“鲍威尔时代”美联储货币政策 变动及面临的两难选择

谷源洋

摘要： 杰罗姆·鮑威尔就任美联储主席后，美联储进入了“鲍威尔时代”。市场普遍认为他将延续前任主席耶伦的货币政策，继续推动结束在金融危机后实施的超宽松货币政策，支持经济增长和物价稳定。然而，“鲍威尔时代”伊始，出现了与“耶伦时代”不同的新情况、新变化，2018年美联储加息“点阵图”从三次加息增加到四次的概率增大。鲍威尔言称，美联储将循序渐进地转向中性利率目标。但面临着众多难以解决的问题。

关键词： 美联储 货币政策 通货膨胀 通胀预期 失业率

杰罗姆·鮑威尔于2018年2月5日正式宣誓就职第16任美联储主席，成为耶伦的接替者。在二人共事期间，他未曾反对过耶伦推行的货币政策，但在经济理念与政策沟通等方面，他与耶伦略有不同。

在理论层面，为防止金融危机重演，前美联储主席沃尔克在2009年担任奥巴马政府经济复苏顾问委员会主席期间，提出系列禁止银行及其附属机构从事自营交易和其他投机性交易活动的提议，被统称为“沃尔克规则”，后经修改成为多德·弗兰克法案的核心条款。2010年7月美国国会通过了多德·弗兰克法案，被认为是20世纪30年代以来美国最为严历的金融监管改革法案。鲍威尔建议简化“沃尔克规则”，放宽大银行交易限制，放松金融监管，减轻监管负担。有学者称耶伦是第二个“沃尔克”，鲍威尔则是第二个“格林斯潘”。但鲍威尔提出的建议、主张和支持并不意味着他要全面放松监管，他依然要求大银行建立新的内部控制机制，避免大银行用储户的钱作为赌注。根据形势变化适度放松监管，并不违逆美国总统特朗普的政策要求。2018年3月14日，美国国会参议院通过对多德·弗兰克法案部分内容进行修订的议案，包括资产规模在2500亿美元以下的银行不用再参加美联储年度举行的压力测试，放松中小银行监管，减轻监管成本。同时，对“沃尔克规则”进行了修改，资产规模在100亿美元以下的机构不再受到禁止交易活动限制。上述限制措施的解除，有利于促进信贷发放和经济增长。

在政策沟通层面，有多种迹象表明，鲍威尔领导的美联储将加大内部沟通的力度。他表示愿意听取美联储研究部门经济学家的意见，增加了内部正式和非正式沟通，使其决策者最终做出符合现实的最佳决定。鲍威尔就任后即向国会提交了任期内的首份货币政策报告，并在参众两院就货币政策报告举行了听证会。市场普遍认为鲍威尔与特朗普政府间的协调性将会有所增强，同国会、市场的沟通亦会更加顺畅。但鲍威尔在货币政策和监管问题上不会完全应合特朗普总统的需要，美联储将继续严格按照非政治性的方式工作，不会考虑过多政治因素。“鲍威尔时代”的美联储将沿续“独立性和非党派性”的原则。

在政策目标层面，美联储货币政策的两大目标是控制通胀和促进充分就业。美联储最早将失业率作为非常规货币政策退出的最主要条件。2010年后美国经济日渐复苏，失业率持续下降到2018年10月的3.7 % ，仍有下降空间。在就业市场好转形势下，通胀水平已成为美联储决定加息节奏与幅度最为重要的影响因素。有学者表示，耶伦的货币政策主要是看就业，鲍威尔关注的问题则是通胀。然而，这种不同是形势变化所使然，而不是理念差异所至。“鲍威尔时代”的问题与“耶伦时代”不尽相同。

一、“鲍威尔时代”美联储面对的通胀及预期

从2008年金融危机前后世界主要经济体的通胀形势变化看，金融危机对各国的通胀并无显著影响，更多是受其他因素的影响，而不是反映了经济周期的变化。这意味着经济运行中与价格水平相关的传统菲利普曲线，己越来越多地呈现出失常状态。然而，转入2018年，美国通胀形势超出人们预料地发生了逆转。不难发现，2017年美联储还在下调通胀及通胀预期，为通胀迟迟不上而深感头痛，而美联储2018年1月31日货币政策例会后发表的声明却预期2018年美国通胀将回升，并在中期内实现2 % 或以上的通胀目标。穆廸预测美国的“低通胀时代”似乎驶入尾声，通胀压力正在增大，最终会比投资者预期的通胀更高，预计2019年底，美国的核心通胀率将加速升至接近3 % 。美联储对美国通胀状况评估的表述从“继续低于2 % 的目标”转变为“已接近2 % 的目标”;美联储对美国中期通胀前景的预期从“稳定在2 % 的目标附近” 调整为“处于对称性的2 % 目標附近”。所谓对称性2 % 通胀目标是在向市场传递一种信息，即美联储可能会忍受通胀率稍微超出2 % 。至于美联储能在多大程度上容忍通胀率超过目标水平，其内部存在分歧。有人认为，通胀目标在1.5 % ～2.5 % 的区间比较合适;有人认为，美联储不会对通胀率升至略高于2 % 的水平就作出过度反应，只有在通胀率超过2.5 % 时，美联储才会加快升息节奏。有人认为，在货币量化宽松和超低利率刺激下，美国资产价格及信贷增速持续高于经济增速，积累了大量资产泡沬，突出表现为美国股市膨胀、估值过高，美国待售房屋的供应逐渐下降，房地产市场价格达到金融危机前的水准。在美国住房市场上，旧房销售占整个楼市销售量的90 % ，由于供给不足和房屋抵押贷款利率上涨，旧房销售中间价格节节上升，楼市泡沬风险正在聚集。资产泡沫风险加剧，失业率下降，通胀及通胀预期上升，使美联储不得不加速货币政策正常化进程。

鮑威尔于2018年2月底在国会强调，他对美国通胀和经济信心增强，市场波动不会阻止加息步伐。前任美联储主席耶伦在2018年3月19日发表演讲时称，美国经济状况非常之好，美联储应该逐步提高利率以稳定就业市场，并将就业增长速度降到可持续水平。根据经济数据变化，美联储在2018年3月20日至21日召开的年内首次货币政策例会上，宣布加息25个基点。

美联储对其通胀预期判断趋于上扬，主要原因有：首先，美联储进入“鲍威尔时代”，外部经济形势发生了利好变化。2017年世界经济提速扩张，经济增速为3.8 % ，高于“后金融危机时期”年均3.3 % 的增长率。2018年世界经济在多种因素作用下走向放缓，经济合作与发展组织（OECD）和国际货币基金组织（IMF）先后下调全球经济增长预期，但没有出现反向逆转。其次，国际油价飙升加速通胀反弹。世界经济提速、交通运输发展和生活需求改善，导致全球原油需求持续增长;欧佩克和非欧佩克执行“减产”协定，原油供应缩减，同时，委内瑞拉、叙利亚、也门及非洲的政治动荡导致原油开采量下滑;地缘政治动荡使一些重要产油国原油生产下降或因受到制裁导致原油出口减少，开启了油价上行“阀门”。特朗普总统宣布“退出伊核协议”，再次对伊朗原油出口进行制裁，更加推动国际油价上扬，使国际油价摆脱了“中性价位”。美国分析师认为，油价升至每桶80美元或更高，不会让市场感到意外。油价上涨推动美国物价指数走高。再次，特朗普政府出台的减税和就业法案、基础设施建设计划的刺激，使美国经济从2017年稳健复苏走向2018年强劲扩张。美联储将2018年美国经济增长率从6月预测的2.8 % 上调至3.1 % ，2019年的经济增长率从2.4 % 上调至2.5 % 。伴随美国宏观经济形势趋好，股市财富效应增强，失业率持续下降，劳动者工资增加，消费支出上涨等多种因素，推动通胀和核心通胀率上升。为此，美联储继2018年3月加息后，又在6月22日和9月26日两次加息，联邦基金利率升至2 % ～2.25 % 。2018年美联储加息“点阵图”，从三次加息增加到四次的概率增大。

鲍威尔10月3日表示美国经济相当正面，不需要再保持超低利率，将循序渐进地转向中性利率水平。美联储有可能提前完成前主席耶伦制定的利率规划目标，即联邦基金利率在2020年超出3 % ，步入本轮加息周期的尾部或终止加息周期。

二、“鲍威尔时代”伊始，美元指数、国际油价及美债收益率“同步走高”

一般而言，美联储加息将推动美元指数上涨。但2017年美联储三次加息，却没能有效提振美元指数;相反，美元指数下降了近10 % ，创2003年以来最大年度降幅。2018年前3个月，美元指数继续下挫，在低位区间震荡。主要原因是，非美国家央行释放收紧货币政策步伐的信号，导致美元指数不升反降。此外，在2017年，美元实际有效汇率被高估12 % ，驱使美元指数向下盘整。美元持续走软阻碍特朗普总统想要的美元回流，并伤害美元在国际货币体系中的覇主地位。

2018年4月以后，形势发生了急剧变化，筑底已久的“弱美元”开始反弹：一是在特朗普政府减税政策刺激下，部分美国企业把海外利润汇回美国，给美元指数上涨带来支撑作用。二是特朗普总统从过去支持美元贬值以纠正贸易的失衡状态，转而强调“美元终究要走向强势”，这种变化推动了美元指数攀升。三是美元指数由美元对6种货币组成，欧元是美元指数一篮子货币中权重最大的货币品种，占比高达57 % ，美元指数涨跌很大程度上反映了美元与欧元的强弱对比。从经济基本面看，2017年欧元区经济取得了2.5 % 的增长，而美国经济增长率为2.3 % ，因而美元兑欧元贬值。2018年上半年乃至全年，美欧经济形势逆转，美国经济转强，欧洲经济放缓。“美强欧弱”的经济基本面，刺激美元走强。四是地缘政治不稳加剧资本流入美元资产进行避险，对美元走强产生支撑作用。在上述多因素叠加作用下，美元指数自2018年4月以来，虽有波动，但基本保持相对强势的地位，从2月中旬89逐渐上升到10月的95上方，上涨幅度并不大，没有出现2016年末美元指数升至103高位的景象。

市场一直对美元指数趋势性走向存有不同的判断和认识。一种观点认为，特朗普政府拥有巨额财政赤字和贸易逆差，因而美元指数必然呈现下跌趋势。从理论上推导，美联储加息有助于推动美元指数上涨，但美联储加息与美元指数之间并不一定总是呈现正相关性。年内美元走强更多是中期弱势下的阶段性反弹，而非完全趋势性逆转，仍有可能会走软，只不过美元贬值的方向不是一条直线，期间会出现一些反向调整。欧洲央行维持宽松货币政策及欧洲经济基本面都有可能抑制甚至约束美元走强的势头。摩根士丹利的报告预计，“美元指数可能很快走低”。高盛集团分析师告诫投资者，不应过于习惯于美元持续上涨，未来一年美元或许将贬值7 % 。另一种观点则认为，特朗普政府实施减税新政，出台万亿美元基建投資计划，推动经济趋向利好，导致通胀持续性反弹，加息预期升温，美联储既要加息又要“缩表”，减少购买债券规模和抵押贷款，并逐渐将到期债券不再购买新的债券。这些因素叠加推动美元指数攀升，国际投行美银美林预测，2018年内美元指数有可能会涨至100的高位。对美元指数趋势性走向的不同判断，各自都有充分的理由支持。市场的主要分歧点在于美元走强能够持续多久？美元指数的顶点在哪里？大体有两种预判：一是美元指数陷入艰难的“拉锯战”，在95上下波动;二是美元指数冲上100高位。但当今的市场预期更趋理性，美元指数较长时间停留在100整数关口的可能性不大。

值得关注的现象是，在美联储缩减和终止购买债券计划的同时，美国财政部却在增加国债供给，以支持持续增加的财政赤字。美国财政部计划2018年下半年发行7690亿美元的债券。为保障新债券购买者的利益需求，美债价格必须降低，国债收益率必须提高。在通常情形下，美元指数与其国债收益率呈反向运行。然而，自2018年4月以来，反向运行关系被打破，美元指数与国债收益率罕见地同步上行。重要的原因是美债收益率要反映通胀预期，国债收益率要跟随通胀而上行，通胀回潮是美债收益率上行的核心驱动力量。2018年，各主要经济体的通胀及预期远比美国温和，在主要央行中唯有美联储加息的情形下，美元指数与美债收益率双双上浮。截至10月上旬，10期美债收益率已三次升破3.0 % 的红线，曾一度升至3.248 % ，仍不能排除再度上涨的可能性。野村证券预测，2018年内10期美债收益率将提升到3.25 % ，到2020年甚至可能会涨至4 % 左右。摩根大通高管警告，10期美债收益率未来或许升至5 % 。高盛集团认为，美国预算赤字每增加1个百分点，10年期美国国债收益率就会上升约20个基点，据此预测到2019年底，10期国债收益率将上升至3.6 % 。

这将显著提高美国企业融资成本、居民消费信贷及房贷成本，从而加剧金融市场对美元指数与美债收益率上涨的担扰。

在发达经济体货币量化宽松期间，新兴市场国家为刺激经济发展，大举借入外债资金，导致负债率、偿债率高昂。据国际金融协会估算，2017年新兴市场持有的美元债务达到创纪录的6.3万亿美元。

美元指数和美债收益率上行产生的外溢影响使新兴市场货币和股市表现疲软，资本外流，以美元计价债务的融资成本上升。新兴市场国家的央行被迫拋售外汇储备或美国国债予以干预，使美元外汇储备减少，美债收益率和美元指数进一步上涨。这种恶性循环造成新兴经济体金融市场动荡与不安。鲍威尔公开声称，只有美联储能够真正减缓或者逆转美元与美债收益率上涨态势，缓解新兴市场货币压力。但美联储不能过于担心货币政策的外溢效应，为了帮助新兴市场摆脱困境，而偏离自己收紧政策的路线，并表示美联储货帀政策对全球金融市场环境的影响“不应被夸大”，发达国家央行收紧政策的风险对新兴市场来说是可控的。

实际上，对一些新兴市场国家而言，美联储货币政策趋紧变化产生的冲击波并不小，难言可控。IMF估计，美联储2018、2019年加息及出售债券的影响可能使流入新兴市场的资本减少约700亿美元。根据国际金融协会2018年6月25日发布的报告，自4月以来，美国的股票基金吸引了400亿美元流入，债券基金吸引了80亿美元。全球的股票和债券基金配置中，美元资产达到了58 % ，为2016年以来新高。2018年上半年，亚洲新兴经济体流出的资金约190亿美元，一些国家已经遭受到10年来最严重的资金撤离，造成货币贬值，通胀走高，利率上调，经济下行。在土耳其里拉持续大幅走软后，多个新兴市场国家央行或明或暗地进行干预;土耳其里拉有所反弹后，其他主要新兴市场国家货币出现了企稳迹象，但面临的内外环境尚未根本改善。这些状况虽然暂时不会造成新兴市场群体性大面积的系统性金融风险，但却是爆发金融动荡和金融危机的前瞻性信号。美联储经济学家认为美国加息的外溢效应很强，美元利率上升100个基点，新兴经济体的国内生产总值（GDP）三年后将被拉低0.8个百分点。 从历史上看，新兴市场金融动荡和危机往往发生在美元指数上升时期。新兴市场国家需要高度警惕美元指数和美债收益率的走势，即使是美元指数出现大幅上涨的概率有限，但对全球流动性的冲击仍不容怱视。当务之急是，在新兴市场尚未形成资金外流和货币贬值趋势性变化之前，切实做好防范工作。当下一些顶级机构依然看多新兴市场。

三、“鲍威尔时代”美联储面临的“两难选择”

在2018年8月23日至25日召开的杰克逊霍尔央行行长年会中，各国央行的关注点聚焦在鲍威尔对全球经济和美国经济形势、贸易战的负面影响、美联储加息与“缩表”的进程及外溢效应、美联储货帀正常化是否会受到压力等问题的看法。央行行长们普遍认为，如果美国经济持续扩张，通胀回升过速，美联储势将加快利率上调和缩减资产负债表的进程，但鲍威尔将面临众多“两难选择”。

（ 一 ）   维持经济增长与金融稳定间的平衡

美国经济已持续复苏了近8年之久，即将成为美国历史上持续时间第三长的经济复苏期。美联储关注的失业率从金融危机期间的双位数已下降至3.7 % 或许更低，达到全民充分就业水平，就业市场趋于紧张。美联储加息与“缩表”提高了短期和长期利率，10期美债收益率攀升意味着市场长期利率上升。一旦长期利率过快增长，将会导致股市和楼市泡沫破裂。尤其已经出现了10年期国债收益率与2年期国债收益率曲线趋平的现象，短期国债收益率高于长期国债收益率“倒挂”的概率增大。历史经验表明，長短期国债收益率曲线趋平或“倒挂”是美国经济陷入衰退的重要标志信号。如何在维持经济持续增长和确保金融稳定之间求得平衡，将成为鲍威尔必须处理和解决的问题。

（ 二 ）   谨慎把握加息频率与加息幅度，不伤害经济持续发展

2018年美国经济不是减速或衰退，而是提速与扩张。特朗普政府推出的财政刺激政策，依然较为宽松的货币政策，增加了经济过热的风险。因此，美联储势必加快升息和“缩表”进程，以抑制经济过快、过高增长，使其经济保持“不冷不热”的可持续增长状态。鲍威尔及他的前任耶伦都曾说过，加息过慢将导致高通胀或金融市场无节制，美联储最终被迫大幅收紧货币政策，造成美国经济大起大落，破坏经济扩张势头;而加息过快，经济可能会走软，增加通胀率一直低于2 % 目标的风险。鲍威尔指出，在衡量未来几年货币政策的适当路径时，联邦公开市场委员会将会继续在避免经济过热和通胀保持上涨至2 % 之间取得平衡。

美联储货币政策正常化进程是慢了还是快了？各方观点不尽一致。美国企业研究所所长德斯蒙德·拉赫曼认为，“美联储加息节奏已经滞后了”;而美国彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加尼翁则表示，“美联储尚在等待经济过热的明显信号”。面对不同意见，鲍威尔言称美联储货币政策将会保持延续性，渐进加息是美联储的最佳选择，市场没有必要对加息节奏做出过激反应，美国经济走软或走强的风险“大致平衡”。美联储确定的中性利率政策，即不会刺激也不会抑制经济增长。如果经济长期处于超出潜力运行的状态，导致通胀压力加剧或者金融失衡，最终引起经济严重滑坡，美联储就会终止刺激政策。

有学者认为，股市等风险资产以及原油价格同美元负关联性有所减弱，美联储持续加息，甚至提高加息幅度，都未必会引发金融市场动荡。然而，有学者则提醒，由于主要经济体的经济景气得以修复，居民收入状况改善，家庭消费意愿增强，以原油为主的大宗商品价格回暖等多种因素驱使各主要经济体的通胀上升，逐渐开启全球再通胀周期，各国央行将加大收紧货币政策力度。

在基准利率和债券收益率结构性走高的时代不会没有风险，金融市场将显现出更高的波动性。鉴于经济增长与通胀通常存在滞后性，“后金融危机时期”的产出缺口己被弥补，以及特朗普政府国内经济举措的实施将主要依靠扩大财政支出，从而导致通胀状况生变。鲍威尔或许不会忘记1979年美国通胀飙升引发美国经济衰退的教训，提前做好应对通胀及通胀预期突然上升造成的全球货币政策紧缩以及全球债券收益率攀升的准备。未来债市风险将主要取决于金融市场如何应对愈益增加的借贷成本。2018年无疑是美联储进入利率和资产负债表“双紧缩”的一年。如何保持适度的加息节奏与维护美国经济利好势头是鲍威尔面临的重要挑战。

（ 三 ）   运用政策工具应对新危机的到来

经济和金融具有周期性。2008年美国金融危机迅速演化为全球金融危机，造成世界经济大衰退，国际贸易大幅萎缩。2010年世界经济复苏，步入“后金融危机时期”。2017年多数国家经济表现良好，全球经济提速扩强。然而，2018年以来，世界经济出现了从同步发展走向发展分化的现象，欧元区、英国、日本和韩国等国家（地区）经济增速放缓，货币政策调整力度受到影响，阿根廷和土耳其等新兴市场国家面临资本大量外流及本国货币急剧贬值的冲击，全球金融市场的波动性明显加剧。特别是美国挑起的贸易战抑制了世界经济扩张的势头。

在过去10年，世界经济经历了“危机—衰退—复苏—扩张”的周期，美国经济运行轨迹亦遵循这个路径。奥巴马时期，美国经济年均增长率为2.1 % ～2.2 % ，略低于当时潜在增长率。特朗普总统重短期业绩，太想使其任期内的美国经济优于奥巴马时期，对经济增长的“预期值”定的太高，曾宣称年均经济增长率将超出4 % ，甚至扬言实施减税政策可使经济增长5 % 乃至6 % 。然而，美国劳动生产率和全要素生产率现状，决定了美国经济增长率难以实现3 % ～4 % 的年均增长率。美国国务卿蓬佩奥称2018年美国经济增长率为3 % 左右。实际上，伯南克、耶伦和鲍威尔都认为当前美国经济形势不错。圣路易斯联邦银行的詹姆斯·布拉德表示，他和其他美联储成员关注的问题是加何能使美国目前的经济状况再持续至少5年，且认为“衰退并非不可避免”。但如果经济增长过高过热，美联储势必会以加息抑制通货膨胀和经济增长。特朗普作为总统控制不了利率，利率政策是由美联储制定和控制的。因此，特朗普总统对美联储持续加息已几次公开表示“不高兴”，不想让美联储加息破坏了“特朗普景气”，包括经济和股市繁荣，以免影响国会中期选举。面对来自特朗普总统的压力，在年内美联储第三次加息后，鲍威尔依然表示联储加息不会考虑政治因素的影响，并重申贸易摩擦长期而言不利于美国经济，但没有过多涉及特朗普总统的现行贸易政策。

当下，越来越多的机构和经济学家认为世界经济增长已经在2017年“触顶”。世界经济亦或美国经济扩张繁荣，意味着启始于2008年的经济周期已进入尾部，或许即将步入新的经济周期。在特朗普发动贸易战的情形下，新危机、新周期可能比人们料想的更早到来。问题是，鲍威尔和美联储是否拥有足够的政策工具去应对新一轮危机与经济衰退。美联储和欧洲央行都曾誓言，一旦经济形势发生逆转，他们将放弃收紧的货币政策，重返量化宽松，实施低利率政策。但不管是传统利率调节工具，还是量化宽松的非常规货币政策工具，美联储可运用的空间都不是很大。前美联储主席伯南克和前美国财政部长盖特纳、保尔森共同讨论了金融危机问题，认为美国债务上升、政治分歧加重、国际合作意愿降低，这些都将弱化美国应对下一场危机的能力。本轮经济和金融周期将以何种方式结束，下一波危机的导火线是什么以及在何时、何处发生，都是值得关注和研究的问题。

四、中国需高度重视“鲍威尔时代”货币政策的外溢效应

中国作为最大的发展中国家，应高度重视“鲍威尔时代”美联储收紧货币政策的外溢效应。在金融领域，中国同美国存在的问题不尽相同。美国家庭杠杆率较低，银行体系和金融体系较为稳健。2018年6月，美联储对占所有在美国经营银行总资产规模80 % 的35家大型银行，进行了两轮最为严苛的压力测试，其结果是全部过关。这意味着美国银行业能够在经济不景气的情况下，维持足够资本金，满足监管者的需求。尽管如此，美国金融市场依然存在风险，包括对冲基金杠杆增加，非金融机构的杠杆率上升，资产泡沫不断积累。鲍威尔强调，“货币政策既要关注通胀，也要关注资产价格，必须对金融失衡和通胀上升保持警惕”。过去美联储主要关注就业和物价，而对金融资产价格采取观望态度。鲍威尔关注点的变化，使市场认定鲍威尔的加息举措，不仅旨在抑制通胀，也是为了抑制金融资产价格，防范金融体系风险的不断积累。

当前，中国地方债务、家庭债务、企业债务占GDP的比重较高，引起中央高度重视，要求金融部门、企业和家庭都要去杠杆，降低杠杆率，打好防控金融风险，包括防控地方政府债务，特别是地方政府的隐性债务风险的攻坚战，严防发生系统性金融风险。由于中央明确了防控金融风险的方向和方式，明确了防范金融风险的具体任务，加上中国外汇储备充裕，储蓄余额20多万亿元人民币，因而能够确保不发生金融风险，促使宏观经济在中高速区间平稳运行。

然而，我们亦应看到未来三年，中国面临的外部环境较为严崚，风险点较多，包括美联储率先结束资产购买计划，从2017年10月开始既加息又缩表，加速推动货币正常化进程，最终将放弃刺激政策。继美联储之后，欧洲央行和日本央行不同程度的缩减资产购买规模，英国、加拿大、韩国、印度等国央行先后启动加息周期。全球货币政策正逐渐由宽松走向紧缩的途中，其溢出效应将加大中国货币政策操作的难度。特朗普总统签署的减税和就业法案，以及在国情咨文中把中国和俄罗斯定位于“美国的利益、经济和价值观的竞争对手”，对中国发动大规模的贸易战等等，都将对中国经济和金融稳定产生负面影响。

中国人民银行面对2018年内美联储持续加息，多次下调了存款准备金利率。由于金融部门控杠杆取得阶段性成效，央行发布的2018年第一季度《中国货币政策执行报告》将下一阶段货币政策的主要思路从“稳增长、去杠杆、防风险”调整为“稳增长、调结构、防风险”。“调结构”替代“去杠杆”意味着，实行结构性去杠杆而非全面去杠杆，将成为未来一段时期去杠杆的主要关注点，要分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆率降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降，把握好稳增长与防风险的边界均衡。

然而，“鲍威尔时代”美联储未来货币政策取向，尚具有不确定性。包括特朗普总统对美联储缺位人员的选择性安排，是否会影响到美联储的行事原则？美聯储利用货币政策抑制通胀和经济增长，会不会引起特朗普总统进一步“发难”，最终动摇美联储的独立性和非政治性？宽松货币政策支撑了股市，带来家庭财富效应，一旦结束廉价货币投放周期，是否会出现大萧条时代救市政策不足或不到位的状况？这些状况在短期内都难以确定。如果上述不确定性最终变为现实性，那么就势必对美国经济、全球经济和国际金融体系造成严重冲击。如何防止外部风险的传染，是对包括中国在内的各国货币当局的一个重大考验，绝不可掉以轻心。

参考文献：

1.胡月晓：《量化宽松政策退出路径选择面面观》，《中国证券报》2018年4月21日。

2.汪平：《美国1月份旧房销售大幅下降》，新华网，2018年3月1日。