聚焦金控风险监管

文/葛雪刚

4月27日，央行、银保监会、证监会联合发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（下称《指导意见》）。

央行金融稳定局正在牵头制定金控公司管理办法。办法将首次要求金控公司必须获得央行颁发的牌照，持牌经营。如进展顺利，相关政策有望今年落地实施。

作为监管层“所有金融业务都要纳入监管”态度之下的最后一块“真空地带”，金控公司存在的风险已经进入监管视野。有消息称，监管机构正在起草金控公司管理细则，未来金控公司有可能要求持牌经营。

一场针对金控公司的全面监管整治拉开了序幕。

生活中，金融无处不在，产业中亦如此。金融的本意是资金融通，有人给出了一个很直白而有趣的解释——金融就是把黄金融化分开交易流通。但这仅是金融的表象，其本质特征则是经营风险。世界永远充满不确定性，而风险与金融亦如影随形。

关于金融控股公司目前并没有明确的法律定义。交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健曾为其下过这样一个定义：在银行、证券、保险、基金、信托、期货、金融租赁等两个或者两个以上金融领域拥有牌照、实际经营或者实际控制该行业企业的公司，都属于金融控股公司。

中国自2002年开始试点综合金融控股集团，至今已经有100家以上的金控企业。混业经营在增加金融机构业务多样性和竞争力，追求资本投资最优化、资本利润最大化的同时，也蕴涵了风险。尤其是目前在中国分业监管的模式下，金融控股公司在监管规模上尚存空白，监管主体也有待明确。

金控集团，尤其是民营金控集团在近年来的实际运作过程中暴露了诸多问题，其中利用金融牌照间的监管差异套利是较为突出的问题之一。随着顶层设计一再强调防范金融风险，金控集团，尤其是民营金控集团越来越被监管层所关注，监管的大幕正在徐徐拉开，而针对金融牌照的限制是首当其冲的监管手段。

金控公司的风险与乱象

填补金控公司的监管空白是非常必要的。从市场准入、牌照管理、公司治理、股权结构、风险内控等方面加以规范，将使金控公司与资产管理行业发展更为健康。

近年来，随着金融创新步伐的不断加快与混业经营的逐步发展，国内已形成多种形式的金控公司，央企金控、地方金控、民营金控、互联网金控等概念不一而足。2015年前后频发的保险资金举牌潮，尤其是“宝万之争”，暴露了金控公司尤其是民营金控亟待监管与规范运营的紧迫性。

民营金控有哪些风险？关联交易、监管套利……

此前，由于监管方面存在部分空白，金控行业存在不少乱象，尤其是少数野蛮生长的金控公司存在着较大风险。笔者研究发现，金控公司主要存在以下六个方面的风险与乱象。

首先是虚假注资、循环注资和抽逃资本。金融是高风险行业，需要足够的资本来吸收风险。目前，一些金控公司的资本并非真实完整，存在着虚假注资、循环注资的问题。近年来，有些企业将银行贷款、发债资金、理财资金等用来投资金融机构，甚至虚假注资、循环注资，导致金融机构资本不实，抵御风险能力削弱。

其次，助长资金“脱实向虚”。近年来，部分非金融企业忽视自身主营业务发展，盲目向金融业扩张，助长脱实向虚和杠杆率高企的风险；还有少数非金融企业不当干预金融机构经营，将金融机构作为“提款机”，使得实体板块与金融板块风险交叉传递。部分产业资本拓展金融业务并非基于实业的需要，其金融板块也未能有效反哺实业，反而放弃主业创新，将金融业作为转型捷径，加剧产业空心化和“脱实向虚”倾向。

其三，高杠杆。部分金融机构的杠杆率较高，在资产扩张的过程中大量甚至无节制地举债。

其四，经营过程中出现异化。一些不健康的体量较大的金控公司都有一些“通病”，即经营过程中出现异化，保险公司做成资产投资公司，实业做成金融公司。适度的产融结合对于非金融企业提高资源配置效率、降低成本有利。但非金融企业盲目地投资金融机构，且关联交易问题较为突出，实业和金融业的风险隔离措施不到位，使得金融风险与产业风险存在交叉传染的可能。

其五，玩弄资本运作，导致公司空壳化。少数金控公司擅长资本运作，玩弄财技，热衷于炒壳囤壳，借助资本市场的不成熟进行监管套利，通过不规范的资本运作打造万亿资本王国，有的金控公司“染指”近百家上市公司。国内一家金控公司控参股44家金融公司，资产规模高达3万亿，涉足银行、保险、信托、证券、基金、租赁、期货等，覆盖金融业全部牌照。然而，其热衷资本运作的结果，是旗下4家A股公司两家已经沦为空壳。

其六，法人治理不健全，股权结构不清晰。少数金控公司内部治理不健全，有的故意设成复杂的股权结构。这样一来，其内部关联企业众多，关联交易频繁且异常。此前，金融机构的分业监管模式一定程度上造成信息不透明、监管不统一问题，而部分金控公司较为复杂的股权结构进一步加大了监管难度。

非金融民营金控将成为监管重点

种种迹象表明，对于金融控股集团的整治重点，都已经明确地将"矛头"直指非金融企业（特别是民营系）发起设立的金控公司。

从民营企业涉足金融控股的发展现状来看，包括传统行业与互联网行业两大类型，两者之间在产融结合的发展程度也有所区别。

1.民营企业和上市公司

从事传统产业的民营企业，通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类型金融机构，譬如明天系、复星、恒大、万达等。这类民营企业普遍发展规模较大，或已成为上市公司，它们在布局金融业务领域也在与互联网金融不断融合。

这类企业组建金控平台的目的不一，一般涉及完善公司业务体系，实现产融结合；或者进行产业转型，寻找全新的利润增长来源。

2.互联网巨头公司

以BATJ为代表的互联网巨头，拿下了多张金融牌照，其中以阿里和腾讯的动作最为突出，成为互联网公司布局金融业务的“佼佼者”。

互联网巨头加入金控平台的行列，目的在于发挥自身在场景、账户、流量、数据、技术等多方面的优势，掌握用户的各项数据信息，提升用户对于企业产品的使用黏性，防止用户流失。

值得注意的是，互联网金融集团是监管方面提出整治民营金控企业的重点环节之一，无论是传统企业还是互联网企业，都在进军互联网金融领域。

在2018年全国“两会”期间，全国政协委员、央行上海分行行长金鹏辉就建议，从系统重要性角度考虑，将监管范畴拓展到规模较大、风险外溢程度较高的机构，主要包括以下民资介入的领域：

一是与商业银行存在合作关系的非银子公司。这类公司是由商业银行出资设立的子公司，目前监管机构往往忽略对这类公司的监管，今后监管重点主要是银行与非银行子公司的业务合作；

二是四个主要的金融控股实际业务形态需要重点关注。对于保险系金融控股公司、地方政府主导的金融控股公司、民营控股金融集团、互联网金融集团等四类，应当由监管部门予以重点关注。

民营金控纷纷脱手金融资产

在金融强监管的背景下，压力迅速传导至市场，国内的民营金融控股巨头们正在不约而同地收缩战线——转让股份、处置牌照、不再强调企业的金融属性……竭力淡化金控身份的背后，是已经开始层层加码的监管压力。值得注意的是，今年以来已经出现了多起民营金控集团处置券商牌照的事件。

监管传导的压力让近期券商牌照转让市场再度活跃起来，而这其中的一些卖家正是此前的熟悉面孔。在监管一再收紧的背景下，券商牌照成为了烫手山芋，一些民营金控集团纷纷放手。

2018年1月2日，在港交所上市的恒泰证券发布公告称，公司九名股东拟将持有的股份出售给中信国安集团，作价90亿，双方已经签订框架协议。

众所周知，恒泰证券是明天系旗下重要的券商牌照之一，此番作价90亿卖出也拉开了2018年民营金控集团出售券商牌照的大幕。

此后，获取券商牌照不足4年时间的九鼎集团也选择将牌照置出。

无独有偶，九鼎集团近期也传出了有意出售香港富通保险部分股权的消息。就在今年年初，九鼎集团曾将手中的券商牌照放出。根据其2月初发布的公告，九鼎集团控股子公司九州证券与山东高速集团签署了增资协议，约定后者认购九州证券新增股份超过7.9亿股，占本次增资后九州证券总股份的19%。此外，山东高速集团还有意在后续条件具备并经相关监管机构批准后，进一步增持九州证券股份并成为其控股股东。

“此前九州证券2016年以来要实施的募资计划全部作罢，九鼎将牌照卖出在一定程度是感受到了来自监管层的压力，目前的监管环境不太欢迎类似九鼎这样的民营金融机构拥有多个金融牌照，形成金控平台。”一位接近九鼎系公司的人士透露。

在九鼎集团最近公布的一次投资者电话会议中，面对投资者的疑问，九鼎集团多次强调，自己是一家“纯粹的、专业的投资公司，不会做一家所谓的金控集团”。

而在2016年证监会对新三板挂牌的私募机构和金融类企业进行规范整改时，九鼎集团曾撇清自己的“私募股权投资机构”身份，表示自己是一家多元化、综合性的金融公司。

除了上述几起转让外，海航系旗下券商联讯证券第一大股东昆山中联也拟将其持有的全部股份转让给广州开发区金控集团。

一位接近联讯证券的人士说：“这笔股权转让酝酿一段时间里，2017年中段开始就在筹划了。”

值得注意的是，接手联讯证券股权的出让方广州开发区金控集团的国资背景也如九鼎系置出九州证券时山东高速集团的选择如出一辙。

4月初，新三板上市公司联讯证券发布公告称，公司第一大股东即将易主——昆山中联综合开发有限公司（下称“昆山中联”）将其所持有的超过4.93亿股股份（占公司总股本15.8%）转让给广州开发区金融控股集团有限公司。

据媒体报道，“明天系”早在2008年便借道昆山中联成为联讯证券的第二大股东，而同样位列2018年一季度前十大股东之列的北京银利创佳投资有限公司与“明天系”也有着千丝万缕的联系。这是“明天系”继2017年下半年将华夏人寿卖给中天金融，恒泰证券卖给中信国安后，再一次出售旗下金融资产。

据悉，“明天系”拟剥离1500亿元资产用于偿还银行贷款，旗下所持的诸多金融股权资产已经在逐步转让过程中。未来还将继续通过减少牌照、减少金融资产实现降杠杆和“瘦身”。

在联讯证券的前十大股东中，不光有“明天系”公司的身影，还有3家公司来自“海航系”，一季度合计持股24.91%。

在普华永道发布的一份报告中，曾将当时直接或间接持有22家金融机构股份的“海航系”列为与“明天系”“复星系”并列的大型民营金控集团。一直以来，“海航系”通过手中握有的多个金融牌照，走上了一条产融结合的道路，凭借着对资本市场的熟悉和资本杠杆的运作，迅速扩大了资产版图。

但从今年年初开始，“海航系”也在陆续出售手中持有的金融机构股权。截至5月中旬，“海航系”已经陆续出售了广州农村商业银行全部股份以及部分德意志银行股份。2018年3月，“海航系”旗下的渤海金控发布公告称，安徽省投有意收购渤海金控全资子公司天津渤海出售的皖江金租股权，如本次转让完成，渤海金控持有的皖江金租股权比例将由此前的53.65%下降至17.78%，放弃控制权。

海航高层表示接下来海航将陆续放弃手中持有的所有金融机构股权，从一家拥有保险、信托、券商等牌照的大型金控集团回归航空主业。海航集团副董事长李新华认为，海航以实业起家，未来仍会以聚焦主业为主。

目前市场上有多家金控公司放出了准备出售旗下核心金融资产的消息，其中不乏业绩良好、规模完善的优质资产。例如今年3月，中植集团与国资背景的经纬纺机达成协议，后者通过发行股份及支付现金相结合的方式购买前者所持有的中融信托32.9864%的股份，交易完成后经纬纺机将持有中融信托约70.4562%股权。

有市场分析认为，这笔交易对于中植集团来看并不划算，发展势头良好的中融信托近年来不仅跻身于国内信托行业第一梯队，也是中植集团的核心优质资产。中植集团相关人士则表示，这是公司近年来积极响应国家号召，进行产融结合战略转型，支持实体经济发展的又一有力举措。

监管试点已开始模拟

随着发展规模的不断扩大，民营金控公司在获得规模经济、范围经济、协同效应和分散经营风险等好处的同时，也暴露出了监管空白下的风险隐患。尤其是“安邦系”等民营金控风险的暴露，一些长期掩盖的问题开始逐渐显现。助长资金脱实向虚、虚假注资或循环注资、过度举债、公司治理不健全、滥用大股东权利等问题，几乎已经成为民营金控公司的“通病”。

央行行长易纲在上任之初就金控公司的问题表示，少数野蛮生长的金融控股集团存在着风险，抽逃资本、循环注资、虚假注资，以及通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出，带来跨机构、跨市场、跨业态的传染风险。

易纲所言的一些金控公司存在的问题在“安邦系”身上就有所表现。根据公诉人在法庭上的介绍，共有6名个人投资者用5.6亿元的资金，投资于49家号称总注册资本达到24亿元的企业，再通过层层类似“幼蛇吞巨象”的控股方式，撬动对安邦98%的股权、600多亿元的注册资金和超过19000亿元的资产。这些个人股东并未实际出资600多亿元现金支撑安邦的运作，而是进行了虚假出资、循环出资。

此外，国家金融与发展实验室副主任曾刚曾分析说，金控公司最大的风险在于关联交易。

他认为，金控公司组织结构上的复杂性使得关联交易隐蔽性增强，投资者、债权人，甚至控股公司最高管理层都难以清楚了解公司内部各个成员之间的授权关系和管理责任，从而无法准确判断和衡量公司的整体风险。此外，作为跨行业、跨地区多种金融机构与金融业务的综合体，金控公司在金融市场上同时担任多种角色，在其考虑某项具体金融业务发展时，不可避免会产生牺牲其他业务或金融消费者的利益。

中国光大集团股份公司董事长李晓鹏也曾提到关联交易的问题，“当前有个别机构借金控的名义淘金，肆意操纵关联交易，盲目加高财务杠杆，严重偏离了金融控股集团的本质，形成了风险隐患，对于金控业的发展产生了不利的影响。”

监管套利也是目前金控企业普遍存在的问题之一。曾刚认为，由于金控公司下的子公司涉及多个金融行业，监管标准、监管方法不尽相同。出于资本回报最大化的目的，金融控股公司很可能利用这种差异进行监管套利，将资产和风险向监管尺度最宽松的机构转移。这一方面拉长了金融链条，形成交叉金融风险；另一方面也削弱了微观审慎监管的效力，使金融机构实际承担的风险远远超过其资本承受范围。

“这些机构在经营的过程中出现了一些异化，有的是把保险公司做成了资产投资公司，有的是把实业做成了金融，尤其是些大的机构一旦发生风险，对市场的影响是比较大的。机构有这种套利行为和规避监管行为，监管机构应及早地堵住漏洞，一个机构的问题、几个机构的问题，不会让它形成多个机构的问题，不会从一只狼弄成狼群。”中国进出口银行董事长胡晓炼说。

过去几年里，随着越来越多的民营资本纷纷“杀入”金融业，进行资本逐利。在曾刚看来，部分产业资本建立金融控股平台后，忽视自身主营业务发展，盲目向金融业扩张，并将其作为转型“利器”。在对金融风险知之甚少，并缺乏相应风险管理能力的情况下，这种重发展、轻风险的经营思路，导致金融风险迅速集聚。

央行有关负责人对此也曾表示，近年来大量非金融企业通过发起设立、并购、参股等方式投资金融机构，暴露出一些问题，如部分非金融企业忽视自身主营业务发展，盲目向金融业扩张，助长了脱实向虚和杠杆率高企；还有少数非金融企业不当干预金融机构经营，将金融机构作为“提款机”，使得实业板块与金融板块风险交叉传递。

在4月底出台的《指导意见》中特别提出，限制企业投资与主业关联性不强的金融机构，防止企业过度向金融业扩张。

重新审视混业经营内生风险

综上了解，金控集团的风险已经成为威胁中国金融稳定的重要领域之一。在中国分业监管的模式下，金融控股公司在监管的规则上尚存空白，监管主体也有待明确。

根据1999年2月国际上三大金融监管部门——巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监管协会联合发布的《对金融控股公司的监管原则》，明确金融控股公司的内涵，即“在同一控制权下，所属的受监管实体至少明显地在从事两种以上的银行、证券和保险业务，同时每类业务的资本要求不同”。

中国金融业经历了合久必分、分久必合的历程。从改革开放初期的混业经营模式，一直到上世纪90年代初期，开始走上分业经营的道路。

直到2002年，国务院批准光大、中信和平安作为第一批试点综合金融控股集团。2005年“十一五”规划纲要中提出，完善金融机构规范运作的基本制度，稳步推进金融业综合经营试点。自此以后，金控集团在各地全面开花。除了试点的金控公司，一些商业银行、四大资产管理公司也开始尝试多牌照综合经营。招商局、宝钢、中石化、中石油、华润、五矿、国家电网等实业型央企也以产融结合的方式参与其中。

此外，还有地方金融集团、民营金融集团和互联网金控集团等，地方金融集团如上海国际集团、广州越秀、浙江省金融控股公司、山东鲁信集团等；民营金融集团包括平安、复星、明天、泛海、希望、万向、东方等；近年来新崛起的互联网金控集团，如蚂蚁金服、苏宁等。

据统计，截至2016年年末，有近70家中央企业拥有各类金融子公司共150多家，有28家民营企业持有5家以上金融机构的股权。

“混业经营自身存在着不透明风险、道德风险、监管套利、投资者保护不力四方面风险，这些混业经营的业务在增加金融机构业务多样性和竞争力的同时，也放大了道德风险和利益冲突，对金融机构自身的风险管理和金融监管形成了挑战，带来了跨行业、跨市场、跨区域的风险传递。”央行金融研究所所长孙国峰近日在清华五道口全球金融论坛上表示。

孙国峰分析了风险的主要表现，一是机构跨界扩张，一些金融机构追求多牌照、全牌照，一些企业控股了不同类型的金融机构，成为野蛮生长的金融控股集团，抽逃资本，循环注资、虚假注资，以及通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出。二是业务跨界套利，表现为不合理的影子银行，体现为交叉投资、放大杠杆、同业套利、脱实向虚等一系列问题。

“金融控股集团内部不同的金融业务存在着跨行业、跨市场传递的风险，因此需要建立内部的防火墙以隔离这个风险，进行穿透式监管。但如果将金融控股集团内部的业务完全隔离，和金融控股集团当初设立的初衷也是相悖的，这就决定了混业经营模式下金融控股集团存在这种内生的风险。”孙国峰指出。

细则呼之欲出 或重发牌照

业内认为，一些金控公司如此淡化金融属性，与监管压力已经传递到市场息息相关。在针对金控企业监管空前强化的情况下，无论是主动还是被动退出，对于金控公司的整治来说，这仅仅是一个开始。

2017年7月召开的全国金融工作会议已经定调，金融业必须持牌经营，必须纳入监管，必须实现监管全覆盖。会议要求严格规范金融综合经营和产融结合，并由人民银行负责金融控股公司等金融集团的基本规则制定、监测分析和并表监管；今年3月召开的中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》。会议强调，加强非金融企业投资金融机构监管，要坚持问题导向、补齐监管短板，明确企业投资金融机构服务实体经济的目标，强化股东资质、股权结构、投资资金、公司治理和关联交易监管，加强实业与金融业的风险隔离，防范风险跨机构、跨业态传递。

3月25日，央行行长易纲在中国发展高层论坛2018年会上表示，要抓紧出台金融机构资产管理业务指导意见、非金融企业投资金融机构指导意见、金融控股公司监管办法等审慎监管基本制度。

在《指导意见》已经出台的情况下，此前有媒体报道称央行等部门正酝酿金控监管办法。央行组织的金融控股公司的监管试点也已经在进行之中。从去年年底开始，包括传统金融和新兴互金领域，数家大型国有金控集团和民企金控集团已经开始模拟金控公司监管试点。据悉，对金融控股公司的监管约束指标将涵盖资本充足率、规范子公司之间的关联交易、完善治理结构、限制杠杆率、强化出资的真实性等。

曾刚认为，制定统一的监管规则是规范金融控股公司发展的前提，也是当下最为急迫的工作，要明确准入标准，建立严格的审核标准和门槛；界定金融控股公司业务范围，明确禁止金融控股公司经营实体产业；制定金融控股公司的风险退出机制，在确保风险可控的前提下，监管部门可以责令问题公司在适合的时间和场合下进入破产程序；对金控公司实施资本金充足率监管。

从目前监管层透露出的信息来看，尽管相关监管细则仍在拟定中，但金控管理办法的监管大方向已经明确。央行原行长周小川在今年全国两会期间就表示，对于金控公司的监管将有三方面侧重点：

一是强调资本的真实性、充足性和资本质量。他表示，金融是高风险行业，因此就要有足够的资本来吸收风险。目前一些金融控股公司的资本并不真实完整，社会上存在着虚假注资、循环注资的问题。

二是要强调股权结构的透明度。金融控股公司的股权结构、实际控制人的状态应足够透明，否则会出现违规操作。

三是加强对关联交易的管理。金融控股集团内部的金融机构之间，或是金控集团的实体企业以及海外企业之间都可能存在关联交易，要强化关联交易的管理，在金融机构和控股公司之间，以及和其他实体企业之间建立防火墙制度。

从目前的情况来看，如何提高股权结构的透明度，降低股权结构复杂度，无疑对监管机构提出了挑战。今年3月9日，央行副行长潘功胜在全国两会期间的央行记者会上指出，在金融控股公司框架下，风险的隐蔽性比较强，有交叉性金融风险。在中国分业监管的模式下，金融控股公司监管存在空白，监管主体也不明确。这就是为什么要抓紧制定金融控股公司监管规则，落实行为监管，实质重于形式，强化整体的资本监管，避免虚假出资循环出资；要严格股权管理，股权架构要清晰，强化关联交易的管理，建立防火墙制度。

今年1月和3月，原银监会、原保监会和证监会分别下发了《商业银行股权管理暂行办法》《保险公司股权管理办法》及《证券公司股权管理规定》（征求意见稿），剑指股权监管和股东行为规范，目的在于通过设定严格的股东门槛和穿透要求，杜绝突破监管规定的潜在风险。

从内容上来看，三份文件殊途同归，对包括对股东分类进行资质及持股年限要求、严格限制关联交易、穿透式管理股权结构、限制通过金融产品“曲线”控股、要求入股资金必须为自有资金以及入股同类型金融机构不得超过“两参一控”等都作出了规制。

其中，对于单个非金融企业实际控制证券、保险公司股权比例规定上，证监会与原保监会都设立了不得超过三分之一的标准。此外，证监会给参股资本提出了净资产1000亿元门槛要求，原保监会则要求，若股东不是保险公司，单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一。

《指导意见》也对哪些企业不能成为金融机构控股股东列出了“负面清单”：脱离主业需要盲目向金融业扩张；风险管控薄弱；进行高杠杆投资；关联企业众多、股权关系复杂不透明；关联交易频繁且异常；滥用市场垄断地位或技术优势开展不正当竞争，操纵市场，扰乱金融秩序。

随着资管新规的正式落地，金融控股公司监管办法的落实成为当下金融稳定领域的首要任务，针对当前我国错综复杂的金融混业市场违规行为，尤其是互联网金融领域的各类乱象，出台一系列规范性政策，从而营造出一个健康、可持续的金融生态环境。