管理层持股与企业R&D投资研究

方 烨

一、引言

企业R&D投资强度代表着企业对R&D投资活动的注重程度，研发投资活动如果成功则能为企业带来较高的超额利润，并抢先占据新兴市场。但是，研发投资活动如果失败，则会严重挫伤企业的盈利能力，甚至会导致企业走向衰败，其原因主要来源于研发投资高风险、高不确定性和投资周期长的特点。正因如此，虽然企业R&D投资是提高企业核心竞争力的关键，但是管理层出于规避风险的考虑，往往会追求个人利益的最大化从而阻碍了企业的R&D投资活动。代理理论认为，当经营者本身就是所有者，他们拥有企业剩余资源的索取权，这时，他们会努力地追求企业价值最大化。

二、理论分析与研究假设

Jensen等（1990）认为，从代理的角度来看，一个鼓励高管冒险行为的方法是通过授予他们股票期权使他们的个人利益与股东的利益联系起来。刘振、宋献中（2010）剖析了激励CEO投资偏好的根源，认为通过合理设计CEO薪酬契约则能够有效矫正其投资行为。Wu和Tu（2007）从代理行为的角度检验了高管股票期权的薪酬制度和企业的研发支出之间的关系，研究结果表明，当企业富余资源较丰富，或当企业绩效高时，高管的股票期权薪酬方式对R＆D支出的积极影响是比较突出的。任海云(2011)认为，由于R&D投资活动具有严重的信息不对称性和高度的专业性，使得对其监督的难度相对较大，通过给经理人一定的股权使之成为股东，用激励机制解决R&D投资中的代理问题可能效果会更好。

由于现代企业经营权与所有权分开，致使企业所有者与经营者之间的目标不一致，因此，通过给予公司管理层一定的股份，使之成为公司的股东，他们就能像股东一样思考，作出对股东有利的管理决策，即可以规避短期行为，追求企业的长远利益最大化，加大进行R&D投资强度。因此，本文认为管理层持股比例越高，越能促进企业加大R&D投资强度。

基于上述分析，本研究作出假设：管理层持股比例与企业R&D投资强度正相关。

三、研究设计

（一）变量与模型设计

本文要研究的是管理层持股对企业R&D投资的影响，因此，本文以企业R&D投资强度（企业当年R&D投资额与主营业务收入之比）作为因变量，以探究管理层持股对企业R&D投资强度的影响。综合考虑比较现有文献控制变量的设置，本文把行业分类、企业规模、企业的负债约束、企业成长性以及年度变量等均考虑进来，研究管理层持股与企业R&D投资关系。

参考国内外相关的实证研究，本文构建如下模型：

其中，被解释变量R&Dt为第t年研发支出占主营业务收入百分比，解释变量EXEt为第t年企业管理层持股数占总股数比例。控制变量：Sizet为第t年企业总资产的自然对数；Levt为第t年期末负债总额与总资产之比；Growt为第t年成长率；PFLSt为第t年第一大股东持股比例；Profitt为第t年企业营业利润率；CFt为第t年企业现金流量余额占资产总额比例；若为高新技术行业则Ind=1，否则 Ind=0。

（二）样本选择和数据来源

由于我国并没有强制要求上市公司在年报中披露企业R&D投资的信息，这使得企业R&D投资的数据难以直接获得，本文数据全部手工直接从上市公司年度报告中收集，最后选取84家在2011-2016年间连续披露了企业R&D投资费用的A股上市公司作为研究样本。其中，企业R&D投资费用主要在“研发支出”、“支付的其他与经营活动有关的现金流量”、“管理费用”、“长期待摊费用”、“预提费用”等项目中披露，也有少数公司在存货的明细项目中对研发成本进行披露。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1为2011-2016年各样本公司被解释变量、解释变量及控制变量的描述性统计，由表2可以看出：（1）就本研究的样本公司而言，研发支出的水平较低，且企业R&D投资水平差异比较大。（2）管理层持股比例的平均值为0.02599，与发达国家相比水平偏低，且最大值0.48441与最小值0差异很大，这势必会影响管理层对企业R&D投资的积极性。（3）企业规模属于中等偏小企业；负债水平在不同行业、不同公司中差异很大；公司的成长性较好；第一大股东持股比例相对较高；不同企业的营业利润水平差异较大；现金流量在不同企业之间的差异也较大。

表1 样本的描述性统计

（二）回归结果

表2的样本回归结果表明，在控制变量情况下，管理层持股与企业R&D投资强度二者在5%的显著水平下正相关，从而有力证明了本文的假设。管理层持股比例越高，越有利于加大企业R&D投资强度。这表明管理层持股的薪酬激励方式确实具有长期的激励作用，能够促使持股的管理层更可能站在股东的角度从公司的长期利益出发进行R&D投资。

此外，企业规模负向影响着企业R&D投资强度，即表明企业规模越小越倾向于进行R&D投资，与任海云、师萍和张琳（2010）的实证结论一致。企业负债水平约束着企业R&D投资强度，主要原因是受债权人保护性条款的限制及资产流动性方面的限制，刘伟、刘星（2007）的实证结论一致。主营业务收入增长率正向影响着企业R&D投资强度，表明高成长性的公司更加注重R&D投资活动的进行以创造更多的成长机会并保持竞争优势。企业成长性和行业类型的实证结论与王芹荣（2010）一致。

（三）稳健性检验

本研究的R&D投资强度是用企业当年R&D投资额与主营业务收入之比来衡量的，但是，总结现有研究发现，还有两种衡量方式，分别是企业当年R&D投资额与企业资产总额之比（Chen等，2006）和企业当年R&D投资额与企业市场价值之比（徐虹等，2013）。为了验证以上结论的可靠性，本研究变换对被解释变量的定义——采用企业R&D投资额与企业资产总额之比，来作稳健性检验，重新进行回归，研究结果基本保持不变，这表明本文的研究结论具有较强的稳定性。

表2 回归结果

五、结论与建议

本文从公司层面的微观角度出发，检验管理层持股对企业R&D投资的影响，得出结论：管理层持股比例与企业R&D投资水平正相关，也即管理层持股有利于提高企业R&D投资水平。

从本文研究的实证结论来看，薪酬激励方式是一种非常行之有效的投资方式，从以往实践数据和经验来看，它利于增加企业R&D投资，我们可以借鉴或者利用期权激励的薪酬这一制度，目前我国上市公司也在践行中，并且取得了不错的效果，如果企业在单位时间内抓紧实施此制度，这一举措将有利于我国上市公司增加R&D投资，从而达到增强我国上市公司的自主创新能力。