探析企业通过银行债权开展转股权降杠杆的思路与路径

冯旭波

【摘要】2012年以来，我国经济进入新一轮调整期，经济运行进入下行通道，增长乏力、总需求低迷与产能过剩格局并存，导致企业效益持续下滑，负债率持续大幅度上升。中央政府提出供给侧结构性改革，大力推行“三去一降一补”政策，着力提升经济增长质量，培育增长新动能。其中，把降低企业杠杆率作为去杠杆工作的重中之重，大力支持金融机构和相关企业开展市场化银行债权转股权（以下简称“债转股”），降低企业杠杆率。

【关键词】降杠杆 市场化债转股

一、相关政策文件解读

为有效指导企业降低杠杆率，市场化推进债转股，国务院于2016年10月10日正式发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，主要包括四方面内容：第一，明确了降杠杆的总体思路；第二，明确了降杠杆工作的原则；第三，明确了降杠杆的具体途徑；第四，明确了降杠杆的政策环境与配套措施。

为细化和明确降低企业杠杆率的具体实施方式和政策措施，此次《意见》以附件的形式同时出台了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。市场化法治化是本次债转股的突出特征，与上一轮政策性债转股完全不同。本次债转股，转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规规范有序开展。

市场化债转股工作的四个关键点：第一，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股；第二，市场化债转股绝不是免费午餐：第三，债转股资金主要是市场化方式筹集；第四，政府不干预市场化债转股的具体事务，不搞“拉郎配”。

与90年代末债转股大不同。上世纪90年代末的债转股，主要是政策性的债转股。这次债转股是市场化、法治化的债转股，是由市场主体自主协商确定的。所以，市场化、法治化是这次债转股的主要特点，也是与上次政策性债转股最大的不同。

债转股过程中需要防范三方面风险：一是防范道德风险，避免借债转股之机恶意逃废债务，避免成为“免费午餐”。二是防范债转股债权变成股权后股东权益落实不到位带来的风险。三是避免债转股之后企业杠杆率降而复升。

二、当前国内债转股业务开展情况

自国务院出台《意见》以来，各省区市积极行动，先后有13个省区市陆续出台针对本地区实际的专项实施意见，加快推进降低本地区企业杠杆率。各大银行、AMC加快进入此轮债转股市场。自《意见》出台以来，各大银行、资产管理公司、国有企业积极行动，大力开展债转股项目合作。

（一）央企层面

目前已有12家央企和银行签订了债转股协议，其中中钢集团、宝武集团等债转股已经落地。

（二）地方国企层面

2016年10月16日，云南锡业集团与建设银行在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议，是全国首单地方国企市场化债转股项目，资金到位后，可降低云锡集团资产负债率约8.28个百分点，将大幅降低公司的财务成本。

从目前已落地的项目来看，此轮债转股存在以下几个特点。一是从企业性质和规模来看，标的企业大多为国有大中型企业。二是从行业分布来看，标的企业以有色、钢铁、煤炭、建筑等周期行业为主。三是实施债转股的企业资产负债率均较高，现金流紧张，负债率普遍在65%以上甚至更高。四是银行在债转股操作模式上主要以基金运作模式为主，也有可转债模式，直接持股模式较少。五是债转股签约规模较大，但真正落地实施的规模较小，仅占总签约额的7.72%。

三、典型案例分析

（一）云锡集团基本情况

云锡集团是世界著名的锡生产、加工企业，是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业，在世界锡行业中排名第一。近年来，受宏观经济下行压力影响，加之企业投资出现失误和行业周期下行的双重夹击，云锡集团近年连续亏损，资产负债率持续攀升，导致企业融资环境持续恶化，现金流非常紧张，企业经营陷入困境。由于公司盈利能力大幅下滑，同时总债务规模上升，EBITDA（息税折旧摊销前利润）偿债能力大幅弱化。为有效对冲企业下行压力，降低企业过高的负债率，缓解日益紧张的现金流，改善融资环境，降低融资成本，拓宽融资渠道，帮助企业渡过暂时发展难关，云锡集团提出通过市场化债转股全力帮助企业快速脱困。

（二）云锡集团债转股总体方案

云锡集团与建行签署的100亿元总额的降杠杆方案包括两期两套实施方案，各为50亿元规模。双方基于双赢的原则，通过两期一揽子项目，多模式组合策略构建整体交易方案。

（三）具体交易结构设计

1.“明股实债”。“明股实债”项目总额22.5亿元，作为云锡集团债转股方案的核心项目之一最先落地。“明股实债”交易结构设计的核心也是最大的创新之处，是云锡集团与建行作为双GP合伙设立有限合伙基金公司，云锡集团作为劣后级合伙人出资1亿元，建行（出资5万元）及相关资金方（LP）共出资22.5005亿元，云锡集团对合伙企业具有控股并表权。

2.增资优质资产。建行增资云锡集团下面的优质资产—华联锌铟股份有限公司，待该公司装入云锡集团控股上市公司，建行再逐步退出，该项正在推进中。

3.投资优质矿权。针对云锡下属的优质矿权，双方成立项目公司，建行购买50%收益权，操作模式与明股实债模式类似。上述1-3项投资期限为5年，双方约定，如果未来管理层业绩达不到预期，云锡集团要对股权进行回购，建行方面由此实现退出。

4.投资上市公司定增。建行将参与云锡集团上市公司24亿的定增计划。

5.战略投资。待云锡集团债务风险全部化解，达到发展预期，建行将择机以战略投资者的身份投资云锡集团。建行及相关资金方作为战略投资者投资云锡集团是有严格的条件限制，即云锡集团债务风险全部化解，达到发展预期。

四、关于企业开展债转股项目的几点建议

（一）全面摸底筛选

根据《指导意见》要求和企业实际需要，对企业内潜在需要债转股的企业进行梳理评估，全面深入分析和审查其开展债转股必要性和可行性，严格筛选，确定债转股企业名单和标的规模。

（二）明确目的

考虑到企业间差异较大，每个企业债转股的目的也会存在一定差异，因此对各个企业开展债转股的真实目的要全面深入了解掌握，不能为了“转”而“转”，要明确债转股的最终目的和实效，是降低资产负债率、削减财务费用支出、解决融资困境、缓解紧张现金流，还是优化资产结构、推进股权多元化、混合所有制改革等，对这些方面的内容进行全面深入的分析，便于统筹推进，有针对性的设计实施方案。

（三）方案模式选择建议

在债转股方案设计中，要结合企业的目的和实际需要，借鉴已有成功经验，与实施机构（不局限于银行，也可以是资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资公司、基金公司等多类型实施机构）协商，综合考虑采用设立基金、股权直投、明股实债、引进战投、债转可转债、股权回购等多种模式组合策略，充分发挥组合优势，尽可能确保企业利益的最大化。

五、结论

债转股作为去杠杆的有效手段，受到政府的大力支持和企业的青睐，全国各地正如火如荼开展。通过用足用好这一政策、工具，有效降低企业的高负债率，优化企业债务结构减轻企业债务负担，增强企业发展韧劲。助力企业推进供给侧结构性改革、混合所有制改革以及市场化改革，更好的打造自治区国企改革标杆。

参考文献

[1]韩勇军.《国有企业债权转股权操作实务（上、下卷）》，兵器工业出版社.

[2]张劲松，李波，沙涛.《市场化债转股指南》，中信出版社.