华尔街“斗牛犬”暴毙之谜

殷志欣

雷曼兄弟控股公司是一家为世界各个国家的公司、机构、政府和投资者的金融需求提供全方位、多元化服务的投资银行，财务实力雄厚，一个世纪前就有着“全球最具实力股票债券承销交易商”的名号，业务能力也一直受到众多世界知名公司的广泛认可。然而，就是这样一家信誉名声都响彻业界的全球性多元化投资银行，却于2008年9月15日，向美国联邦破产法庭递交破产保护申请，以资产衡量， 这是美国金融业最大的一宗公司破产案。

内忧外患——夹击

雷曼兄弟破产，离不开政治和经济的外部原因。政治上，美国政府见死不救。2008年第三季度末，雷曼兄弟已经危在旦夕，美国政府成了最后救命稻草，他们迫切希望政府救市。韩国开发银行和英国巴克莱银行的收购要约令雷曼兄弟看到一线生机。这两家银行都希望美国政府能对雷曼兄弟伸出援手。然而，2008年9月12日，前任美国财政部长保尔森公开表示，美国政府不会浪費纳税人的税款拯救雷曼兄弟。这一表态把命悬一线的雷曼兄弟推入绝境，两家银行因为美国政府拒绝为收购提供担保，并忌惮因雷曼兄弟的巨额不良资产引火烧身，最终放弃了收购计划。一切希望化为泡影，雷曼兄弟只得宣布破产。

经济上，美国次贷危机是一个风险不断积累、爆发、深化的过程。2000年下半年“网络泡沫”破裂、2001年“9.11”事件严重挫伤消费者和投资者的信心。为了防止经济衰退，美国采取极度宽松的财政货币政策，结果造成两个极端，先是美国房地产市场蓬勃发展，房产价格一路攀升，然后又是房地产价格急转直下，大幅下跌，从而点燃了次贷危机的导火索，以次级抵押贷款为基础资产的次级抵押债券及CDO出现大幅缩水，次级抵押贷款风险迅速向持有这些债券的投资者扩散，引发一系列机构投资者受损事件，拉开了美国金融动荡的序幕。

同时，内部控制制度失效也是雷曼兄弟破产原因之一。雷曼兄弟历史悠久，数度濒临破产而起死回生，因此，个人崇拜色彩浓厚。雷曼CEO福尔德作为数次带领公司走出困境并取得卓越业绩的英雄，个人权力无形急剧放大，使其他人愿意讨好效劳，无人敢提出不同意见，无人敢挑战他的权威，且公司董事会的外部董事根本没有足够时间去熟悉雷曼这样复杂的金融帝国，全年寥寥可数的董事会会议无法对CEO福尔德进行有效例行监督，使雷曼内部控制制度流于形式，其结果是雷曼成为CEO福尔德“一言堂”，一切都是他个人说了算，独断专行，以个人决策代替集体领导，个人权威凌驾于内部控制制度之上。

经营战略——谬误

雷曼兄弟经营战略出现差错，业务结构不合理问题比较严重。20世纪90年代，雷曼兄弟虽然赢得华尔街“债券之王”美誉，但风险与收益是一把“双刃剑”，业务过于集中单一也使其承受的风险不断增大。虽然其也在积极开拓其他业务领域并取得一定进展，但业务结构不合理状况并未根本改观。相比之下，摩根士丹利、高盛和美林的业务结构更为合理，花旗、摩根大通和美国银行虽然也有投资银行业务，但它们都属于通用银行，抵御风险能力较强。同样面临困境，美林等可以在短期内迅速将它所持有的公司股权脱手换得急需的现金，实现自我救赎，而业务模式相对单一的雷曼兄弟却只能坐以待毙。

2000年后，美国房地产市场骤然升温，与之相关的信贷业务蓬勃发展，雷曼兄弟涉足此类陌生业务，本无可厚非。但房地产信贷市场巨大的收益却令雷曼兄弟在战略上犯了急于求成的病症。过于倚重房地产信贷市场，使雷曼兄弟面临的系统风险不断增大。虽然由于房地产市场持续升温，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，雷曼兄弟收益颇丰，但一旦市场形势恶化或崩溃，后果将不堪设想。事实也印证了这一点，雷曼兄弟的跟头正是栽在与房地产相关的证券业务上。

与此同时，2004年后，随着全球廉价短期资金增多，美国金融机构之间的竞争趋于白热化。为此，雷曼兄弟进一步加强了杠杆收购和住房抵押证券业务。同美国银行或摩根大通不同，雷曼兄弟没有稳定的零售存款基础用来购买有价证券。它们依赖需要不断进行再融资的短期借款，这就使得雷曼兄弟杠杆率逐步增大，市场风险也进一步增大。在市场行情较好时，收益与杠杆率成正比；一旦市场行情恶化，公司的损失也将成倍增加。2008年第二季度，雷曼的资产负债表中有形资产净值仅为262.76亿美元，而资产总额却高达6394.32亿美元，使得风险与日俱增。

风险管控——不足

管理失当，风险管控能力不足，也是雷曼破产的重要因素之一。20世纪70年代后，雷曼兄弟在业务上的风生水起，助长了公司的盲目乐观和自满情绪。1993年后，雷曼兄弟的业务更是在现任CEO福尔德的带领下突飞猛进，逐渐将风险控制的重要性置之脑后。即便是2008年初，花旗、美林和摩根士丹利都警告说，房地产泡沫比预期严重得多，并很可能引发严重的金融危机时，雷曼兄弟仍坚持认为形势并非如想像中那样坏。2007年10月，雷曼还与一家房地产开发商合作，按原计划投入222亿美元杠杆收购了某一公寓住宅。对危机的漠视和风险控制意识的不足，最终把雷曼兄弟推向覆灭的边缘。

物质激励在雷曼兄弟的人力资源战略中处于核心地位，高于行业平均水平的优厚待遇令优秀人才纷至沓来。为了增强员工的主人翁意识，雷曼兄弟鼓励员工持股，相当比例的员工报酬以公司股票和期权的方式支付，且锁定期比其他投资银行更长。2006年，雷曼兄弟的员工持股比例达到30%，持股市值超过1000万美元以上的员工就有200多人，从而造就了一大批富翁，形成了极具特色的“富翁效应”，但也产生了很多副作用。因为在缺乏完善制约机制的情况下，金钱诱惑就可能成为“诱致犯罪”的源头。比如，巨大的财富激励为雷曼施行冒险政策推波助澜，因为只有不断冒险才有可能不断推高股价，职业经理人们才能从中获得更多的收益。这也就不难解释为什么在美国房地产泡沫高峰期，雷曼兄弟还会继续向房地产开发商投资。

实际上，本次金融风暴早有端倪。2008年3月，贝尔斯登倒闭之时，雷曼兄弟就应该引以为戒。但令人遗憾的是，这一切并未引起雷曼兄弟管理层足够的重视，公司错过了化解风险的绝佳时机。究其原因，还是雷曼兄弟管理层过于盲目乐观，认为“雷曼不是贝尔斯登”，在最后的并购谈判中对韩国开发银行的要价过高，最终导致形势无可挽回。