下半年宏观调控会生变吗

2018年上半年，中国经济发生了许多深刻的变化：一是宏观经济被认为延续了稳中向好的主基调，但是人们既不难发现央企的利润创新高等亮点，也不难观察到固定资产投资增速和消费增速的低迷；二是金融去杠杆进程艰难，既有社会融资总额和M2增速的不断放缓，也有股市和汇市的明显波动，人们对资管新规的疑虑并未消除；三是外部不确定性有所放大，各国央行在加速货币政策常态化的进程，但特朗普在全球掀起的特氏政策飓风，让主要经济体和新兴市场不得不小心应对；四是稳健中性的货币政策和积极有为的财政政策波澜不惊，人们既观察到金融市场流动性的合理充裕，也观察到经济运行中的流动性紧张和监管严厉，同时上半年财税收入的大幅增长也引起了更多争议。如何看待中国宏观经济的真实趋势？宏观调控政策取向会否有所调整？又该如何调整？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。上半年中国经济有亮点也有忧虑。总体上看，经济增长处于合理区间，符合预期。在两位看来，如果不用“稳中向好”这一词汇，该如何评价上半年经济运行的基本特点？

张明：今年上半年的经济特点是，外部不确定性的增加和中国政府防控金融风险的举措，分别导致净出口增速显著回落与投资增速温和回落，而国内消费则成为经济增长的稳定器。2017年，货物与服务贸易净出口拉动经济增长0.6个百分点；而在2018年上半年，货物与服务贸易净出口转而拖累经济增长0.7个百分点。受中国政府防控金融风险举措的影响，资本形成总额对经济增长的贡献由2017年的2.2个百分点下降至2018年上半年的2.1个百分点。在这种情况下，2018年上半年的经济增速之所以还能稳定在6.8%，关键在于最终消费支出的贡献由2017年的4.1个百分点上升至2018年上半年的5.3个百分点。有趣的是，2018年上半年的社会消费品零售总额同比增速却显著低于去年全年。这则意味着教育、医疗、娱乐服务等增长较为强劲。

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主持人

嘉 宾

邓海清蚂蚁金服研究院副院长、中国人民大学客座教授

邓海清：2018年上半年经济运行的基本特点，主要是“生产端与需求端”的背离。具体而言，上半年经济生产端表现出明显的韧性，工业增加值数据经常超出市场预期。比如4月，工业增加值预期为6.4%，但实际值却达到了7%的高位水平。但相较之下，需求端表现却非常疲软，基建、房地产、消费、外贸数据均表现不佳；上半年人民币汇率处于较高水平，以及中美贸易阴霾，导致出口表现不佳。因此，整体上，上半年经济需求端表现低迷。6月经济数据出台之后，生产端数据大幅回落，经济“生产好、需求弱”的背离格局最终走向了“生产、需求”双弱。

钟伟：假定货币、监管和财税等政策保持基本不变，两位对下半年经济增长、物价、投资和消费等指标的预期如何？

邓海清：个人认为，下半年GDP同比增速大概率为6.6%—6.7%，物价基本上会保持在2%左右的水平。主要原因在于除美国之外，全球经济增速开始向下，外部环境并不明朗，出口难见大的起色；另外，居民部门加杠杆难以为继，消费需求受到抑制，再加上扩大进口的实施，也会替代部分国内生产。关于基建，个人认为，随着政策风向的边际变化，基建增速企稳的概率较大，但在加强地方政府债务约束的大背景下，基建大幅回升仍有难度。因此，2018年下半年仍然会延续“负债驱动繁荣终结”的格局，经济仍然存在一定的下行压力。

张明：如果宏观政策与金融监管保持基本不变的话，那么下半年中国经济增速可能加速回落，第三季度与第四季度的GDP增速可能分别下降至6.5%与6.3%左右。最近，政府似乎已经在地方投融资平台发债与贷款方面有所松动，这意味着基建投资增速未来一段时间有望企稳；此外，房地产调控依然从严，房地产投资增速温和回落也是大概率事件。随着中美贸易战继续加剧，中国的货物与服务贸易顺差有望进一步下降。历史经验表明，一旦出口增速持续下滑，那么民间资本主导的制造业投资增速也会大概率下滑。虽然消费在今年上半年的贡献非常显著，但社会消费品零售总额的名义与实际增速在今年5月份均下降至2003年以来的历史新低，这一点也值得警惕。物价总体上依然会保持稳定，预计全年CPI增速会在2%上下，而PPI增速会在3%—4%。

钟伟：上半年，不少人用“紧信用、宽货币”来形容货币金融形势。货币金融形势延续了中性货币政策和严格监管并存的格局。人们既观察到了社融和M2的增速放缓，也观察到了央行强调维持流动性合理充裕，紧信用、宽货币和严监管的综合效果如何？不少人观察到财政政策既预设为积极有力，又实际获得了财税收入的大幅增长，并严格制约地方政府债务膨胀。对此，不少人认为，上半年财政货币政策偏紧，并期待下半年降准减税。两位对下半年宏观调控政策有何期待？

张明：从货币政策来看，应该说本身基本上是稳健中性的，但金融监管的确在强化，由此导致近期人民币贷款增长稳定，但社会融资总额增速显著放缓的格局。“宽货币、紧信用”的格局，一方面的确导致企业部门与地方政府开始了去杠杆的步伐；但另一方面也造成了债市信用利差拉大、股市波动性加剧，以及中小企业融资成本进一步上升。下半年，财政货币政策没有大幅调整的必要。央行可能会再有1—2次普惠式的定向降准，MLF与定向降准这两种措施有望交替进行，财政政策的扩张力度则有望温和加码。但目前，部分地方政府财政压力巨大。如何缓解其压力，需要有关部门妥善应对。

邓海清：上半年“紧信用、宽货币、严监管”的政策组合效果，在防范金融系统性风险上取得了一定成效，但也在一定程度上导致了实体经济融资困难的格局。由于表外融资收缩、严监管政策态势，不少民企融资相对困难，需在政策上做一定调整。近期，银保监会提出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，“紧信用”的情况将会有所缓解。

财政政策仍然保持着相对偏紧的态势，对于PPP项目、产业支持、地方政府债务、地铁建设，都保持着偏紧的态度。因此，传统意义上的基建投资、房地产投资、地方债务扩张的可能性依然较低。对于解决当前的“稳增长”与“去杠杆”难以兼顾的局面，财政政策的意义更大。财政政策确实应当更加积极，采用“减税”而非扩大财政支出的方式或是良好的政策选择，也与中国当前向消费转型的思路相符合。

钟伟：进入二季度之后，尤其是中国端午节假日之后，中国资产价格有所动荡，其中A股市场大幅下行，信用债市场流动性匮乏。人民币汇率也出现波动。一些人认为，这是投资者情绪所致，甚至试图挖掘是什么因素导致了投资者情绪的巨大波动；另一些人则认为，A股处于绝对估值的历史洼地。在两位看来，搭配下半年宏观经济运行和调控政策的落地，中国股市和汇市的可能运行轨迹是什么？

邓海清：我认为，二季度中国资产价格的动荡，主要与当前经济增长存在下行压力，以及外部环境不确定性增加有关。同时，“紧信用”政策导致的违约率攀升和融资难问题，也进一步加剧了资产价格的动荡。有观点认为，当前股市处于估值底，未来股市面临回升。对此，应该看到，在未来企业盈利存在较大不确定性的情况下，即使估值不变，股价同样存在较大的不确定性。

对于下半年人民币汇率的走势，站在当前时点上，我仍然认为人民币汇率会承压。

张明：就股市而言，从估值水平来看，当前A股市场的估值已经比较合理，再考虑到目前上市公司整体利润增速尚可，A股继续下跌的空间不大。然而，关于独角兽回归的规模与节奏的不确定性，却依然成为制约A股市场反弹空间的重要因素。因此，短期内，A股指数在当前水平上盘整的可能性较大，不同板块、不同业绩股票之间的分化也可能拉大。就汇市而言，从基本面来看，下半年人民币兑美元汇率可能依然有一定压力，例如中美经济增速与利率之差继续收窄、中美贸易摩擦与全球地缘政治冲突加剧等。但考虑到目前中国央行依然保持了对资本外流的控制，以及逆周期因子重新发挥稳定人民币兑美元汇率中间价的功能，预计人民币兑美元汇率有望稳定在6.5—6.8的区间。

钟伟：两位都指出了上半年大多数经济指标在滑坡，但经济增长仍相对稳定的特征，也都预期下半年增长和物价会双双回落。同时财政货币政策明显“放水”的概率不大，货币和监管政策仍将稳中略有调整。其中财政政策应当而且有能力采取减税等更为积极的措施。两位都指出，A股处于估值洼地，但下半年增长预期和宏观政策可能意味着行情还缺乏向上的催化剂；而人民币汇率在市场力量的作用下会继续承压。中国经济增长总体处于合理区间，但却处在一个艰难时刻。