并购对价与融资方式选择——均胜电子系列并购案例分析

金弦歌

自2016年9月证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》以来，并购活动不断下降。2017年已完成的并购同比下降30.11%；披露的已完成交易总金额同比下降38.38%。在严格的监管环境下，并购战略的制定成了影响并购能否成功的关键，尤其是并购对价和融资方式的选择。并购对价是指企业并购时的支付手段，一般采取现金、股票或二者混合的方式。而融资方式则是指并购的资金来源，包括内部融资和外部融资。这两者既有联系又有区别。本文基于均胜电子系列并购案例，从控制权转移与融资约束两个角度研究并购对价和融资方式的选择，以期为企业提升并购效率和降低并购风险提供支持。

一、文献回顾与理论简述

（一）并购对价方式选择：控制权稀释与融资约束

控制权理论认为，管理层在企业并购时为避免控制权稀释影响个人财富，多选用现金作为对价（Hansen，1987）。更多研究发现，当持股较多时，控制权被稀释的可能性较低，管理层则倾向于选择股票对价。当持股比例处于中间水平(30%－60%)时，管理层对控制权稀释最为敏感，更有可能选择现金支付（苏文兵，2009）。

公司治理的相关理论认为，信息不对称，契约不完全以及代理问题等导致企业外部融资的成本高于内部融资，产生融资约束。谢纪刚和赵立彬（2014）认为，融资约束的存在使得企业为保留较高的自由现金流以应对未来的不确定性风险，在并购中多采用股票对价。研究表明，拥有大量自由现金流的企业通常采用现金对价(Jensen，1986)，信贷评级高或负债融资能力强的企业在并购时也更愿意采用现金对价(孙世攀等，2013)。

（二）并购融资方式选择：控制权转移与融资约束

在企业内部融资能力有限的情况下，合理选择债务融资和股权融资比例尤为重要。债务融资与破产机制密切相关，而股权融资又与控制权转移相联系(Aghion和Bolton，1992)。从控制权的角度出发，管理层为了防止股权被稀释，通常也会采用债务融资获得的现金作为并购对价（Stulz，1988)。但过多的债务会带来财务风险，若破产，公司的控制权就会转移给债权人。因此管理层要通过调节实现合适的资本结构来保持债务融资与股权融资的均衡。

目前，我国金融和法律体系不完善、信贷市场市场化程度低、投资者利益保护较弱等因素导致企业融资约束普遍存在，不同融资方式都面临着不同程度的融资约束。

二、均胜电子并购对价和融资方式选择

（一）均胜电子系列并购介绍

2011年经中国证监会的批准，均胜将国内汽车电子业务通过借壳“辽源得亨”上市，后正式更名为“均胜电子”，成为中国独立汽车电子第一股。此后，其通过数次跨国并购，由一个低端汽车零部件生产厂商向安全系统、人机交互、智能车联等高技术领域转型。同时，公司的并购活动也一直为其国际化和行业领先战略服务，目前公司主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、大众、奥迪、通用、福特等全球整车厂商与国内一线自主品牌。

（二）均胜电子并购对价方式选择：控制权稀释与融资约束

1.控制权稀释对并购对价方式选择的影响

均胜电子对德国普瑞的收购虽然采取的是股票与现金相融合的形式，但并没有导致控制权的稀释。此次交易旨在将均胜集团2011年收购的德国普瑞注入到均胜电子中，实现均胜电子的产业升级。交易分为两步，一是向均胜集团发行股份购买其持有的德国普瑞控股74.90%的股权及德国普瑞5.10%的股权；二是支付现金购买其他交易对象持有的德国普瑞控股25.10%的股权。而股份发行后，均胜集团股权比例由54.39%上升至61.67%。由此可见，均胜电子通过向集团公司发行股份，向外方交易对象支付现金的方式避免了控制权的稀释。

均胜电子在借壳上市后实际控制人一直为王剑锋，其上市之初通过控制均胜集团持有均胜电子54.31%的股份，近些年来通过资本运作，其所持股份不断变化（如图1所示）。可以看出，公司实际控制人持股比例除了在2012年比较高之外，其余年度基本都在30%-60%的中间水平，因此公司在并购时为了防止控制权被进一步稀释往往选择现金对价，这也与前述理论一致。

图1 均胜电子实际控制人持股比例（2011-2017年）

2.融资约束对并购对价方式选择的影响

均胜电子的并购活动基本采用现金作为支付手段，相比于股票对价要履行严格的手续外，现金支付的并购更快。均胜电子在收购IMA以及EVANA公司时，公司的盈利能力虽然有所下降但并购涉及资金较之其他项目要少，因此公司直接采取了现金支付手段。

笔者整理了均胜电子外部融资的相关信息（如表2所示），在收购Quin GmbH、KSS和TS德累斯顿时，均胜电子都采取了定向发行股份募集配套资金来支付并购价款的方式；在收购德国普瑞的同时，公司向控股股东发行股份募集资金用于补充流动性资金。上述事实都表明了均胜电子外部融资渠道的通畅，因此其更倾向现金支付。此外，均胜电子在收购Quin GmbH时，还采取了分阶段支付的方式，一定程度上减轻现金支付给公司带来的短期流动性需求负担。

(三)均胜电子并购融资方式选择：控制权转移与融资约束

均胜电子的几次并购都用到内、外部融资相结合的方式，在涉及金额较小的两次并购时，直接用自有资金完成融资，而在金额较大的并购中则用到了外部融资，尤其是股权融资。

1.控制权转移对并购融资方式选择的影响

均胜电子的内部融资不能满足其快速扩张的资金需求，外部融资是必要的选择。表1资料显示，均胜电子在外部融资时更倾向于股权融资而非债务融资。如果说债务融资是由财务风险引起的控制权转移，那么股权融资就是由资本市场引起的控制权转移。

表2 外部融资相关信息

均胜电子股票价格变动如图2所示，可以明显看出均胜电子的股票在2013年到2015年中一直呈不断上涨趋势，在之后虽然经历一段时间的下跌但还是恢复了上涨趋势。此外，均胜电子近几年的市盈率一直高于行业平均水平，表明其股票价值明显被高估（如图3所示）。在这种情况下选用外部股权融资，可以采取较少的成本获得相应的资金，相比于股价低迷时期，不易使公司控制权发生转移。但值得注意的是，均胜电子实际控制人持股比例经不断的增发新股，在2017年还是被稀释到35.75%的水平。如果公司经营不善，则可能存在内部股东“用脚投票”转让公司股票，或者被外部投资者接管的风险。

图2 均胜电子K线图 图3均胜电子与行业平均的市盈率

2.融资约束对并购融资方式选择的影响

资本市场不完善，管理层与投资者之间的信息不对称使投资者要求较高的回报而提高融资成本。在资源有限的情况下，一些公司的融资需求无法满足，受到融资约束。然而，相比于债务融资，股权融资形成公司的自有资金，通常不具有返还性也不用定期支付股利，股票融资成本的软约束使我国上市公司倾向于股权融资。

均胜电子虽然大量采用股权融资，但在募集资金到位之前通常会用自有资金或外部借款进行周转。均胜电子近些年来利息保障倍数有所下降，但资产负债率波动较为稳定。公司短期借款的波动主要受公司海外并购借款和非公开发行股票募集资金到位后偿还款项的影响；应付账款的波动主要受KSS和PCC并表影响。公司长期负债波动受收购KSS和PCC的并购贷款借款和还款影响。总之，公司加大外延式战略扩张，导致借款规模增加，可能会使公司受到更大的融资约束。

一个良好的盈利能力是降低公司融资约束的关键，均胜电子的业绩表现也证实了这一点。均胜电子近三年复合营业收入增长率、净利润增长率远超行业平均水平（如图4所示），并且东方财富网资料显示，均胜电子成长性位于行业第一。除此之外，平安证券、招商证券等多家机构评级都为买入。业绩的增长和机构评级的良好表现一定程度上降低了均胜电子的融资约束，而较低的融资约束也为其并购融资提供了保障。

三、研究结论及思考

本文通过梳理均胜电子系列并购案例，从控制权转移、融资约束的角度分析了并购对价和融资方式的选择。在并购的对价方式选择上，较为通畅的融资渠道和控制权转移的风险让其更青睐于现金对价。在融资方式的选择上，公司的自由现金无法满足公司的扩张需求，而资本市场不完善、信息不对称等因素使得债务融资成本较高，股权融资的软约束使公司多选择股权融资。但数次增发使得公司实际控制人股权不断被稀释，而在募集资金到位前的借款和并购贷款也使得公司的偿债压力增大。因此管理层应该警惕与股权融资相联系的控制权稀释和与债务融资相联系的控制权转移风险。

本文对我国的并购活动有着重要意义：首先，应该深化金融体制改革，促进并购融资工具创新，降低企业融资约束。其次，并购融资方式的选择应在保证控制权的前提下，发挥不同融资方式的优势。大量的股权融资导致公司控制权分散，可能使管理层面临被接管的威胁。并购债务融资除有节税效应、杠杆效应外，还能缓解管理层的非效率并购问题，但也要考虑过度举债带来的控制权转移给债权人的风险。最后，重视并购后的整合，提升公司的盈利能力能有效降低控制权转移风险。

图4 三年复合营业收入增长率及净利润增长率