能使其自觉纠偏。从商业银行的角度来看，倾向于明股实债，标的偏离，甚至铤而走险选择通道类基金也有着自己的无奈。因为只要理财产品还存在刚性兑付，那么从事真正权益类投资的商业银行做的便是风险与收益不匹配的“亏本生意”。权益投资的投资风险远远高于债权投资，虽然权益投资风险推高了资产收益，但在刚性兑付的条件下这对商业银行来说却并不乐观，毕竟这些高收益最终会以“固定收益”的形式转让给理财产品投资人（即使此类理财产品是所谓的高净值客户理财产品），而银行却承担了权益投资的全额风险。因此，作为商业银行，更为理性的选择是宁愿放弃权益投资的高额收益，也要冒险对基金底层结构进行改造。因此，打破刚性兑付，重新匹配商业银行投资产业基金业务链条上的的风险收益分配机制，明确理财产品投资人最终风险承担者的地位，亦是商业银行投资产业基金回归本源所必须经历的洗礼与涅槃。目前，“资管新规”已经提出了打破刚性兑付的政策需求，但并未细化相关规则。刚性兑付问题并不仅仅是一个金融问题，除了涉及到投资者教育外，还涉及监管机构施政方式、社会稳定等多重社会或政治因素。因此，在实践中真正打破刚性兑付，还有很长的路要走。

（五） 苦练内功，价值投资

在监管“疏堵结合”的组合拳之下，商业银行投资产业基金回归权益类投资的趋势是明显的，“资管新规”也直接针对同业嵌套和刚性兑付这两大业务异化点作出了相关规定。但商业银行不能止步于满足刚兑打破所释放出的收益，还需要从源头上升级自身的风控思维。商业银行长期依赖的信贷思维，也是商业银行投资产业基金产品在发展过程中出现问题的重要原因之一。在打破刚兑之后，脱离了主体信用担保的襁褓，商业银行投资产业基金的关注点将转移到真正的项目投资价值评估，银行会被直接抛向市场化投资最前端的“红海”，直接与最为强悍的投资研究机构争取客户。因此，将信贷思维转换为价值投资思维，才是商业银行投资产业基金在投资市场得以立足的核心内生动力。在这种情形下，商业银行投资产业基金的发展除了外部监管的保驾护航外，更重要的是练好自己的内功，才不会在竞争中惨遭市场淘汰。

从商业银行内部政策来看，商业银行投资产业基金业务乃至整个投资业务，无论前台承做、中台审批和后台支撑都主要是由信贷条线的人员兼职，具有较大的信贷思维惯性，给商业银行投资产业基金的发展带来了不小的阻力。因此，商业银行需要建立一组专业投资团队，包括前台的专业的投资研究团队、中台的非信贷业务审批团队与后台的投资系统支持团队。当然，对于机构庞大、审批程序复杂、绩效系统较为固化的商业银行，要建立这么一支专业团队还需要从内部多方协调。

（六） 提前转型，承接客户

在当前形势下，打破刚性兑付之路虽然艰难，但毕竟是大资管业务发展的必然趋势。随着未来“资管新规”的时代真正到来，刚兑被打破，在原有“高净值的假理财客户群”中最终会重新培育或释放出一大批新型的，具有一定风险承受能力与风险承受意识的“高净值的真理财客户”，这批客户最终将成为支持投资业务的中坚力量。为了提前做好承接这批客户的准备，避免这批客户流向非银行金融机构，商业银行应充分利用自身品牌优势，借助其所搭建的产业基金资源平台，培育项目大、规格高、收益优的优质底层资产，从而形成先发优势，率先吸引这批客户，助力银行客户结构优化，促进商业银行业务的转型升级。

六、结论

商业银行投资产业基金是商业银行面对互联网金融与利率市场化大潮所做出的合理转型反应，在扶持国家转型产业、优化政府与央企债务结构等层面有较为积极的意义。但作为创新业务模式，商业银行投资产业基金亦存在着种种不足，甚至存在背离其初衷的异化形态。作为监管机构应坚持“疏堵结合”的监管方式，从商业银行投资产业基金的基本特点出发，在执行监管职能的过程中不断细化与修正“资管新规”的相关内容，积极引导商业银行投资产业基金向本质回归。而商业银行亦应积极迎接这一回归中蕴含的机遇与挑战，使商业银行投资产业基金回归健康发展的正轨。