资本市场债券代持交易违规案例研究——以国海证券“萝卜章”为例

朱敏，臧展，吴雪华，熊颖

(南京审计大学金融学院，江苏 南京 211815)

债券代持作为资本市场上常用的合法业务手段，给金融机构带来诸多便利。但近几年，债券代持却被不少金融机构非法杠杆化，且在这种模式下放大的杠杆系数不易被监控，一旦某个环节出问题，便会使整个资本市场产生动荡。

国海证券是一家股东稳定且实力雄厚的证券公司，在20多年的发展中，公司在业内的地位稳步提升，并且各项经营指标都日益增长，整体实力排在券商行业前1/3位置，公司逐渐形成多元化业务经营体系，公司股价曾最高达到31.62元。然而2016年12月14日，突如其来的国海证券“萝卜章”报道把国海证券推到了风口浪尖，报道称国海证券已离职员工张杨、郭亮等私刻公章，私自代表公司与20余家金融机构开展债券代持的高杠杆交易，引发资本市场“黑天鹅”事件。报道出来后，与国海证券股份有限公司相关的证券如国海证券(000750)、15国海债(112244)、15国海01(118917)、15国海02(118923)相继停牌。

1 案件介绍

1.1 国海证券发展历程

国海证券股份有限公司是通过桂林集琦药业股份有限公司(以下简称“集琦”)重大资产重组及新增股份，最终吸收合并原国海证券有限责任公司设立的。2006年11月，原国海证券有限责任公司在遭遇了SST集琦停牌、国海证券原副总裁张小坚内部交易案等一系列挫折后，历时4年多最终于2011年8月借壳集琦成功上市，公司全称变更为国海证券股份有限公司，成为A股市场第16家上市券商。国海证券的成功上市推动了广西金融市场的发展，促进了南宁区域性金融中心的形成。经过多年的发展，国海证券已成长为一个综合性的金融服务企业，集证券、基金、期货等多元化的金融服务为一体。

1.2 事件介绍

国海证券“萝卜章”事件过程详见表1。

公司与涉事机构达成的协议是：涉事债券仍由各机构继续持有，其中国海证券承担合计面值为35.90亿元的所有信用债和合计面值为87.30亿元的部分利率债，其余合计面值为44.60亿元的利率债的投资损益与资本成本由国海证券和相关涉事机构共同承担[2]。

表1 国海证券“萝卜章”事件过程

2016年12月20日前，部分涉事机构已按比例承担相关损失，其中国海证券承担损失0.56亿元。2017年底之前国海证券已分批承兑了其中大部分债券，剩余债券由涉事机构继续持有或者提供融资[3]。

相关债券入表后，流动性覆盖率、净稳定资金率、风险覆盖率、资本金杠杆率等主要风险控制指标均优于预警指标和监管指标(见表2)。表2中流动性覆盖率等于(优质流动性资产/未来30天现金净流出量)×100%;净稳定资金率等于(可用稳定资金/所需稳定资金)×100%；风险覆盖率等于(净资本/各项风险资本准备之和)×100%;资本金杠杆率等于(核心净资本/表内外资产总额)×100%。流动性覆盖率、净稳定资金率、风险覆盖率、资本金杠杆率的行业标准分别为100%、100%、100%和8%。

表2 国海证券主要风险控制指标

注：数据来源于东方财富网。

2 案件分析

2.1 债券代持介绍

债券代持相当于不转移实际所有权的债券回购交易，债券持有方与代持方签订协议将所持债券暂时转让给代持方，且约定一段时间后以协议约定价格购回所转让债券的交易。在此过程中债券实际持有者依然需要承担债券代持期间与债券所有权相关的风险损益，但可规避监管；对于债券代持方而言，可以获得债券实际持有者支付资金使用权让渡的利息费用，因此债券代持在财务上是双赢的。代持机构愿意承担风险开展代持业务的重要原因是，代持业务获得的资金利息的收益率一般高于同期回购利率[4]。

债券代持通过将首次开展代持业务获得的资金进行循环利用的方式购买新的债券以此达到放大投资杠杆的目的，这样的循环代持可以最大化资本价值，同时有效套利和规避监管。监管者一般很难监管到这样的代持业务，因为如果机构代持业务过多，同时对单笔代持循环操作，将会使债券实际持有者的账面杠杆水平被低估，出现混水摸鱼的情况。这样的业务操作很隐蔽，无法体现在资产负债表内且代持双方均不入账，属于表外业务。对其本身而言，债券是两个机构之间的业务，一旦循环代持，与债券相关的代持机构就会增加[5]146。

早在2011年底，央行就明文禁止无实质资金往来的债券交易业务，但对券商行业并未建立相关的监管法律法规。2013年4月16日，万家基金投资总监、基金经理人邹昱涉嫌债券代持，放大超1倍的债券代持杠杆，最终因流动资金不足无法收回被代持债券而被媒体曝光。2015年是债券市场牛市的开端，证券公司、商业银行等是债券市场杠杆操作的主力军，即银行、券商、基金都是债券代持业务的主要需求方。从2013年6月开始，债券市场就一路走牛，不少金融机构不惜铤而走险，对于监管法规视而不见，私下开展债券代持交易。直到2016年下半年债券市场发生剧烈震荡，债券代持隐含问题便逐渐显露，由于在这一期间内所代持的债券的市场价格低于原交易价格，实际持有者若兑付协议债券将面临巨额亏损，便有拒绝回购的可能。而此次，因为廊坊银行代国海证券持有的债券发生大跌，国海证券以签章作假为由拒绝回购被代持债券，事件被曝光。

2.2 债券代持的动因

一是粉饰指标。若能够延长债券的持有期限，提高交易量排名、把控市场债券走势，增加盈利，达到监管指标，机构就会冒风险与代持机构开展虚假的债券交易。而证监会出台的《货币市场基金管理暂行规定》中要求货币基金投资短期债券的持续期不能够超过397天，这一硬性指标成了券商和商行获得更高盈利的“绊脚石”，因此债券代持便成了机构粉饰指标的“武器”。

二是为增加杠杆，获取更多收益。因为债券持有方将债券卖给代持方后,获得的资金可以再买债券再进行代持交易,理论上可以反复操作。因为给付代持方的资金的利息费用是固定的,而这部分利息费用是小于债券整体收益的，债券持有机构愿意铤而走险加大杠杆，获得更加可观的盈利[6]。

三是为了操纵利润。债券代持交易可以将原本属于自己机构资产负债表的债券资产“出表”,“出表”前是交易性金融资产,公允价值变动计入当期损益,影响当期的利润;“出表”后到期再买回来时可以计入可供出售金融资产,公允价值变动计入其他综合收益,不再影响当期利润。每到季末、年末等考核时,一些金融机构为了掩盖债券投资的亏损,就通过债券代持的方式向其他债券投资业务盈利、有调节余地的金融机构“转移”这部分亏损,调节利润,进而粉饰资产负债表，等考核期过后再回购。

四是为了规避监管机构对净资本的监管。证监会和银监会对券商和银行等金融机构实施债券杠杆做出了严格监管，具体见表3[7]。

表3 债券杠杆行业标准

部分券商已经达到监管法规的上限后为了加杠杆获取更多收益,寻找商业银行、信托等其他金融机构开展代持业务,如此不但可以规避监管还可以实现政策性套利[5]147。

边坡在开挖以及支护过程中的整体位移分布图以及边坡在支护前后的整体及水平方向的位移云图如图4、图5所示。

五是为了输送利益。这种交易目的主要存在于银行间债券市场，在债券分销时，A银行因为不能独立交易结算会委托B银行代为办理。A银行会首先与办理债券承销的券商建立合作关系，并与B银行合谋代持优先获得的债券，同时A银行由于注册门槛低会委派内部员工在外注册，进入银行间债券市场开展业务，通过暗地渠道进行债券代持，进行利益输送，损公肥私。

2.3 潜在风险分析

在金融风险管理理论中,金融机构面临的风险被划分为8大类,此次国海证券“萝卜章”事件涉及了其中的6大类风险，为信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险、声誉风险、法律风险。

2.3.1 信用风险

信用风险是指交易中的一方违反协议、拒绝履行合同承诺而给另一方造成经济损失的风险。在债券代持交易中，协议双方都可能遭受信用风险。当债券市场属于牛市时，债券代持方可能会发生因为债券价格上涨获得更多收益而拒绝债券所有者回购而违约的情形；而当债券市场牛转熊时，债券所有者又可能会为了避免亏损而拒绝回购代持方为其代持的债券。在本次事件中，国海证券因债券价格下跌为了避免亏损，以合同签章作假为由拒绝回购廊坊银行持有的债券，最终因连环效应造成整个资本市场的系统风险，此时国海证券所有的交易对手都面临着信用风险。另外，从债券承兑角度看，由于国海证券在本次债券代持中主要涉及的是国债和国开债，因此债券本身的信用风险及违约风险不高。

2.3.2 市场风险

市场风险是指因未来利率、汇率、股价、物价变动造成金融机构产生损失的风险。2016年债市牛转熊的原因是美国通胀上升和美国国债利率反弹。当时美国市场面临通胀上升，造成国内生产价格指数(PPI)持续上升，同时房价上涨对租金等价格传导也显现。另外随着特朗普成功竞选为美国总统，市场预计特朗普将执行扩张的财政政策，即提高财政支出，财政的扩张对私人投资有挤出效应。根据利率平价理论，美国债券收益率的提高对我国债券和人民币汇率会有负面影响。此时全球债市都在震荡，我国债市也难免受到影响，开始牛转熊。到了年末国海证券整理业绩时发现被代持的债券发生大额亏损，代持方也不愿继续承担亏损，国海证券也不愿回购，双方利益产生冲突，事件最终被暴露[8]。

2.3.3 操作风险

操作风险是指由于信息系统或内部控制缺陷导致意外损失的风险，通常引起操作风险的原因包括人为错误、电脑系统故障、工作程序和内部控制不当等。在债券代持业务中可能会因为参与该业务的人员道德风险、操作失误、业务不熟练等原因，或者因为公司内部操作系统、公司内部风险控制体制有问题等给公司带来风险。本次国海证券事件中，公告称是因为已离职员工张扬、郭亮等私刻公章造成的，但事实上并未得到涉事人员的亲口陈述。从另一方面来说，公司印章被私刻、公司合同被私印“萝卜章”，公司高层管理人员居然没有发觉，可见公司本身存在严重的体制问题。

2.3.4 流动性风险

流动性风险指金融机构因无法满足临时性资金需求或无法以合理成本变现资产而面临的无法到期偿还债务的风险。在债券代持交易中，债券熊市时，债券实际持有者如果拒绝债券代持方的回购要求，此时债券代持方即被实际持有者无故占用大量资金，代持方面临着流动性风险；反过来说，在债券牛市时，债券代持方违约，债券实际持有者也面临着流动性风险。本次事件中，国海证券拒绝回购债券代持交易对手的债券，对于20余家公司而言，它们面临着巨大的流动性风险。另外，本次案件发生后，对国海证券的资金压力使得公司不断加强资产负债管理，拓宽融资渠道，同时公司针对本次事件使用自有资金(其杠杆比例约为3倍)和债券回购等专门设立了涉事债券专项处置资金，客观上控制了流动性风险。

2.3.5 声誉风险

声誉风险指金融机构经营、管理及其他外部事件导致利益相关方对该机构有负面评价而对该机构名声产生影响的风险。声誉风险对于上市公司股价影响很大，一旦产生负面评价，股价极易下跌。本次国海证券“萝卜章”案件发生以后，国海证券股票在经历1个月的停牌后，以跌停价开盘，接着几天股价微微上调则是因为广西投资集团等的救市行为，但这样的救市行为最终还是抵挡不住负面消息对股价下跌的影响。

2.3.6 法律风险

法律风险指金融机构之间签订的合同因为在法律范围之内无效而无法履行，或合约不当等原因引起的风险。金融工具的创新通常会凸显出资本市场法律的缺陷和滞后，甚至有些金融工具的诞生就是为了规避现有的法律制度。在本次案件中，债券代持本是合法行为，但金融机构钻法律空子，规避监管，加大杠杆操作，以此来获取更多收益、粉饰财务指标。此外，在本次案件中，国海证券的交易对手在和其签订合同时，并没义务确认合同章的真伪，而国海证券已离职员工张扬、郭亮等人当时是存在表见代理行为的，也就是说，交易对手完全有理由相信他们是有权利代理公司签订合同，交易对手作为善意第三人，即使面临对方公章作假，他们依然相信合同是真实有效的。换句话说，本次案件若面临诉讼，即使国海证券拒绝回购，法律最终仍然可能判定国海证券败诉。

3 债券代持风险防范措施及建议

3.1 加强风控

不得不承认债券代持是债券市场牛市的一股推动力，能够有效活跃债券市场。但很多机构对债券代持的目的却不单纯，利用监管和政策漏洞将表内业务表外化，操纵并向内输送不法利益，一旦杠杆过度或非法行为被揭发并且市场行情低迷时，极易引发债券市场的动荡。因此对于监管者来说，需要出台政策使债券代持交易的每个过程透明化，加强对交易对手、杠杆倍数及交割期限的信息披露。长此以往，便会使债券代持回归表内，同时可使债券代持进入监管的视线范围内。对于金融机构来说，更需要完善内控措施。近些年，国内金融机构大资管业务发展迅猛，尤其是券商、商业银行等金融机构更是急功近利、竞争过度，冒着违背行业准则和监管法规的风险开展违法交易；另外，对员工的岗前培训教育不足，下属员工甚至管理层无视监管法律法规，违背自身道德准则，私刻公章签署协议，片面追求工作绩效，毫无风险意识。因此，要建立合适的员工激励机制，强化对企业规章制度管理，合理规划业务发展等等。

3.2 协调债券市场行业间监管

债券市场的监管主体有很多，各监管主体的监管差别给银行、券商、保险、信托、资管、基金等各个机构和市场的债券交易带来监管空缺，给套利者带来套利空间。随着金融市场业务的不断发展，资产管理行业已开展了涉及银行、证券、保险3个行业的混合型业务，这类交叉性业务还未有监管主体问津甚至还未出台切实有效的监管法律法规，这无疑成了市场监管的灰色地带。因此，当务之急是要加强对资管固收等交叉地带的监管。

3.3 技术改进

债券代持交易双方在签署协议时,尤其是签署大额协议时，可以采用纸质协议和电子协议并举。例如，一方面使用纸质协议加盖公章，另一方面使用电子协议备案,电子协议在签署时自动生成数字化密钥,一份协议对应一个密钥,方便日后双方对协议的核实。

3.4 强化市场基础制度建设

债券代持本身是合法的，所以相关案件发生以后，监管部门几乎没有行之有效的措施和条款来快速认定此次事件的处理结果。2018年1月4日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会联合印发的《规范债券市场参与者债券交易业务的通知(银发〔2017〕302号)》(以下简称“302号文”)，重点规范了债券代持业务，其包含的内容有债券回购交易和远期交易，各交易都需要签订回购主协议和衍生品主协议，并且禁止私下签订与此相关的抽屉协议或者通过变相组合债券的方式以规避监管。另外，除了债券发行分销期间内的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被认为是买断式回购，即在回购期内，被代持的债券是归属于代持方的。它旨在规范资产管理行业，剑指债券违规交易和金融机构乱加杠杆，通过规范债券市场来防范和化解金融风险，促进金融回归服务实体经济的本源。

此外，“302号文”给各金融机构长达一年的缓冲期。因此，在缓冲期内，监管部门依旧要做好对金融机构的监督排查，避免少数机构钻空子，同时完善债券等业务的基础法律法规建设，使缓冲期过后，债券业务能够得到法规和监管机构的有效控制，产生更加好的效果。因此，若要实现监管政策长久有效，必须建立健全与代持相关的基础性法律法规。