物流仓储行业跨境并购融资解析

文/雷嘉美 刘洁 编辑/白琳

银行应敏锐地把握物流仓储行业蕴含的丰富机会，根据行业特点和复杂的股东结构，灵活设计融资架构，支持物流仓储及其背后的实体经济发展。

作为地产行业细分领域的蓝海市场，物流仓储行业近年来受到国内外资本的青睐。仲量联行的统计显示，2013—2017年，我国已披露的物流仓储行业并购交易23笔，交易金额合计约225亿美元，其中不乏厚朴、万科、平安等知名企业和基金的身影。由于我国物流仓储标的的出让方多为境外股东，因此通常构成跨境交易结构。本文主要介绍物流仓储行业并购交易迅速增长的原因，以及该类交易融资结构的特殊点。

物流仓储行业现状

物流行业主要包括仓储、运输和装卸分拨包裹三个环节。其中，仓储是物流产业链的重要环节，也是物流的起点。物流仓储公司主要为客户提供仓储的基础设施开发和配套的专业物业管理服务，所以与传统房地产行业相比，物流仓储是一项精细化程度更高的业务，涵盖了从设计、建设、采购、招商、资金运营、物业运营、基金管理等完整的开发和经营链条。

有别于传统仓库，高标仓储（即建设标准、软硬件设备和运营管理水平都达到一定标准，自动化程度和技术承载力显著高于传统仓库的仓储设施）能够实现物流规模化，可以有效缩短上下游产业流通的过程，提高物流速度和准确度，降低物流成本和损耗。同时高标仓储网络化布局对运输成本能够起到明显的降低作用。据普洛斯（GLP）的公告测算，高标仓储相较传统仓储设施，在整个物流环节能为使用企业节约20%的成本支出。

在我国，由于本土物流行业起步较晚，物流仓储企业大多由外资设立。目前外资物流仓储约占到80%的市场份额。外资物流仓储企业初始主要是为大型外商投资企业提供配套服务。随着经济高速增长和消费习惯的改变，加之巨大的劳动力优势，我国物流地产行业在过去五年呈爆发式增长。我国高标仓储2010年至2015年复合增长率高达46%，远高于同期其他类型物业。但目前，高标仓储仍然不及我国仓储总量（约2000万方）的5%。

物流仓储行业高速发展探因

宏观经济景气程度高

在稳定、向上的经济环境中，失业率低、消费需求扩大，从而会刺激零售、制造等行业的发展；此外，物流地产企业有更高的租金议价能力并可保持稳定的续租率。

下游行业发展迅速

高标仓储租户主要来自高端制造、零售、电商、第三方物流等行业。随着零售业和制造业的升级和发展，行业集中度逐渐提高。大型连锁零售商布局广泛、商品种类繁多，对降低物流成本的诉求强烈。同时，受电商平台影响，传统线下零售商也逐步向线上拓展，例如ZARA、UNIQLO、沃尔玛、家乐福等诸多零售企业，都建立了网络销售平台。多渠道的零售商更依赖高效物流的管理，从而进一步扩大了对高标物流仓储的需求。

制造业对高标物流地产的需求主要集中在计算机、化工、汽车配件和医疗设备等领域。上述行业因其自身资金密集、产品结构复杂等特征，过高的库存或者太慢的存货周转，都会对其资金链造成压力，因而存在对专业物流仓储服务的强烈需求。

近十年来，电子商务和其带动的第三方物流产业的迅猛发展，推动了高标仓储的扩容。根据安博的测算，电商领域每10亿美元的销售额需要约120万平方英尺的物流仓储面积，需求量是传统零售商的三倍。统计数据表明，中国已超过美国形成了交易额全球最大的线上零售市场。网络购物成为推动中国电子商务市场发展的重要力量。以普洛斯最大客户之一的京东为例，在2015—2017年的仅仅两年时间里，京东租赁普洛斯的仓储面积就由35.8万平方米增长至75.2万平方米，覆盖了全国十多个城市，年均复合增速超过100%。而京东商城的配送效率，也成为其在零售电商领域的核心竞争力。

配套基础设施完善

临近高速公路是物流仓储选址的重要考量标准。根据中国物流信息中心的数据，我国物流行业平均运输成本占总成本的54%，高于仓储成本（33%）和管理成本（13%）。因此，承租方对于交通优势显著的仓储地点倾向于支付更高的租金：高速公路对物流仓储行业的发展至关重要。

图1 境外银团融资结构

图2 双层银团融资结构

在过去十五年里，我国基础设施尤其是高速公路建设飞速发展，高速公路网络长度由2万公里扩展至2015年的12万公里；而同期，美国高速公路网络长度则稳定在70万—80万公里。我国过去10年高速公路等基础设施的不断完善，为物流仓储行业扩张创造了必要的环境。

相关政策支持

在当前“房住不炒”的政策指导环境中，住宅以及商业地产正在逐渐告别高速增长的时代；而物流地产由于主要为生产经营服务，有利于促进经济发展，有利于当地政府招商引资，所以属于国家政策和地方政府支持的范围。近年来国务院、发改委等政府机构相继发布了《关于进一步推进物流降本增效 促进实体经济发展的意见》《全国物流园区发展规划（2013—2020年）》等文件，进一步支持物流仓储行业的发展。

物流仓储行业并购动机

图3 “外转中”融资结构

随着物流仓储行业格局长期趋好和核心地段仓储用地的逐渐稀缺，存量市场交易越发活跃，兼并和收购案例逐渐增多。其中万科和厚朴等机构组成的财团并购普洛斯项目，是2017年物流仓储行业的经典并购案例。笔者将该类并购的动机归纳为以下几点：

一是核心地段的高标仓储具备基础设施行业特征，即未来现金流稳定，核心地段租金回报率保持在相对高位。这一类的资产往往受到机构投资者的青睐。根据世邦魏理仕的统计，目前北京、上海等一线城市周边物流仓储年化投资回报率约为7%，高于写字楼（约4%）和高档住宅（约2%）。

二是一、二线城市核心地段工业用地供应有限，导致优质高标仓储标的稀缺。据统计，目前几大核心城市群物流仓储空置率低于10%，几乎处于满负荷运转的状态。但同时，一、二线城市工业用地供应逐年萎缩，且供需缺口还可能进一步扩大。由于可交易资源稀缺，导致企业层面兼并收购交易频增。

三是国内传统仓储大多利用率低下，外资高标仓储硬件和软件方面优势明显。使用外资高标仓储能够显著提高企业存货周转率，提高仓储的空间利用率，进而降低仓储成本，减少库存资金占用。所以境内买方并购动机大多包含对外资高标仓储先进管理经验和技术的一定诉求。

四是国家发改委在近期发布的文件中明确，并购仓储物流园不属于《境外投资敏感行业目录（2018年版）》中所指的“房地产”行业，所以跨境交易备案手续上更为便利。

基于以上原因，国内资本对境内优质物流仓储标的兴趣高涨。随着我国投资市场的成熟，更多物流仓储存量资产交易出现。

物流仓储跨境并购融资结构

如前文所述，物流仓储标的出让方多为境外股东，如果采用境内直接交易资产，将面临较高的增值税。因此当前物流仓储并购大多采用跨境直接购买境外控股公司股权或者是“外转中”的交易结构。由于相关交易融资金额较大，对卖方交易的确定性要求高，所以并购发起方通常会选择筹组银团贷款的方式。

境外银行融资结构

借款人为发起方境外SPV，担保人为境内并购发起方。境内外银行以银团贷款形式为并购提供融资，银团代理行为境外银行。值得关注的是，该结构中担保人虽然是与银团代理行签订担保合同，但穿透来看，境外银团行贷款和境内银行贷款部分分别构成内保外贷和其他形式跨境担保结构，应分别遵从不同的跨境担保外管登记备案的要求（见图1）。

双层银行融资结构

为方便办理抵/质押和担保手续，境内外双层银团结构运用更为普遍。该结构中，涉及境内担保和抵押手续由境内银团代理行办理，境外担保和抵押手续由境外银团代理行办理，两个银团间再通过签订银团间协议（ICA）的形式约定两个银团的各项权利和义务，包括一旦贷款违约如何处置抵/质押物的清偿顺序等（见图2）。

“外转中”融资结构

“外转中”结构需要在商务部办理转内资备案，在工商局办理股权变更登记，在税务局缴纳资本利得税，再办理外汇变更登记后，方可将并购交易对价支付给境外卖方。这主要适用于并购发起方和资金都在境内的情况（见图3）。

融资银行的主要关注点

并购标的租金收入产生的现金流，通过向股东分红作为银行还款来源，是融资银行分析项目可行性的最为关注的环节。结合实例进行总结，影响物流仓储标的未来现金流的主要因素包括以下几个方面：

资产位置和规模效应

从土地供给角度来看，长三角、京津冀、珠三角区域的仓储资源稀缺，供不应求；从客户需求角度来看，遍布全国乃至全球的仓储网络资源可以更直接地满足大型电商和物流商的使用需求。所以核心城市拿地早、有丰富土地储备且仓储网络覆盖范围广的仓储行业巨头，建立了较强的企业“护城河”。

贷款期内租金收入测算

影响租金收入测算的主要参数有出租率、平均租约年限以及续约率等。在前文介绍的两种结构中，租金收入向股东的分红在贷款期内能覆盖贷款本息的情况并不多见。通常银行会要求对贷款利息和一定本金的覆盖，同时要求至少每年重新评估资产价值，只要抵/质押率保持在一定水平（但一般不能超过50%），部分本金可通过再融资或其他形式来偿还。

承租人构成和质量

大型优质承租人不仅能保证租金的按时支付，而且高附加值的客户对收益率的贡献更为突出。目前高标仓储基本实现了按出入库次数计费，快递打包服务费的利润率远高于仓库租金的收益率。普洛斯的前五大客户均为大型电商和第三方物流公司，其往往意味着更高的存货周转率和更高的单位面积回报。

其他业务收入来源

除了仓储物业开发和管理之外，物流地产基金管理费收入也是外资高标仓储企业的重要收入来源。普洛斯2017年基金管理费收入为1.81亿美元，占总收入的约18%，成为公司第二大收入来源。基金管理的商业模式可以有助于加速资产和现金的循环，推动以自我开发为主的内生规模扩张，同时也有利于其获得参股战略投资者的无形资源，进而使资本回报最大化。

买方与标的协同效应

以万科收购普洛斯项目为例。万科作为国内地产巨头，有着极强的开发经验和客户资源，其多年积累的客户资源可导入作为普洛斯的客户；而普洛斯在物流仓储和基金运营方面则具有管理优势，双方可形成优势互补。

综上所述，受我国经济转型升级、居民消费升级、新零售发展等趋势的推动，物流仓储行业方兴未艾，将在未来一段时间内继续扮演房地产行业中的“蓝海市场”，不断吸引各类资本的介入。作为跨境业务活跃的融资银行，应敏锐地把握该行业蕴含的丰富机会，根据行业特点和复杂的股东结构，灵活设计融资架构，支持物流仓储及其背后实体经济的发展；同时，加强与国内外金融机构合作，提升跨境金融服务能力，构建立体式风险防控机制，不断为中国经济发展培育新的增长点。