市场化债转股面临哪些难点

颜芳 王玉婷

2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》）。《办法》积极响应了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》的工作要求，坚定地遵循了三个基本思路， 分别是供给侧结构性改革、市场化和法治化的原则，以及营造债转股市场良好的落实环境。

市场化债转股的实施现状

从整体实施情况来看，经过各级政府、市场主体的积极推进，市场化债转股取得良好开局。据发改委官网披露，截至2018 年6月底，市场化债转股签约金额达到了17220亿元，到位资金3469亿元，涉及109家具有发展前景的高负债优质企业。从已签约的项目看，银行及所属实施机构签约的项目占比超过了80%，

在签约规模不断扩大的同时，一些项目也在逐步落实和推进。银行方面，本轮债转股以五大行为主。截至2018年5月底， 中国建设银行已与49家企业签订市场化债转股框架协议，总金额达6400亿元，其中18家客户落地资金约1100亿元；中国农业银行已经与至少22家企业签署债转股合作协议，总金额超3309亿元； 中国工商银行已经与山东黄金集团、广州越秀集团、广东省水电集团、山钢集团等企业签署债转股框架协议，总金额近4000亿元；交通银行与阳煤集团、广西交通投资集团、中国建材等企业签约的债转股规模也有千亿元。

从现有上市公司公告案例来看，本次参与市场化债转股的机构比较多元化，金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行设立的开展市场化债转股的新机构、股权投资机构均有参与。其中，金融资产管理公司主要以债权增资为主，现金增资为辅；其余实施机构以现金增资为主。

从实施模式来看，以处置债权和转股的先后顺序为分类标准，债转股模式大体可以分为先债后股和先股后债两类。先债后股模式是先承接债权再将债权转为股权，先股后债模式是先入股再偿还债。先股后债模式中比较有代表性的是基金模式，即由银行实施主体、转股企业以及社会资金成立基金，然后再以基金形式入股企业，置换出企业债权，完成债转股操作。据统计，市场中银行实施债转股大部分采用的是基金模式。此外，部分债转股项目会根据实际情况进行拆分，采用资产管理计划、信托计划并举的债务置换模式。

市场化债转股面临的难点

尽管签约规模和成功落地金额规模都在上升，但是据不完全统计，落实下来的项目初步预测只占10%左右，现阶段债转股仍然面临一些问题及风险。

增加资产管理公司的风险

资产管理公司在债转股的过程中存在着风险。作为一个企业，资产管理公司的目的是盈利。只有在转股企业成功实现企业经营业绩的改善、扭亏为赢的前提下，资产管理公司才能够将手中持有的企业股权以较高的价格卖出去进而实现盈利。进行债转股的企业大多数都是一些杠杆率较高的企业，这些企业在债转股以后能不能通过改革将自身存在的问题彻底解决继而实现扭亏为赢，有着很大的不确定性，这给资产管理公司在债转股中的盈利带来了风险。

债务人真实资产与账面资产存在误差。在进行债转股的时候，首先需要对作为债务人的企业进行资产审计和评估。但在审计和评估的过程中，可能由于人为或客观因素，致使债务人的真实净资产与审计、评估的净资产之间存在差异。如果超出资产管理公司的承受水平，那么就会增大资产管理公司的风险。

债务人和原有股东蓄意欺诈。债转股将作为债务人的企业从高危状态下“拯救”了回来。如果不进行债转股，转股企业的股东会遭受很大的损失。而进行债转股以后，转股企业的股东不仅不会遭受损失，可能还会获得额外的收益。转股企业原有股东在利益的驱动下，可能会铤而走险，擅自更改企业的账目，虚增企业资产，减少企业负债。资产管理公司在不明虚假账目就里的情况下，可能会做出错误的决策，从而影响资产管理公司的运营， 增大资产管理公司的风险。

法律上存在冲突

债转股与抵押权的丧失。我国《担保法》第五十二条规定： “抵押权与其担保的债权同时存在。债权消灭的，抵押权也消灭。”因此，债权转为股权后，债权人与负债企业之间的法律关系从债权债务关系变成了股权投资关系。这里有一个误区，即认为债转股的完成可以防范金融风险，实际上债转股中抵押权的丧失会给银行带来更大的经营风险。债转股虽然可以使金融资产管理公司收购银行的不良贷款，降低不良率，但是如果负债企业的盈利能力没有提高，银行的债权因为转为股权后不能享受负债企业的股息分配，甚至在企业破产后只能以股东的身份作为企业剩余价值的索取者。换言之，债转股的最大受益者是负债企业，而承担最大风险的却是银行等债权人，企业与银行的权责是不平等的。此外，对设有抵押权与没设抵押权的债权，其在债转股中也应区别对待。在价值评估时，需要采取一些技术性手段给予设有担保物权的债权更多认购股份上的优惠，以实现债权人间的实质平等。

不良资产定价问题。金融资产管理公司收购银行不良资产进行债转股，还需要解决对不良资产定价的问题。在上轮债转股中，根据《金融资产管理公司条例》第十二条规定，金融资产管理公司应该在国务院确定的额度内，按照不良资产的賬面价值收购有关贷款本金和相对应的计入损益的应收未收利息；对未计入损益的应收未收利息，实行无偿划转。这种定价方式的好处是简化了复杂的定价程序，可以高效实现不良资产的转移，并且节约了定价成本。但同时，这种方式的弊端也是显而易见的。首先，它违背了市场交换的基本原则，不良资产的市场价值低于其账面价值是显而易见的，按账面价值进行定价不符合市场化的要求。其次，对金融资产管理公司失去了业绩考察的标准，难以建立激励及处罚的客观基础。

道德风险

首先，从地方政府的角度来看，地方政府可能出于维持地方经济增长和维护地方稳定的需要，利用商业银行的信息不对称，将原本不具备开展债转股条件的国有企业推荐给商业银行进行债转股，这将会导致商业银行表内资产的风险暴露进一步加剧。

其次，从企业的角度来看，债转股可能会给一些企业形成一种错误的預期，将债转股视为“最后的免费午餐”。一些经营效益非常好的企业，可能因为没有享受到这轮债转股的政策福利，自己也想去分一杯羹，企业明明有能力偿还债权人的债务也不会去偿还，在全社会中形成了一种不好的赖账风气。对于那些没有发展前景、经营效益差的“僵尸企业”，本来就应该破产倒闭，但是债转股政策的出现让这些“僵尸企业”看到了“一线生机”，这些企业会通过对自己的财务状况和经营情况进行包装，使之符合债转股的条件。这样一来，不仅不能拯救这些企业，反而使这些企业集聚了更大的风险。“僵尸企业”如果获得了债转股的机会，还会造成“劣币驱逐良币”，因为社会信贷资金的总量是有限的，“僵尸企业”债转股会占用其他符合债转股条件企业的机会。

最后，从银行的角度来看，商业银行可能会出现政策执行过度的问题。企业的不良债务对应着商业银行的不良债权，商业银行为了降低自己的不良贷款，可能会积极主动地帮助那些不符合债转股条件的企业进行债转股。

对策与建议

强化对资产管理公司的监管。在市场化债转股中，资产管理公司作为风险的承担者，要接受有关监管部门的监督和管理。有关部门也应在政策和业务上对资产管理公司进行必要的指导，重点检查资产管理公司有没有完善的规章制度、有没有完备的债转股实施流程和操作规范、有没有建立相应的债转股风险预警与应对措施。同时，不定期地检查资产管理公司有关债转股的相关材料，如资产管理公司的财务状况、债转股的相关合同文件等，帮助资产管理公司最大程度地消除问题和风险隐患，维护金融体系的稳定。

适当放宽商业银行对企业投资的限制。综合银行或“一揽子银行”是世界银行业的发展趋势。我国的金融市场虽尚未完全实现混业经营，但是可以以债转股为契机，逐步探索分业经营模式向混业经营模式的转变。通过银行内部机构的调整与重组，将原有的分业经营模式逐步转变为“商业银行+投资银行”模式，在现有的制度框架下，由专业银行向功能多元但内部实行分业经营的机构转变，投资业务与吸储、房贷等业务并行不悖，受让企业股权，进一步加强金融资本支撑实体经济的能力。

破解债转股企业股权运营和退出困境。为解决银行在债转股企业股权运营和退出方面的困境，银行在股权运营的全过程应强化对企业的信息披露和监督，同时还要考虑承接债转股后股权主体的资金来源问题。在制度设计上，应优先考虑通过社会募集方式筹集，而后考虑使用银行的自有资本金。

降低道德风险的可行性方法。针对政策执行过度问题，本轮债转股处于当前供给侧结构性改革、深化国企改革的大背景下，应采取国家批准的方式展开，适度适当进行，避免在执行中出现其他本可避免的非市场化因素，扭曲制度执行的本意。另外，还应加强对转股企业的信息披露和监管，防止因信息不对称导致的道德风险和逆向选择。

（作者单位：北京易华录信息技术股份有限公司，中国工商银行）