PPP 项目引入资产证券化融资模式的探讨

□（青岛理工大学商学院山东青岛266000）

国家发展改革委、中国证监会发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资［2016］2698号）中指出：PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制。财政部、中国人民银行、中国证监会发布的《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金［2017］55号）则是一份在PPP领域引入有价证券的具有突破性的政策文件。PPP项目资产证券化不仅能为PPP项目的发展提供不竭的动力，还能为PPP领域与资本市场之间筑起一座桥梁。

一、PPP项目和资产证券化的概念及现实意义

（一）PPP项目和资产证券化的相关概念

PPP（Public Private Partnership）是政、企相互协作的一种模式，是因提供公共服务或产品而形成的双方长期合作的共享利益与共担风险的模式。从PPP项目在我国的实践情况来看，常见的融资方式一般包括股权融资、债务融资、夹层资本、开发性资金等。近年来，由于金融模式的创新和资本市场的迅猛发展，也兴起了一些表外融资方式，政企合作涉及的表外融资一般包括资产证券化、租赁和合资经营等。

资产证券化是指以一些组合资产或基础资产所形成的现金流为还款支持，以结构化方式增级信用，然后再发行可交易的有价证券的业务活动。在PPP模式中，债权性资产、股权性资产和收益权资产是能够进行资产证券化的基础性资产。从PPP项目资产证券化当前的进展来看，把收益权资产进行证券化处理的应用相对广泛。在我国，资产证券化的形式基本分为四类：资产支持专项计划、资产支持计划、资产支持票据和信贷资产证券化。由于PPP项目一般将收益权进行证券化处理，所以本文只探讨资产支持专项计划、资产支持计划、资产支持票据三种形式。

（二）PPP项目资产证券化的现实意义

将资产证券化引入PPP领域具有十分深远的现实意义。首先，可以利用资产证券化这种创新金融工具的优势，推动资本市场与PPP领域的实体项目对接，不仅可以拓宽项目的融资渠道，还可以降低融资成本，从根本上应对PPP项目融资难的问题。其次，能够重新整合PPP项目的现有存量，提高资产的变现能力，从而拓宽融资交易方式。自2 017年以来，我国迎来了PPP项目落地的高峰，至当年6月底，全国已经落地的项目达2 000多个，总投资额高达30 000亿元人民币。再次，两者的结合有利于丰富资本市场上现有的产品种类，我国资本市场的空间将得到拓宽，市场氛围也将更加活跃。最后，有利于PPP项目运作的规范化。通过资本市场更为严格、理性、谨慎的约束，PPP项目各参与方规范运作、严格履约，可以保证公共项目的质量。

二、PPP项目资产证券化的主要模式及实例分析

（一）PPP项目资产证券化的三种模式

由以上分析可知，以收益权为基础资产的资产支持专项计划、资产支持计划、资产支持票据是PPP项目与资产证券化相结合的三种主要方式。

1.资产支持专项计划。是指以基础资产（或组合资产）方式形成的，以现金流为偿付支撑，再对资产进行信用增级，进而发行证券化产品的业务活动。

管理人制定资产支持专项计划，并以销售方的身份向投资者发行证券，以发行的有价证券为筹集资本，这里的管理人一般是指基金公司或券商。基金公司或券商再利用募集到的资金向PPP项目公司购买基础资产，也就是资产的收益权。PPP项目公司作为原始权益人负责对收益权资产做后续处理，基础资产产生的现金流会按期划入开设的资金归集账户，并按期划进专项计划账户。托管机构负责按照管理人的划款计划进行本金和利息的分配，并向证券购买者即投资者支付证券化产品的本息金额。

2.资产支持票据。是指以特定资产形成的现金流为还款支持，一些大型企业等非金融机构在交易场所发行的约定在规定时间内支付本息的债务融资工具。

PPP项目公司作为原始权益人向购买者发行支持资产的票据，把基础资产形成的现金流按期划入资金监管账户，此外，应支付给投资者的本息金额与特定资产形成的现金流的差额部分也由原始权益人补足。银行作为监察单位把当期应支付的本金和利息划入上海清算所账户，清算所再把应付金额按期支付给投资者，即该票据的持有人。

3.资产支持计划。是由专业机构如保险资产管理公司等管理基础资产，以该资产的收益形成的现金流为还款基础，由受托机构设立资产支持计划发行有价证券产品，有意向的投资人因购买产品而获得收益的业务活动。

PPP项目公司依照合约，商定把基础资产移至保险资产管理公司开设的资产支持计划；保险资产管理公司向具有资格的投资者发行收益凭证，收益凭证应按照规定的条款在交易平台发行、登记并转让。托管人负责保管基础资产并拨付资金。依照保险资产管理公司的指示，按期向购买者分配本金和利息。

（二）以资产支持专项计划为例详解PPP资产证券化

政府第一批次计划推行的PPP资产证券化涵盖了很多重要领域。其中在上交所和深交所发行的四单项目已获得政府批准，金额高达27亿元人民币。本文以中信证券-首创股份污水处理PPP项目资产支持专项计划为例，详细分析PPP项目资产证券化过程。

此专项计划于2017年3月正式成立，管理人是中信证券股份有限公司，由其设立中信证券-首创股份污水处理PPP项目资产支持专项计划，基础资产是处理污水的收费收益权。管理人向投资者发行专项计划下的优先级证券和次级证券，优先级证券已经得到投资者全额认购，次级证券全部由北京首创股份有限公司购买。专项计划由致同会计师事务所进行验资，实际收到的参与资金达5.3亿元人民币，资金归集账户中的金额也达到了合约规定的专项计划标准。具体流程如下图所示：

三、PPP项目资产证券化中可能遇到的问题及相关建议

（一）存在的问题

把资产证券化引入PPP项目是一种创新的筹资方法，但在两者结合的初步阶段难免会出现一些问题。

1.PPP项目与资产证券化产品存在期限不配比的情况。PPP项目的存续时间比较长，通常为10—30年，而资产证券化产品的存续时间相对较短，通常为5—10年。可见，一个资产证券化产品难以覆盖整个PPP项目的生命周期。我国第一批实施资产证券化的PPP项目的期限介于6—18年，本文介绍的中信证券-首创股份污水处理PPP项目资产证券化的时间为18年，虽然期限有所增加，但是仍然不能像欧洲整体业务证券化的期限一样覆盖全部运营期，达到25—30年。假如在一个PPP项目期内开展资产证券化的产品到期后，再开展下一个资产证券化产品，会使整个项目的程序更加繁琐，而且会增加融资成本。目前来看，这种资产形成的现金流量很难被一个完整的PPP项目充分利用，阻碍了PPP项目资产证券化的进展。

2.PPP项目资产证券化难以保证真正的破产隔离。在证券化的过程中，原始持有人可以通过卖出或者担保融资两种方式将资产移交给特殊目的公司。在这一过程中应当思考的关键环节就是基础资产及其收益权是否被真实出售。只有基础资产的风险收益真正出售给管理人，才能做到与原始权益人的风险收益相隔离。如果是担保融资，那么PPP项目公司并没有丧失主体资格，仍然负有基础资产收益的义务与责任。当资金池的资金无法向证券持有人足额支付到期本息时，证券持有人享有基础资产的追索权，可以向PPP项目公司索取债务，所以说收益权的转让只是相对转移了风险，并不能真正地隔离风险。

3.PPP项目资产证券化缺乏长期稳定的投资者。我国资产证券化的投资者大多为机构投资者，如保险公司、财务公司等，这些机构倾向于一些期限较短的固定收益产品。即使一些特殊的投资者如保险公司想要投资，也会受到国家高准入标准的限制。所以，期限长、收入低的PPP项目资产证券化产品，虽然有政策的大力支持，但是出于保障收入的目的，很多合适的投资者难以对这些项目产生意向，从而影响了PPP项目资产证券化的进程。

（二）相关建议

1.选择成熟的PPP项目。从现有的已进入成熟期的PPP项目着手，逐步探索PPP项目与有价证券相结合的成功方案。考虑到PPP项目与资产证券化的存续时间不匹配的矛盾，本文认为可以当PPP项目进入运营期时再进行资产证券化操作，因为进入运营期的项目收入比较稳定，以该时期的收益权为基础资产，能够产生更为稳定的现金流。还可以尽量选择或设计与我国现行资产证券化业务开展期限匹配度较高的PPP项目。当掌握了两者的结合规律或方法时，再探索PPP项目建设初期的证券化运作。

2.完善破产隔离机制。首先，可以通过优先和劣后分层、设定加速清偿和信用增级等方法，解决现存的破产隔离矛盾。其次，在资产支持专项计划模式中，可以借鉴英国WBS的“真实控制模式”，以特许经营权为基础资产，既满足证券化的基本要素，又做到了真正的隔离收益风险。最后，在管理人与项目公司签署的合约中，应明确指出原始权益人不得将与此次证券化无关的款项归集到资金专项账户，从而实现独立性，防止资金混用等风险。

3.积极引导中长期机构投资者。PPP项目具有收益性稳定、期限长、投资规模大等特点，符合机构投资者等的中长期投资需求，尤其是与保险和年金等资金的投资需求相匹配。建议设计与PPP项目的特点相契合，又能够与PPP项目的时间期限一致的资产证券化产品，同时推出有关的扶持政策，支持鼓励基金组织、投资公司等专业投资机构购买PPP资产证券化产品。