系统重要性金融基础设施的宏观审慎监管

唐婧 何晓楠

2008年全球金融危机后，加强宏观审慎监管成为共识。金融基础设施是金融市场重要的组成部分，系统重要性金融基础设施亦被纳入宏观审慎监管视野。宏观审慎监管与行业监管不是非此即彼的关系，而是在合理分工基础上加强监管协同，自然需要更高层面的政策协调。宏观审慎监管实践越来越丰富，但认识却越来越模糊。我们对美国的宏观审慎框架进行了梳理，特别研究其系统重要性金融基础设施认定及在此基础上的分工与协作，对进一步完善我国宏观审慎监管框架具有借鉴意义。

系统重要性金融基础设施的认定及监管分工 系统重要性金融基础设施认定标准及认定情况

《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称《多德-弗兰克法案》）规定，认定系统重要性金融基础设施， 需综合考虑以下几个因素：一是交易总金额；二是平台或单个金融机构对所有交易对手方的总风险；三是与其他金融基础设施或其他支付、清算或结算活動之间的关系；四是该平台的支付、清算或结算活动失灵或受到扰乱时，对关键市场、金融机构或金融体系的整体影响；五是金融稳定委员会（FBS）认为应予考虑的其他因素。

金融稳定委员会目前已认定八家金融基础设施机构具有系统重要性，包括清算所支付公司、外汇交易结算系统、芝加哥商品交易所、洲际交易所信用清算所、存托公司、固定收益工具清算公司、全国证券清算公司、期权清算公司。

系统重要性金融基础设施的监管职责分工

依据《多德-弗兰克法案》，美国于2010年设立了金融稳定监管委员会（FSOC），着力构建宏观审慎监管架构。该委员会主席由美国财政部长出任，成员包括美联储主席和美国主要金融监管机构的负责人。金融稳定监管委员会拥有广泛的权力，可以对美国金融系统的任何风险进行监测、调查和评估。

金融稳定监管委员会对系统重要性金融基础设施有认定权。《多德-弗兰克法案》授权金融稳定监管委员会，在认定某金融市场基础设施一旦停止运行或出现故障，将会在金融机构和市场之间产生或增加严重的流动性风险或信贷风险，从而威胁到美国金融系统稳定时，在三分之二以上有投票权成员同意的情况下， 可以认定该金融基础设施有系统重要性。

在分工方面，美联储对系统重要性金融基础设施有宏观审慎监管权和流动性救助责任。根据《多德-弗兰克法案》，金融稳定监管委员会认定的系统重要性金融基础设施纳入美联储的宏观审慎监管范畴。美联储通常并不直接介入这些基础设施的监管， 而是与金融稳定监管委员会和相关行业监管机构进行协商，制定关于金融基础设施涉及的支付、清算和结算活动的额外的风险管理标准。当金融危机事件发生时，如果系统重要性金融基础设施证明自己无法从其他银行机构获得足够的信用融通，由美联储与财政部磋商后，依法授权一家联邦储备银行在非常情况或紧急情况下向上述金融基础设施提供贴现和借款。

在分工中，注意保留行业监管机构对系统重要性金融基础设施的主监管人地位。在认定的八家系统重要性金融基础设施中， 除了外汇交易结算系统是依据《艾奇法》（Edge Act）设立的公司，因此被美联储当作一家银行进行监管外，其余七家都属于市场自律组织，在美国证监会、美国商品期货交易委员会、美联储这三个行业监管机构中的至少一家注册。根据《多德-弗兰克法案》，美国证监会是全国证券清算公司、存托公司、固定收益清算公司与期权清算公司的主监管机构，美国商品期货交易委员会是芝加哥商品交易所、洲际交易所信用清算所的主监管机构， 美联储是清算所支付公司外汇交易结算系统的主监管机构。

宏观审慎监管的特点 强化协同监管

在被认定为系统重要性金融基础设施之前，上述八家机构分别受到美联储、美国证监会和美国商品期货交易委员会的监管。被认定为系统重要性金融基础设施之后，四家证券清算机构即全国证券清算公司、存托公司、固定收益清算公司与期权清算公司，仍需满足在美国证监会注册为自律组织的要求。2012年10月22日，美国证监会要求所有注册的证券清算机构在风险管理和运营方面保持既定标准，进一步强化了对证券清算机构的监管权力，提升了清算机构监管的整体性和一致性。两家衍生品清算组织，即芝加哥商品交易所、洲际交易所信用清算所，仍需满足在美国期监会注册为自律组织的要求，且需遵循《商品交易法》（Commodity Exchange Act）中规定的衍生品清算组织核心原则。

行业监管与美联储监管协同发挥作用。除了行业监管固有职责不变或强化之外，被认定为系统重要性金融基础设施的八家机构，按照《多德-弗兰克法案》，仍需在金融稳定监管委员会框架安排下，受到美联储实施的宏观审慎监管，主要是系统重要性金融基础设施涉及的支付结算活动相关的额外风险管理的标准制定。美联储对系统重要性金融基础设施的宏观审慎监管的具体内容包括参加年度检查和持续监管会议，进行非现场风险评估并强化监管机构之间信息共享，组织或参与跨部门检查及进行监管评分等。

精准确定监管重点

美联储发布《HH条例》（Regulation HH），以落实《多德-弗兰克法案》对系统重要性金融基础设施提升风险管理标准的要求。《HH条例》历经多次修改，但概括起来，并非对系统重要性金融基础设施进行无所不包的细致管理，而是将重点放在风险监测、风险处置及稳定市场预期等方面。具体内容涉及六个方面，即提升董事会标准、改进风险管理预期、扩充恢复与处置计划、改进流动性缺口规则及程序要求、提出更广泛的风险管理要求和提高信息透明度和披露要求。

宏观审慎的监管关注重点在支付结算相关活动。一个有意思的现象是，洲际交易所集团没有被整体认定具有系统重要性，而其子公司洲际交易所信用清算所却被纳入宏观审慎监管，该子公司是全球信用违约掉期（CDS）市场交易清算的领先者。同样的情形是，全国证券清算公司、存托公司、固定收益工具清算公司被认定具有系统重要性，但这三家机构的母公司即存管信托与结算公司（DTCC）却不属于宏观审慎监管范畴。美国金融稳定监管委员会对DTCC旗下的10家子公司逐一进行考察，最终将上述三家清算机构纳入宏观审慎监管。

借鉴与启示

合理分工是提高宏观审慎协同监管效率的基础。这需要高层次的宏观审慎政策协调机构发挥作用，也需要统筹安排好宏观审慎相关监管机构的分工与职责。只有各部门宏观审慎相关职责清晰、权责对等，协同监管才会更有效率。目前，我国已设立金融稳定发展委员会，同时强化央行宏观审慎政策和货币政策“双支柱”职能，并在区分间接融资和直接融资基础上分设银保监会和证监会。上述机构未来宜在各司其职的基础上加强统筹协调， 从宏观、微观的“二元”角度消除监管真空，着力实现监管全覆盖，并进一步完善落实信息共享系统。

突出宏观审慎监管的重点内容和领域。从美国的实践看，美国并非将金融基础设施全面纳入宏观审慎监管范畴，而是更加注重支付结算的安全与效率。因而，美国将洲际交易所下属的信用产品结算子公司、DTCC下属的部分结算子公司“精准”认定为具有系统重要性，而非将洲际交易所集团和DTCC集团认定为具有系统重要性。要指出的是，这种认定行为旨在提升风险控制标准，且不改变、不削弱这些基础设施在相关领域作为自律组织的应有作用。我国当前的监管和研究较为注重“前端”交易规则， 对于“后端”支付清算的关注相对较少，但实际上支付清算作为合同履行的重要保障，是确保市场稳定运行的重要前提和基础。建议未来以货币、证券两个标的物的特定性为出发点，以账户体系为核心，提高对支付清算的研究力度，明确划分不同当事人之间的权利义务，夯实法治基础，保障金融基础设施功能稳健运行。

立足资本市场运行的微观基础改进宏观审慎监管。资本市场金融基础设施产生于微观交易服务，需要提供基础性的证券登记、交易、结算等服务。资本市场运行特征决定了我们不能脱离微观交易基础及运行规律本身去谈宏观审慎监管及政策调整，也不宜将登记、交易与结算活动人为地切割开来，更要避免因为法源、授权及规则的重大变化带来不可预期的风险冲击。从全球经验看，需要更加注重风险导向，提高风险监管标准；需要更加注重信息共享，提高协同监管能力；需要考慮资本市场金融基础设施作为自律监管载体的独特性及不可或缺性；需要考虑资本市场跨区域特征和国际化趋势，提高全球对话能力和话语权。20世纪60年代“纸面危机”时，国外便开始对金融基础设施进行深入研究。我国的研究尚未全面展开，在我国资本市场实施开放政策的大背景下，宜逐步掌握制定金融基础设施监管规则的话语权， 从积极参与升级为主导规则制定，对一些重要问题提出“中国方案”。

（作者单位：中证金融研究院）