信息不对称、基金性质与公司盈余质量

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（中国移动通信集团内蒙古有限公司 内蒙古呼和浩特010021内蒙古大学经济管理学院 内蒙古呼和浩特010021）

信息不对称是指不同的利益相关者所掌握的信息不完全相同。要想了解公司的财务信息，进而了解公司的经营状况和管理环境质量，各个利益主体必须掌握比较准确的财务信息，尽量避免投资者和管理层之间存在的信息差异。作为机构投资者，其在资本累积能力和信息挖掘能力方面都是佼佼者，并且有专人为其投资决策和处理信息把关，因此，机构投资者能够透过外象看到公司背后的真实情况，并有能力监察公司的运作。但对于机构投资者能否真正影响公司的盈余质量还存在争议。总体来说有两种观点：第一，机构投资者能够利用手中的资源，不仅可以监督公司管理层的治理行为，还可以参与到公司的经营治理过程中，进而控制虚增或虚减利润的盈余管理行为。但是，信息不对称程度的降低对盈余质量是否真正有效？随着我国基金购买热度的提高，具有不同特质的基金对于公司治理是否起到了不同作用？这二者是否共同作用于盈余质量，又是如何产生影响的？研究这些问题对于强化机构投资者在资本市场中的作用、提高公司治理水平具有重要意义。

一、文献综述与研究假设

盈余质量是指公司的盈利水平和公司所拥有的现金流量的一致程度，体现了公司真实的盈利能力。如果公司的盈利水平和公司所拥有的现金流量并不一致，或者一致程度较低，那么该公司很有可能存在运营管理方面的问题。不同的利益相关者所掌握信息的差异会对投资者的决策产生很大影响。Kim 和 Verrecchia（2011）认为，如果公司盈余质量较差，那么比较有阅历的投资者会利用这一信息，信息不对称程度将进一步恶化。Francis，La-Fond，Olsson 和 Schipper（2014）认为盈余质量是信息风险的一个重要来源。由此可见，信息环境对盈余质量的影响不可小觑。盈余管理的产生很大一部分原因是由于公司所有者即股东和管理层之间信息的不对称，也就是说，管理层会滥用其职权带来的信息优势，为了谋求个人利益而操控财务报告，使股东利益受损。

国内外学者对于盈余质量和信息不对称关系的实证研究比较匮乏，结合有限的文献资料可以看出，信息差异导致了管理层的盈余管理行为，管理层可能会通过其信息优势对信息披露内容进行有目的的调整和加工，以满足一己私利。由此可见，如果信息披露能够更加公开化、透明化，降低信息不对称程度，不仅能够避免公司所有者对利益的吞噬，也能够有效控制管理层的盈余管理行为，改善公司治理结构，提高公司的财务信息质量，为投资者做出正确决策创造条件。据此，本文提出：

假设1：信息不对称程度较低的上市公司盈余质量较高。

有学者将投资行为特征作为分类标准研究对公司盈余管理的影响。Brickley et al（2014），Almazan et al.（2014），Chen et al.（2010） 等通过研究得出：机构投资者和公司之间的投资关系是投资者监督公司治理的必要条件；如果投资者和公司之间有业务往来联系，一般情况下都不会发表意见，或者会选择支持公司决定。根据这种分类方法，在我国现有政策下，和上市公司有业务往来或是其他商业关系的机构，例如保险公司、信贷公司等，会在决策时顾忌这种关系，为了保护这种关系不受破坏，一般不会对财务信息的真实性和质量提出质疑。但独立性相对较强的机构譬如证券投资公司，则倾向于监督公司的财务报告是否可靠或是信息披露是否足够透明。投资动机是什么，是为了眼前利益还是长远发展，这是问题的关键。但国内少有文献将投资行为的分类和投资者如何影响上市公司的盈余质量建立联系。

也有一些研究发现投资者可以在盈余管理监督方面起到正向作用。如Balsam（2012）的研究区分了机构投资者和个人投资者，相对于个人投资者，机构投资者能够理性地将不可操控的应计利润剔除，以得出更为准确的盈余管理行为的评估，从而在一定程度上对盈余操纵起到监督作用。DeFond（2013）发现机构投资者的持股比例越大，财务信息披露越及时，可操纵的应计利润比例就越小。但也有一种说法，认为由于机构投资者的短视行为以及其持股比例的影响，不仅不能有效避免利润操纵行为，反而会使这种盈余管理行为变本加厉。对利润操纵行为的监督只是在特定的情况下，最典型的就是投资者的盈利压力较小的情况下；而如果投资者发现盈利具有很大的不确定性时，往往不会干涉管理层的盈余操纵行为。持股比例和盈余操纵行为之间呈倒“U”型关系，即在持股比例较低时，管理层倾向于实施盈余操纵，反之则会起到抑制作用（Koh，2013）。但这样的结论在我国并不适用。此外，公司可能会以真实的交易作为掩护从而实施隐蔽性较好的盈余操纵。因此，本文提出：

假设2：封闭式基金持股比例的增加抑制了盈余管理行为从而提升了盈余质量（监督）。

假设3：开放式基金持股比例的增加促进了盈余管理行为从而降低了盈余质量（投机）。

二、数据来源与研究设计

（一）数据来源。本研究的样本来源于我国沪市A股上市公司，由于我国投资基金机构起步较晚，2005年以后才正式发展起来，本文选择2008年1月1日到2014年12月31日作为样本区间。一部分关键数据，如公司财务信息来源以及持股比例信息等都来自于Wind数据库，而另一部分数据，如股票收益情况和管理层治理水平均取自CCER数据库中对应的细分数据库。行业分类严格遵循证监会的分类标准，某些类型的上市公司数量较多，如制造业企业无法予以笼统分类，需要进一步细分，最后得到22个类型的行业。

对于股票样本的选取，由于上市公司的情况参差不齐，剔除金融类公司、ST类公司以及财务信息残缺的公司。此外，部分异常数据会对结论的准确性产生干扰，对这些数据也予以剔除。最后，有近7 700个数据进入回归处理程序。

简要说明研究所用到的数据：DD_eq是指应计利润项目中的异常值，一般取绝对值，绝对值的高低可以反映出盈余质量水平，绝对值越高，盈余质量越差；SD是指标准差，其计算以特定风险为基础；Long_ratio是指开放式基金的持股比例，Short_ratio是指封闭式基金的持股比例；LnSize表示将公司规模取Ln值；LnMB表示将公司的市面价值和账面价值的比值取Ln值；TO为股票日均换手率；Top1为第一大股东持股比例。

（二）变量说明。

1.盈余质量（EQ）。学术界对于盈余质量的定义和测量方式说法不一，由于盈余质量有许多特质，比如及时性、稳定性和延续性等，一部分学者认为可以从这些方面出发测量盈余质量。但是这种方法适合测量宏观的群体，对于具体某个公司的测量并不适用。本文的研究方法是将应计项目作为测量尺度衡量盈余质量的高低，采用的是由DD模型延伸出来的会计模型和用以归纳非线性回归的BS模型。

DD模型用以描述应计项目和现金流量之间的联系，具体做法是将本期应计和上期现金流量以及下期现金流量之间建立联系，从而测算出盈余质量水平。该模型还考虑到了盈余操控行为和经济环境两方面因素的影响，所以是测度盈余质量的最佳模型。模型如下：

判断盈余质量高低的原理是比较应计利润和实际现金流量之间的一致程度。式中，εt表示现金流量中无法给予合理解释的部分，如果εt值稳定，表示应计利润和实际现金流量之间比较匹配，投资者可以根据比较准确的财务信息作出对未来现金流量偏差较低的预测，决策自然也会比较准确；反之则盈余质量较差。△WCt为公司在第t年的营业利润和经营产生的现金流量的差值。CFOt-1、CFOt和 CFOt+1为第t年上期、当期和下期的经营所带来的现金流量。为了降低公司规模差异带来的影响，变量都除以平均总资产。该模型对于盈余质量水平的计量可以从两方面出发：一是根据εt的绝对值，二是利用每一样本的起始期到当期的残差标准差进行计算，倘若近期会计利润中应计项目的异常波动较小，说明盈余质量较好。

盈余管理分为正向盈余管理与负向盈余管理，二者之间有很大差异：如果公司目前的发展状况良好，但管理层认为未来的发展趋势堪忧，便会采取负向盈余管理手段，作为掩盖突出业绩的方法，等到将来业绩下滑时再调增原被掩饰的利润以求平衡；而当公司目前的业绩比较差时，管理层会利用正向盈余管理予以粉饰。虽然二者都干扰了投资者的判断，并降低了公司的盈余质量，但二者各自的运行动机和实现途径存在不小的差异。因此，在 εt＞0 的情况下，也就是账面营运资金应计项目超过实际存在的应计项目时，怀疑存在蓄意调增利润的行为，也就是正向盈余管理；反之，εt＜0时，说明存在人为调减利润，即负向盈余管理。绝对值越大，说明盈余操纵行为程度越强，盈余质量就越差。

2.信息不对称程度（基于特质风险的标准差）。以年份为时间单位，对所研究样本公司的日收益率进行回归检验，计算出收益率后，与市场模型中的平均水平收益率作差，差值的标准差即为用来测量信息不对称程度的标准变量，也就是εt′的标准差，计算公式为：

式中，rit表示以天为单位的样本公司在对应年度的实际收益，表示根据以下市场模型预算的以年为单位的股票平均收益：

3.机构投资者的分类标准（封闭式基金和开放式基金）。本研究并未采纳数据库建议的基金分类标准，而是根据投资者选择的投资项目流动性高低，将封闭式基金和开放式基金作为分类方法。

第一步，计算出每只基金（k）的总买入或总卖出：

式中，CR_buyk，t和 CR_sellk，t分别代表总买入和总卖出，Pi，t和 Pi，t-1是基金k所持有的股票i在t当期和前期的价格，Sk，i，t和 Sk，i，t-1是基金 k 所持有的股票i在t当期和前期的股份数，△Pi，t代表在t当期股票i价格基于前期的波动。在t当期，基金k持有的股票i少于上期时，说明基金k将股票i卖出，把属于股票i的资金波动包含进总卖出量，反之归属于总买入量。

第二步，计算每只基金的流动率：

第三步，根据基金上一年度的周转率得到平均流动率：

第四步，按照AVG_CR的数值，把基金分成三组，其中封闭式基金最低，开放式基金最高。

4.其他控制变量。大多数学者认为如果上市公司的治理结构比较好，则有利于提高盈余质量，做出判断的依据主要有两点：第一，根据委托代理理论，对于管理层持股比例较小的公司，在资本市场的无形压力下，会提高管理层实施盈余操纵的动机，进一步降低盈余质量；第二，从外部股东利益出发，为了避免利益受损，股东会动用一切手段获得财务信息，并对总经理等管理人员的一举一动进行监督，从而推动公司的治理结构改善。为了排除这些因素的干扰，本文设置了五个变量用以控制公司治理因素的影响，即：董事长和总经理职权定位（Duality），独立董事占比（Out_ratio），第一大股东的持股比例，（Top1），第二到第十位股东持股比例和（Top2_10），前五位股东持股比例（CR_5）。

为了研究的谨慎性，将一部分常见变量也列为控制变量，即：样本公司规模、市场价值和账面价值比以及周转率。

三、实证分析

（一）描述性统计。首先计算DD_eq，表示样本公司应计项目中的异常值，不同年份的描述性统计结果如表1所示，异常应计项目和盈余质量之间负相关，所以盈余质量水平虽然在2008—2010年区间波动较大，但在到达低谷之后，后期表现都在较高水平。

表2展示了几个关键因素的描述性统计结果，可以发现DD_eq绝对值也就是应计项目中异常值的平均值为0.037，在0—0.258的区间浮动。用于描述信息不对称程度的SD的平均值为0.025，其存在的标准差说明各个样本公司之间的信息不对称程度是不同的。此外，开放式基金和封闭式基金所占持股比例也存在差异，二者均值相差0.015，说明利用投资特点对基金进行分类是可以明显观测到区别的。由统计结果可以看出，我国上市公司在治理结构方面体现出的特点是大股东股权比较集中，如表2所示，持股比例最高的股东所持有的股份占总股份的比例均值高达37.9%，有的甚至达到75%以上，但其他位于前十位股东的持股比例平均值不到19%。外部董事在管理层中占比不小，高达55%以上，有利于监督控制管理层的盈余管理行为，从而为中小投资者的利益提供保障，但董事长和总经理在治理结构中的占比也将近10%，对盈余质量有不利作用。

观察各因素的相关系数可以发现，封闭式基金和开放式基金、信息不对称程度和盈余质量都有明显关联，通过研究各指标之间系数的正负可以得到：第一，信息不对称程度和盈余质量负相关。第二，封闭式基金和开放式基金虽然不尽相同，却都会降低盈余质量。第三，通过观察各个样本公司的规模，从账面价值与市场价值比值的平均值以及应计利润中的异常部分之间的联系可以看出投机效应在上市公司中十分明显。第四，周转率的相关系数为负，说明周转流动的频率越高，盈余质量越高。第五，第一大股东持股比例和位居前五名的股东的持股比例越高，异常应计项目越多，说明若股权过于集中在少数股东手中，他们会倾向于利用盈余管理行为为自己谋取利益，相对损害其他股东的权利，最终导致盈余质量降低，财务信息透明度降低。

表1 盈余质量绝对值（IOO_eqI）统计

表2 描述性统计以及相关系数列表

通过表2数据与本文假设的对比，可以看出与预想的情况基本相符，为严谨起见，后面的部分会将设定的控制变量引入相关模型中进行差回归分析，以研究信息不对称程度、基金类型和盈余质量水平的关联。

（二）实证结果及分析。本研究的意义在于找到信息不对称程度和基金类型如何影响盈余质量水平以及两因素共同影响盈余质量的结果。假设1提出了关于信息不对称程度和盈余质量之间关联的预测，对此构建检验模型8：

由于信息不对称程度和盈余质量之间会相互影响，也就是说信息不对称程度越高，盈余质量越低，而盈余信息披露透明度的提高又会导致信息不对称程度的降低，为了避免这样相互影响的作用，可以利用差分回归的方式。因此构建模型9：

式中，△DD_eqi，t即样本公司在 t期和上期的盈余质量应计项目中异常值的差值，不仅要计算DD_eqi，t的绝对值，为了区分正负向盈余，还要分别考察 DD_eqi，t（+）、DD_eqi，t（-）；SDi，t是衡量样本公司在t期信息不对称程度的标准，类似地也要计算上期和本期的差值；而Con_Vari，t是其他控制变量，包括样本公司规模、市场价值和账面价值比率以及周转率，此外还有治理相关变量，回归结果如表3、表4所示。可以看出，应计项目中的异常值越多，信息不对称程度越大，反之亦然；也就是说信息不对称程度和上市公司盈余质量之间负相关，证实了之前提出的假设1。

具体分析之后可以发现，正负向盈余管理和信息不对称程度之间的关系也是不同的，在信息披露透明度较低的情况下，无论是正向还是负向的盈余管理行为都会得到支持，直接导致盈余质量的降低。但为什么在差分回归分析中，无法证实负向的盈余管理行为呢？猜测其原因，可能是因为在实际经营管理中，管理层有着较为优厚的资本，并且对信息挖掘的能力较强，以得到利益、充分创造价值从而容纳更多的投资者对其投资为目的，为了实现这个目的，他们倾向于粉饰不太美观的实际状况，也就是实施正向的盈余操纵，以至于实际中的现金流量和账面价值不符，导致盈余质量下降。即便是在业绩比较良好或是股票涨势较高的情况下，他们也不愿意掩饰较好的业绩以备“不时之需”，因为业绩在经过掩盖之后变得比较平稳，潜在投资者就会缺乏投资的动力，从而不利于公司的短期收益，无论是为了公司的声誉，还是对投资者的吸引，管理层都会尽量避免负向盈余管理。

简言之，无论管理层是实施正向的盈余管理行为还是负向的盈余管理行为，盈余质量都会随着信息不对称程度的升高而降低。要想避免管理层的盈余操纵行为，监管部门要完善信息披露制度，增强信息透明度，严密监督管理层的行为，尽可能降低信息不对称程度。

表4 信息不对称程度和盈余质量水平的差分回归分析

由于盈余质量和机构投资者之间也存在互相影响的情况，为避免这种干扰，利用差分回归削弱二者之间的相互干扰性，即根据假设2构建模型10、模型 11：

其中：Instii，t表示机构投资者的封闭式基金抑或开放式基金t期的持股情形，类似地，△Instii，t表示将封闭式基金或开放式基金在t期和上期持股比例作差的结果，其余变量没有变化，回归结果如表5、表6所示。

根据表5、表6的回归分析结果可以看出，倾向于长期投资的机构投资者会选择封闭式基金，而倾向于短期投资的机构投资者会选择开放式基金，二者对于管理层的盈余操纵行为的影响也存在显著差异。封闭式基金的持股比例越高，负向的应计项目所占比例越低，这说明封闭式基金的持股比例和负向的盈余操纵之间负相关，这对避免管理层的盈余操纵行为有着很强的效果，因为机构投资者通常具有很强的信息优势，并且将与公司保持一段长久的投资关系，投资额也比较大，这些因素都会为他们与公司保持有效的沟通、监督抑制管理层的盈余操纵行为、提升财务信息质量水平提供强有力的动机，进而得到可观的利润回报以弥补付出的监督成本和风险承担。由此，假设2也是成立的。

表5 封闭式基金和开放式基金和盈余质量水平的回归分析

表6 封闭式基金和开放式基金和盈余质量水平的差分回归分析

此外，随着开放式基金持股比例的升高，应计项目的绝对值也会增加，正向的应计项目会明显上升。因此，侧重短期投资的投资者持股比例越高，管理层的盈余管理行为就越显著，特别是正向的盈余操纵会得到支持，进而降低盈余质量。这在现实情况中可以得到合理解释，即短期投资者看重短期收益，管理层的正向盈余操纵行为有效地粉饰了较差的业绩，吸引了不知情的潜在投资者，短期投资者就可以在短时间内将手中的股票以不符合实际价值的偏高价格卖出从而获得利润，因此他们支持盈余操纵行为，从而降低了盈余质量。这也可以解释为什么开放式基金和负向的盈余操纵之间没有明显关联，显而易见，掩饰较好的业绩，压低股票价格会直接导致掌握在短期投资者手中的股票贬值，利润被压缩，这对于持股比例无法轻易变更的管理层来说也是不利的，所以管理层通常不会采取负向盈余操纵行为。假设3成立。

四、研究结论与建议

通过以上研究可知：公司的信息不对称程度和盈余质量负相关，可以通过提升信息透明度，增加信息公开和挖掘渠道的数量，进而监督和避免管理层的盈余管理行为，得到可靠有效的财务信息，进一步优化公司盈余质量。此外，封闭式基金和开放式基金对盈余管理行为会产生不同的影响，封闭式基金对于管理层的盈余操纵行为有一定的监管抑制效果，进而可以提高盈余质量；而开放式基金由于侧重于短视利益的特点往往会推动管理层的盈余操纵行为，人为调增利润、粉饰财务报表等，如果管理层的持股比例较大，那么会严重降低盈余质量。

根据上述研究成果，我们发现提高公司财务信息透明度、完善信息披露制度以及对机构投资者的投资活动予以规范有助于改善公司实力，要避免人为的盈余操纵行为，首先要提高信息透明度，降低信息不对称程度；其次相关部门要尽快完善监督管理制度，尤其是信息披露制度；最后，上市公司与机构投资者积极有效的沟通对避免盈余管理行为也有很大作用。