企业价值主驱：成长还是回报

王东升 韩玉 王毓颖

【摘 要】 作为财务管理目标，实现企业价值最大化的主要路径是探求企业价值创造的因素。根据基于自由现金流量的戈登模型，可将企业价值主要驱动因素分为成长和回报两类。文章聚焦价值创造主要驱动力，探寻二者谁是企业价值创造的主驱。选取同在纳斯达克上市、处于相同的行业、具有基本相同的商业模式却有不同价值成长的京东和亚马逊作为案例企业，采用双案例对比的研究方法。研究发现：成长和回报对比中，成长是企业价值的主驱；更进一步，基于正回报的成长才能创造价值，基于负回报的成长不能创造价值。

【关键词】 企业价值； 商业模式； 成长； 回报

【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）11-0134-16

一、引言

作为财务管理目标，企业价值最大化一直是财务管理理论所关注的热点议题，然而对于企业价值如何计量，学者们却莫衷一是，因而被称为“企业价值之谜”。代表性企业价值计量模型有剩余收益模型[ 1 ]、戈登模型[ 2 ]、拉巴波特模型[ 3-4 ]、布里格姆—戴夫斯模型[ 5 ]等。其中最典型的模型是戈登模型，其将企业价值驱动因素分为回报、成长和风险。其中，回报和成长对企业价值带来正向影响，风险对企业价值带来负向影响。循着戈登模型的思路，学者将企业价值的驱动因素分为：回报驱动、成长驱动、回报成长双轮驱动[ 6-7 ]。然而，在回报和成长两种因素中，哪一种因素是企业价值的主要驱动力，学界并没有对此深入探讨。

在电子商务领域，京东被认为是“中国版的亚马逊”。京東2014年5月上市时发行价为每股19美元，经过两年多的发展，2016年12月30日收盘价为25.44美元，股价涨幅不大；亚马逊1997年5月上市，发行价为每股18美元，2014年12月31日收盘价为每股310.35美元，两年之后的2016年12月31日收盘价为749.87美元，两年股价涨幅达142%。京东和亚马逊同处美国资本市场，均有极为相似的商业模式（自营+平台），为何却有着不同的价值成长？根据戈登模型[ 2 ]，企业价值的驱动力可分为成长驱动、回报驱动，京东和亚马逊二者的价值驱动分属于哪一种类型？探究二者价值驱动力因素的差异，发现其价值主要驱动力是本文的主要动机。

二、理论分析框架

（一）企业价值驱动因素

理论界对企业价值的研究主要集中在企业价值计算、企业价值的驱动因素和驱动因素之间的联系上。企业价值估值模型主要有：戈登模型、拉巴波特模型、剩余收益模型、经济利润模型、布里格姆—戴夫斯模型等，其中前三个模型最具代表性。

根据MM定理，企业价值的组成有：债务资本价值与权益资本价值[ 8 ]。在债务总额确定的条件下，由于债务资本价值与其本金额相等而保持相对稳定，因此企业价值取决于权益资本的价值（股权价值）。循着MM定理中企业价值计算思路，戈登模型更为关注的是股权价值，认为股票的价值是股利的现值，假定股利持续稳定增长、必要报酬率（折现率）大于增长率、期间无限，股票的价值可用式（1）计算：

V=■ （1）

式中D1表示第一期的股利，RS表示必要报酬率，g表示增长率。

承继戈登模型的思想，现值理论认为企业价值是企业未来所带来的现金流量的现值，而企业所获得的现金流量不仅包括发放给股东的股利，而且包括留存于企业内部的现金流量。用自由现金流量（FCFF）代替股利，用加权平均资本成本（WACC）代替必要报酬率RS，得到改进的戈登模型，如式（2）所示。

V=■ （2）

式中FCFF1为第一期的现金流量，WACC表示加权平均资本成本，g表示增长率。

根据戈登模型，决定企业价值的三个因素（自由现金流量、加权平均资本成本、成长性）反映了战略管理的三个维度（回报、风险、增长）。由于三因素之间存在动态的三维制衡关系，所以应该“管理增长、追求回报和控制风险”[ 9-10 ]。

从三个因素的关系看，自由现金流量和成长性是最为关键的独立因素，加权平均资本成本是戈登模型中计算现值的折现率。根据现值的基本理念，折现率应当而且能够反映风险，而风险并非独立产生，需要和自由现金流量与其他因素融合。可从两个角度看：（1）加权平均资本成本融入公司自由现金流量，二者的关系可用风险和收益概括，前者反映风险，后者反映收益。（2）加权平均资本成本融入成长性，高成长由于会加大公司的经营和财务风险，导致加权平均资本成本上升，会加大筹资成本，从而减损价值。

拉巴波特[ 3 ]提出的以自由现金流量为基础的企业价值评估模型，称为拉巴波特模型。该模型认为企业价值等于现值，而现值可分为两部分：未来运营期所获取的自由现金流量的现值和未来出售企业所获得的自由现金流量的现值。拉巴波特模型堪称价值评估模型的鼻祖和经典。根据拉巴波特模型，企业价值的驱动因素可以分解为七个：销售增长率、经营利润率、所得税、固定资产净投资、流动资产净投资、现金流的维持时间、加权平均资本成本。七大因素可用“盈利驱动、资源配置和价值创造”概括[ 6-7 ]。前三个因素体现企业在获取利润方面的特征，具体包括在产品生产、定价、促销、广告、分销等客户选择模式，产品提供模式等盈利模式的主体特征，也可以概括为“盈利驱动”因素；而固定资产净投资和流动资产净投资反映了企业在“资源配置”方面的特征，具体指资源投入规模及其经营杠杆水平；加权平均资本成本反映企业融资方式和财务风险，决定了财务风险和财务杠杆水平。七大因素共同围绕一个主题“价值创造”协同发挥作用。

Edwards和Bell[ 1 ]借鉴现值价值和经济利润的思想，提出剩余收益模型，被Ohlson[ 11 ]重新系统阐述，因此剩余收益模型也被称为EBO模型，其将权益价值划分为两个组成部分：权益的账面价值和预期剩余收益的现值。剩余收益是剩余收益率与权益账面价值的乘积，而剩余收益率是净资产收益率与权益资本成本额的差额。可以看出，剩余收益是净利润与权益资本成本的差额，其本质是一种高出权益资本成本的超额利润。根据剩余收益模型可知影响价值的因素包括：净资产收益率、股权资本成本和股权账面价值。

美国著名财务学家布里格姆和戴夫斯[ 5 ]将戈登模型的思想和剩余收益的价值思想融合，提出了计算企业价值的布里格姆—戴夫斯模型。其基本观点是企业价值由企业经营资产的价值与非经营资产的价值组成，非经营资产的价值为其账面价值，经营资产的价值等于期初经营资产与超额收益（剩余收益）的现值。超额收益的现值借鉴戈登模型中固定增长的原理计算，其基本公式如式（3）、（4）所示。

V=V非经营+V经营 （3）

V经营=资本0+■ （4）

价值驱动因素与价值计算模型紧密相关，不同的计算模型导致不同的驱动因素，在各种模型下，企业价值的驱动因素如表1所示。

戈登模型因其揭示了成长、回报和风险之间的关系而得到广泛认可，故本文基于戈登模型探索与分析企业价值的驱动因素和驱动类型。

可以看出，在不同的价值计算模型中价值驱动因素也各不相同。

（二）企业价值驱动类型

1.成长、回报驱动类型的判断标准

根据戈登模型，企业价值驱动类型主要有三种：回报驱动型、成长驱动型、成长回报双轮驱动型[ 6-7 ]。回报驱动型是指创造企业价值的主要动力来自于收益，成长驱动型是指企业价值创造的主要驱动力来自于成长。应该指出，纯粹的成长驱动和纯粹的回报驱动是不存在的，成长与回报如同山水相连，水乳交融。成长驱动型中包含着回报驱动，回报驱动型中包含着成长驱动，成长和回报之间相互融合产生成长回报双轮驱动型。如图1所示。

如前所述，企业价值的驱动力主要來自于成长和回报，而纯粹的成长驱动型和回报驱动型是不存在的。因此根据驱动力价值占比，即成长驱动价值占比与回报驱动价值占比，笔者尝试建立三种价值驱动类型的判断标准，如表2所示。

■

2.价值主驱：成长还是回报

（1）研究假设

为了分析企业价值的主要决定因素，建立如下假设：

1）假定决定企业价值估算可用戈登模型表达：

V=■ （5）

即决定企业价值的因素有三：自由现金流量（反映回报）、成长性和折现率（一般取加权平均资本成本WACC反映风险）。

2）假定决定企业价值的三个因素是相互独立的。根据研究惯例，在考察各个因素值对目标值的影响时，均假定因素值之间是相互独立的。

3）假定加权平均资本成本与成长率之差是非负的正值，并且假定其数值介于0和1之间。戈登模型成立的条件之一是WACC-g>0，即WACC>g。从长期来看，资本成本和成长率均为介于0和1之间的数值。

（2）驱动价值的第一因素：成长还是回报

根据上述假设，对式（5）两边取自然对数得：

lnV=ln（FCFF1）-ln（WACC-g） （6）

式（6）中分别对FCFF1、WACC和g求偏导数得：

■=1 （7）

■=-■ （8）

■=■ （9）

式（7）的经济含义是在其他条件不变的情况下，自由现金流量的对数每增加1%，企业价值也同比增加1%，自由现金流量和企业价值同比增长。

同理，式（8）的经济含义是WACC每增加1%，企业价值将增加-■。

式（9）的经济含义是增长率每增加1%，企业价值将增加■。

根据假设可知，01

因此，可知：■>■ （10）

■>■ （11）

由式（10）和式（11）可知，增长率对价值的变动率高于加权平均资本成本和自由现金流量对价值的变动率，因此在决定价值的三个因素中，增长率敏感性最强。

尽管上述推导可以证明成长这一因素最为敏感，但在实践中发现它对企业价值的驱动也是随着其对企业价值驱动占比的增加而减少。当成长驱动价值的占比超过90%，也就是说企业的价值增值90%以上都是由成长带来的，仅有小于10%是由回报带来的，企业价值的增长是极其缓慢的。同样地，当回报驱动占比超过90%，也就是说企业价值增值的90%以上都是由回报带来的，仅有小于10%比例是由成长带来的，企业价值的增长也是极其缓慢的。成长和回报之间存在“跷跷板”效应，一方面，高成长可能以牺牲回报为代价，牺牲当期利润以换取市场销售的高速增长和市场占有率的迅速扩大，被称为“以利润换市场”；另一方面，高回报可能以低成长为前提，企业在追求即期利润时放弃了“开疆拓土”时的扩张，企业市场占有率可能被挤占，被称为“以市场换利润”。因此，基于价值管理的主要内容之一是协调好成长与回报的关系，追求成长和回报的合理匹配，两者处在一个合理的范围内，才能促进企业价值快速增长。

3.价值融合：基于成长的回报还是基于回报的成长

在成长、回报和风险三因素中，成长和回报为同向因素，风险是融入性的反向因素，即风险融入回报，风险融入增长。因此，三个维度可简化为两个：回报和增长。回报可用净利润表示，增长用自由现金流量增长率表示。成长和回报形成四种组合：正回报、正增长；负回报、正增长；正回报、负增长；负回报、负增长。只有正成长和正回报的第一象限才能创造价值，如图2所示。

通过图2可知，正回报和正增长才能创造价值，那么企业成长的驱动力主要是基于成长的回报，还是基于回报的成长？即在盈利为正的条件下，企业价值创造的主要驱动力是成长还是回报？

三、研究设计

（一）案例企业选择

要得到令人振奋和信服的结论，案例研究首先要找“会说话的猪”，研究极端现象可以给人更多的启示[ 12 ]。作为中国电子商务直营领域的典型代表，京东的商业模式设计一直模仿亚马逊，被称为中国版的“亚马逊”，尽管京东自成立以来持续亏损近20年，但是其价值仍在缓慢增长。亚马逊自2003年首次实现盈利以来，其股票市场价格不断创出新高，截至2016年股价高达749美元（1997年发行价仅为18美元）。京东和亚马逊为何有着不同的市场反应？

除了二者市场反应差异较大以外，选择京东和亚马逊作为案例企业的原因还有：

1.相同的模式不同的价值驱动

商业模式是企业价值创造的基本模型，为抽象商业模式对企业价值创造的影响，本文选择同行业具有相似商业模式的京东和亚马逊为例，并且二者价值创造能力迥异，可谓“相同的商业模式、不同的价值驱动、不同的市场反应”。

2.二者同处相同的证券市场

京东与亚马逊均在美国纳斯达克证券交易所上市，美国纳斯达克市场效率处于次强式有效，股票价格变动可以基本反映出公司的价值，并且相同市场具有相同的市场效率，这更便于展开二者的对比。

3.京东与亚马逊的市场价值增长速度相差悬殊

亚马逊的市场价值增值速度大大快于京东，这为探究二者不同的价值创造提供了良好的样本。

（二）研究方法

案例研究适合研究“怎么样（How）”以及“为什么（Why）”的问题[ 13 ]，本文主要目标是探索企业价值的主要驱动因素，主要研究“为什么”（Why）企业价值的驱动因素是成长和回报，以及成长和回报是“怎么样”（How）驱动企业价值的问题。案例研究最适用于探索性研究[ 13 ]，并且探索性案例研究往往“始于无知，而终于发现”[ 14 ]。通过梳理研究文献发现，鲜有将企业价值驱动因素划分为成长驱动和回报驱动，本文根据戈登模型将价值驱动因素划分为成长驱动和回报驱动两类，探索企业价值的主要驱动因素，即两者在驱动价值的因素中功效孰大熟小，因此本文采用探索性案例研究方法。

基于主题，本文采用文献研究法、理论分析法和双案例对比研究法。

首先，文献研究法不仅能够提供理论上、研究方法上或研究工具设计方面的依据，而且为问题的确定、理论框架的建立、研究方法的选择奠定了基础。通过大量地阅读国内外关于企业价值的文献，分析梳理前人的研究成果，启发自己的研究思路。

其次，通过理论分析法对基本理论文献研究进行了讨论，采用企业价值评估方法中的经典评估模型，即MM定理和戈登模型。

最后，选取京东和亚马逊作为案例企业，采用双案例对比研究方法，分析企业价值增长的趋势，明确亚马逊的价值增长快于京东。通过对比找寻两者之间差异的原因，从理论上对企业价值的驱动因素分析，结合案例企业的真实数据进行评价，最终为企业实现价值增值提出切实建议。

四、案例介绍

（一）企业概况（表3）

京东成立于1998年6月18日，最初是一家以卖正版碟片为主营业务的公司，直至2004年京东电子商务成立，实现了由线下到线上的突破性转变。电商成立初期，产品以3C（计算机、通讯、消费类电子产品）为主，之后逐步扩展到百货商品等15类产品。在2004—2014年成为电商企业的十年中，京东成长为中国最大的自营式电商企业，并于2014年5月在美国纳斯达克证券交易所上市，证券代码JD，发行价19美元。

亚马逊成立于1995年，成立初期性质为网络书店。它于1997年在美国纳斯达克证券交易所上市，证券代码AMZN，发行价18美元。2000年互联网泡沫破裂，亚马逊迅速贬值70%，股价由1999年底的76.13美元跌到2000年底的15.56美元。亚马逊CEO兼创始人贝佐斯执行商业模式转型，由单纯售卖网络图书向网上零售商角色转变，并引入第三方销售平台，其企业目标也转变为以客户为中心，于2003年首次实现盈利。

（二）京东和亚马逊：相同行业、相同商业模式、不同市场价值

从市场反应看，京东股价一直在低位徘徊。京东经历了十多年的亏损，上市之后仍未改变亏损的状况。京东2014年5月上市，发行价为每股19美元，2014年12月31日收盘价为每股23.25美元，经过近两年的发展，2016年12月30日收盘价为25.44美元，股价累计涨幅仅为9.42%。而亚马逊股价从2014年12月的310.35美元上涨到2016年末的749.87美元，股价涨幅高达142%，如表4和图3所示。

京东和亚马逊，同在美国纳斯达克上市，同处电子商务行业，采用相同的“自营+平台”的商业模式，在资本市场效率次强式有效的美国纳斯达克市场，为何市场反应差距如此之大？为何投资者更看好亚马逊？

（三）企业市场价值驱动因素分析

根据有效市场假说，在有效市场中的股票价格不仅能够充分反映信息，而且反映了企业价值。这两家企业均采用了“自营+平台”的商业模式，同样有云服务等盈利点，为何企业价值增值差异如此之大？京东与亚马逊企业存续时间相当，然而却有着不同的企业价值增值状况，笔者认为原因之一是京东与亚马逊处在企业成长周期的不同阶段。

从市场反应看，亚马逊共经历三个阶段，如图4所示。第一阶段为1997—2002年，为股价较低阶段，1997年刚上市时受到投资者追捧，上市不久同时面临网络泡沫的破裂，股价起伏较大，甚至于2001年底跌至10.82美元，跌破发行价。第二阶段为2003—2012年，为股价缓慢增长阶段，此阶段亚马逊意识到盈利的重要性，并在持续亏损之后于2003年开始盈利，亚马逊2004年收购卓越网进军中国市场，相继推出新业务。在2005年推出亚马逊Prime服务，于2006年推出亚马逊网络服务，2007年向第三方賣家提供外包物流服务。第三阶段为2013年至今，为股价迅速增长阶段。由于前期投入在此时得到丰厚的回报，伴随着盈利的增加，亚马逊的股价累计涨幅达141.62%。

从市场反应看，京东目前经历两个阶段。第一阶段为2014—2015年，企业一直处于亏损状态；第二阶段为2016年至今。2016年按照非美国标准会计准则，京东已实现盈利10亿元，类似于亚马逊2003年后的盈利状态，2017年京东第一季度的利润为14亿美元，超2016年全年，京东进入盈利后时期。

由于京东与亚马逊处在不同的阶段，股价变化情况不同，那么根据戈登模型，在不同阶段企业价值的主要驱动力是回报（FCFF）、成长（g）还是风险（WACC）？为便于进一步分析讨论，将企业的成长过程划分为盈利前、盈利后两个时期。亚马逊的盈利前期指1997—2002年，2003年开始实现持续盈利，因此2003年至今为盈利后；京东的盈利前期指2015年之前，2016年按照非美国标准会计准则已实现盈利，因而2016年至今为盈利后。

1.第一阶段：盈利前阶段

（1）回报驱动企业价值

戈登模型中回报是通过自由现金流量来反映的，自由现金流量（亚马逊的自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额-购买固定资产，京东的自由现金流量=经营活动产生的自由现金流量净额+京东金融产生的经营性现金流-资本支出）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额，是满足了投资需要后企业留存的资金。分析回报是如何驱动企业价值的，首先要研究亚马逊与京东在盈利前的自由现金流量情况。

亚马逊在上市初期自由现金流量为负值，如表5所示，在盈利前这一阶段，自由现金流量为负值的主要原因是经营产生的现金流量极少甚至在1999—2001年为负值。2002年开始自由现金流量才持续为正值，其原因在于亚马逊的经营理念，使得2002年经营产生的现金流量达到17 400万美元。贝佐斯在1997年致股东的一封信中提到：如果被要求在最优化GAAP报表和最大化未来现金流二者之间做出选择，我们会毫不犹豫的选择后者。正是由于看重未来的理念，未来回报驱动企业价值的重要性才逐渐得以体现。尽管京东成立较早，但上市时间较晚，上市前后均处于亏损状态。如表6所示，京东在2013—2015年中自由现金流量均为正。但产生的自由现金流量与当时所拥有的资产对比后发现，在盈利前期亚马逊与京东单位资产所能产出的自由现金流量均较低。

回报驱动企业价值增长是通过自由现金流量来实现的，而企业自由现金流量的重要来源是利润（自由现金流量=税后经营利润+折旧、摊销-经营、营运资本增加-资本支出），因而汤谷良、杜菲[ 9 ]将回报解读为企业盈利状况，而企业的盈利状况与两方面有关：其一是企业的盈利模式及业务范围，其二是由盈利模式带来的盈利状况及收益质量。

1）盈利模式及业务范围

上市初期亚马逊的商业模式为“自营模式”，2000年起转型为“自营+平台”，京东被誉为中国的亚马逊，也正是学习了亚马逊的商业模式。在盈利前期京东与亚马逊主要业务如表7所示，不同的业务反映了不同的盈利模式，不同的盈利模式影响企业的税后净利，进而影响企业的自由现金流量。

1997年是亚马逊上市的第一年，也是互联网企业开始兴起的时期，创立伊始贝佐斯就提出亚马逊是否成功的一个重要衡量标准：是否为股东创造了长期价值。亚马逊坚持客户至上的理念，而非关注短期的盈利及股票的涨跌状况。1997年亚马逊实现营业收入1.48亿美元，1998年实现营业收入6.1亿美元，同比增速313%。在这两年亚马逊公司的全部收入几乎均来自于书店，并在英国、德国这样的国际市场上塑造了Amazon.co.uk和Amazon.de在线书店。同时亚马逊开展了新的业务领域，推出亚马逊音乐店、影视店、礼品店等板块，但新的业务领域暂时还没有带来更多的收入。1999年亚马逊为全球消费者提供了多种多样的产品，新增的业务有亚马逊拍卖、玩具、电子消费品、家居装饰、软件、视频游戏等，这些业务贡献了大约一半的营业收入，另一半收入仍由图书支撑，总的营业收入达到16.4亿美元，2000年增至27.6亿美元。

1997—2000年亚马逊主营业务收入在年报中没有系统分类，从2001年起年报中将收入分为三类，如表8所示。2000年引入第三方销售平台，商业模式逐步向“平台+自营”转变，由于第三方销售平台带来的营业收入不高因此并入其他中。从收入来源看，亚马逊十分注重国际市场，2000年创建亚马逊法国、亚马逊日本，营业收入占比逐年递增（表9）。

京东在盈利前期，主营业务分为在线业务和服务业务两类，在线业务所带来的收入占绝大部分，即京东的盈利来源主要依靠自营。由表10可以看出其在线业务占到90%以上。京东自营模式所带来的收入是网上直销收入，它通过商品进销差价来赚取利润，正如一般的零售企业，其毛利率较低，大约在3%～5%。值得注意的是，京东的收入100%来自中国大陆，对国际市场并未涉足。

从2011—2015年京东在线业务占比有下降趋势，而服务收入占比有上升趋势，其原因在于京东开发了多个盈利来源，平台模式、物流模式、金融服务、京东O2O、京东云服务等。

近年来，京东在自营的基础上嵌入平台模式，其盈利来源于向第三方卖家收取佣金。2015年年报显示，截至2015年12月31日，京东大约有9.9万第三方卖家，由此获得的服务收入也呈现递增趋势。

京东自建的青龙物流体系是B2C的单向物流体系，注册会员、铜牌会员、银牌会员以及金牌会员的订单金额必须不低于99元才能免运费，企业会员、钻石会员的则不能低于59元，低于最低金额标准就要收取一定金额的运费。

京东金融服务主要包括三个方面：一是京东贝，为京东的卖家客户群体提供贷款支持，这不仅可以增加卖家数量以期为消费者提供更多商品，而且可以为京东带来利息收入。二是京东白条，为买家客户群体提供凭借信用可以在京东先购物后付款30天免息，绑定银行卡能够自动还款。使用白条的用户，消費提升了42%，为京东增加了销售收入。三是京东众筹，于2014年上线，截至2015年已经占到整个众筹行业市场份额的近50%，众筹的盈利点在于京东收取募集总金额的3%作为平台服务费。

京东于2014年3月启动O2O模式，它为1万家便利店构建平台入口，消费者可以直接在京东下单，分拣和配送则由便利店或者京东负责。2015年8月7日向永辉超市投资43.1亿元，持有其10%的股份正是O2O布局的重要战略部署。依靠多年积攒的流量优势，京东携其物流体系整合线下门店的思路将为其带来不菲的收入。

京东云服务主要的产品类型是电商云，包括面向传统零售企业和品牌商的E-commerce版和面向本地生活服务商的Local-commerce版，目前有超过3万家传统企业使用京东的云服务。在电商企业中信息流的重要性不言而喻，它的建立为京东的管理在节约成本的同时实现了更好的效用。此外京东还向使用云服务的企业收取服务费。

京东的在线业务收入占比极大但业务相对单纯，类似于赚取商品进销差价，而服务及其他收入业务范围较广但占比很小，新开发的盈利点未给企业带来巨额收益。

2）盈利状况及收益质量

企业的盈利状况应当结合绝对指标和相对指标，如企业的利润、净资产收益率、毛利率、净利率等分析。良好的盈利状况会为企业获得较高的税后净利，而收益质量高则会为企业带来充足的现金流。

亚马逊的定价策略并不在于提高利润率，而在于为客户提供最大的价值，从而创造更大的长期利润。在盈利前期，亚马逊注重用户体验，充分降低价格，其毛利率保持在一个稳定的水平上，但税后营业利润持续为负值，如表11所示。

■

京东在长期发展中一直处于亏损状态，这源于创始人刘强东追求高成长及长期利益的理念。京东的毛利率虽在逐年提高但仍不能使企业盈利，到2015年毛利率仅为13.39%。盈利的主要基础是自营，自营的模式相当于赚取进销差价，毛利率类似于普通零售业。如表12所示。

■

可以看出：回报驱动企业价值增值的关键在于企业的盈利点、收入模式及由此带来的获利能力。在盈利前期，亚马逊的收入模式比较单一，盈利点少；京东的收入模式虽然比较丰富，但新业务收入占比不超过10%，回报对企业价值增值的贡献力量较小。

（2）成长驱动企业价值

根据戈登模型，影响企业价值增值的第二个因素为企业成长，即自由现金流量增长率。盈利前期亚马逊的自由现金流量增长情况如表13所示，除1998年外，在1997—2001年间自由现金流量为负值，2002年转负为正，除1999年自由现金流量同比增长率为负外，其余都为正，自由现金流逐年增加，也代表了企业在逐渐成长。而盈利前期京东的自由现金流量增长情况如表14所示。

■

除了使用模型中的自由现金流量增长率外，研究中经常使用收入增长率来表示企业的成长状况。表15列示了盈利前亚马逊主营业务收入的增长，可以看出，1997—2000年主营业务收入迅速增长情况，公司成长性良好，2001—2002年增长趋于平稳。京东盈利前主营业务收入增长情况如表16所示，同比增长率均处在较高水平，但保持逐年缓降的态势。

■

综上所述，成长驱动企业价值增值的两个判断标准分别为自由现金流量增长率和主营业务收入增长率。在盈利前期，亚马逊自由现金流量逐步转为正值，五年营业收入平均增长率达到92.75%，几乎达到年年翻番的程度；京东自由现金流量增加迅速，营业收入增长率平稳且较高，五年营业收入平均增长率达到71.15%，两家企业在盈利前期均处于迅速成长的阶段。在盈利前期，成长对企业价值增值的贡献力量较大。

2.第二阶段：盈利后阶段

（1）回报驱动企业价值

在戈登模型中，回报通過自由现金流量来反映，因此分析回报是如何驱动企业价值，应从分析自由现金流量着手。如表17所示，除2011—2014年外，亚马逊的自由现金流量主趋势是增长，自由现金流量占同年资产的百分比也在10%以上。这与盈利前期自由现金流量占比资产大多为负值的情况形成鲜明对比，原因在于经营活动产生的现金流量迅速增加。2010—2014年自由现金流量减少，原因是亚马逊大幅增加了固定资产购买，尤其是对亚马逊网络服务投入增加。京东2016年按照非美国标准会计准则计算已经开始盈利，全年经营利润为10亿元人民币，产生的自由现金流量翻番，单位资产所产生的自由现金流量由上年的8.29%上涨为9.72%，仍略低于亚马逊。

同样地，在分析回报驱动企业价值增长仍关注两个方面：企业的盈利模式及业务范围；由盈利模式带来的盈利状况及收益质量。

1）盈利模式及业务范围

盈利后京东和亚马逊的商业模式基本相同，都是“自营+平台”，但在具体业务方面有差异，如表18所示。

亚马逊拥有五个特殊的盈利点：第三方平台服务、Prime会员服务、亚马逊网络平台服务、Kindle服务（媒体）及FBA服务。盈利后的亚马逊主营业务发展可以划分为两个阶段：第一阶段是自营业务阶段（2003—2013年），亚马逊以自营业务为主；第二阶段是新业务阶段（2014—2016年），主营业务构成发生了新变化，如表19所示。

第一阶段（2003—2013年），亚马逊的经营业务发生巨变。2003年亚马逊实现首次盈利，进入了持续盈利阶段，利用前期坚持的注重用户体验获得了消费者的认可。2004年收购卓越网，成立了亚马逊中国，进军全球最大的消费者市场。2005年推出亚马逊Prime服务，即亚马逊会员服务。美国的亚马逊Prime会员会费为每年79美元，中国的Prime会员的年费为每年388元，首年188元。加入亚马逊会员可以享受多种服务，例如快递免邮、免费借阅图书、观看电影、享受网站上部分商品的优惠等。在增加客户粘性的同时，也赚取了不菲的利润。订购了Prime服务的用户更愿意在亚马逊网站上选购商品，间接增加了亚马逊公司的收入，形成了一种良性循环。2006年推出亚马逊网络服务（AWS），瞄准的是一个新的客户群——软件开发商，由于亚马逊在这一方面有良好的专业知识，所以将会成为一个有良好经济效益的业务。2007年亚马逊向第三方卖家提供外包物流服务（Fulfillment by Amazon，FBA），在方便客户的同时增加了亚马逊的盈利，同年亚马逊推出了研发三年的产品Amazon Kindle。这一新的发明以及第三方平台的不断扩张使得电子产品及其他一般产品占收入的比例逐年增加，而AWS等业务仅仅处在起步阶段，收入占比较小。

第二阶段（2014—2016年），第三方卖家服务收入占比超过10%。第三方卖家服务包括平台业务及FBA服务。首先，平台业务显著增长，2000年起亚马逊也将自己作为平台提供给卖家，经过多年的发展，已经成为收入来源的重要组成部分，以2015年为例，亚马逊50%的销量均由第三方平台提供，每年有年销售额超过10万美元的7万多家企业为消费者提供商品。亚马逊贷款计划（Amazon Lending）帮助第三方卖家迅速成长，项目启动以来共投资15亿美元，尚未偿还贷款约4亿美元。此项计划不仅获得利息费用，更能够充实平台商品类别数量，扩大消费者选择范围。其次，第三方卖家服务收入中还包含了亚马逊物流服务FBA，亚马逊无论是自营还是平台的货品都必须通过亚马逊物流服务（FBA）来配送。在美国亚马逊Prime会员可享受免邮无门槛，送货两日达或者一日达，而普通消费者在亚马逊消费满25美元免邮。在中国Prime会员国内订单零门槛免邮，海外订单满200元免邮。亚马逊物流体系作为其配套发挥了巨大的作用，对于会员其年费和消费数量能够弥补物流成本且增加了销售量，对于非会员且消费金额不达要求的顾客收取一定的费用也能够满足物流体系的运转。

2014—2016年间，零售订阅服务也在年报中单独列示，它包含了亚马逊会员费收入以及有声读物订阅等服务，虽然占比较小但表明亚马逊未来的发展方向。此外，有声读物订阅收入的增加源于亚马逊的电子产品Kindle，Kindle作为亚马逊的一款独家产品风靡全球，贝佐斯在2013年致股东信中提到：我们的经营方针是以盈亏平衡的价格出售优质的设备，我希望通过人们使用我们的设备来赚钱——而不是赚取购买设备的钱。亚马逊为使用Kindle的用户提供包月服务，每月收取一定的费用海量图书免费阅读，亚马逊用硬件带动电子图书的销售，而电子图书的边际成本为零，因此通过Kindle服务为公司带来收入的同时也增加了丰厚的企业利润。

2014—2016年间，更值得注意的是亚马逊网络服务。其占主营业务收入比重从2011年的忽略不计上升到2013年的4.17%直至2016年的8.99%。亚马逊的Amazon Web Services（AWS）提供计算能力、数据库存储、内容交付以及其他功能来帮助实现业务扩展和增长，可分为个人账户和企业账户两种。AWS在云计算市场独占鳌头，并为亚马逊公司带来了可观的收益，2015年为亚马逊带来收入78.8亿美元。总体来看，亚马逊网络服务的营业收入占比不断增长，未来还将为公司带来更多收益，这是亚马逊投资高新科技产业的体现。

此外，亚马逊的全球化脚步从未停歇，其收入的40%左右是国际市场所提供，截至2015年底，跨境销售涉及国家数已达到189个，如表20所示。

从盈利构成看，京东主营业务构成的比例变化不大，仍以在线业务为主，服务收入较上年略有上升（表21）。在线业务的收入主要来自自营，服务收入与前期相差不大，主要包括互联网金融、O2O、京东云等带来的收入。

2016年京东的在线业务比例再次下降，服务收入上升。在开始盈利的这一时期京东更注重互联网金融的发展，构建了独立金融集团，从消费者金融、供应链金融及众筹业务三方面增加金融业务收入。京东在O2O上更进一步，2016年4月15日，京東集团宣布旗下O2O子公司“京东到家”与众包物流平台“达达”进行合并，京东占新达达股份47%。合并后的“新达达”是中国最大的本地即时物流和生鲜商超O2O平台。同年6月京东与沃尔玛签订合作协议，沃尔玛入股京东，京东还收购了1号店，形成了线上线下的融合态势。此外京东更注重对技术的投入，缩小与亚马逊之间的差距。

2）盈利状况及收益质量（表22）

与盈利前阶段相同，仍然从税后净利、净资产收益率、毛利率、净利率等方面比较。从整体对比看，亚马逊在盈利后期毛利率和净利率较高，尤其是毛利率水平在2016年达到35.09%，高的毛利率水平保证了亚马逊的盈利。在2012—2015年间亚马逊利润有所下降，毛利率很高但净利率低，原因在于亚马逊的经营费用增加，尤其是加大了对物流和技术方面的投入，以保证未来FBA与AWS能为公司带来更高利润，不负众望的是2015年与2016年的利润的确出现了较大增长。

京东2016年以非美国标准会计准则计算实现利润10亿元，而以美国标准会计准则计算仍处于亏损状态，但净资产收益率有大的提升，毛利率也高于盈利前的阶段。

从上述分析可以看出：回报驱动企业价值增值的关键在于企业盈利点、收入模式及由此带来的获利能力。在盈利后，亚马逊的收入模式发生变化，盈利点大幅增加，盈利点创造的利润也大幅增加，京东的收入模式与盈利前相差不大，盈利点变化不大，盈利点带来的利润逐渐显现。因而在决定企业价值的第一个因素——回报中，盈利后回报对企业价值增值的贡献较大。

（2）成长驱动企业价值

根据戈登模型，影响企业价值增值的第二因素为企业成长，即自由现金流量增长率。在盈利期，亚马逊自由现金流量增长情况如表23所示，自由现金流量持续为正，整体来看增长率略低于盈利前期，现金流逐年增加反映企业在逐渐成长，但成长速度低于盈利前期。而盈利期后的京东自由现金流量增长率为106.24%（见表24），低于2015年的684%，尽管增长速度降低，但仍高于亚马逊。

研究中经常使用主营业务增长率来表示企业的成长情况。亚马逊的营业收入增长率平均值为28.42%，远低于盈利前期的均值117%，企业成长速度减慢（见表25）。京东2016年营业收入增长率为43.52%，同样低于盈利前期的71.73%（见表26），但与亚马逊相比仍处于较高水平。

成长驱动企业价值增值的两个判断标准分别为自由现金流量增长率和主营业务收入增长率。在盈利后，亚马逊自由现金流量增长率与主营业务收入增长率均低于盈利前，京东自由现金流量增长率与营业收入增长率也均低于盈利前，但略高于亚马逊。亚马逊在盈利期后处于正常成长的阶段，京东处在略高速成长的阶段。

五、研究分析与讨论

（一）企业价值驱动类型

根据戈登模型，企业价值的驱动因素分为三种：成长驱动型、回报驱动型、成长回报复合驱动型。由于符合驱动是成长驱动和回报驱动的组合，故将企业价值划分为回报驱动的价值和成长驱动的价值。本文将MM定理和戈登模型结合来测算企业价值，测算步骤如下：

引用MM定理测算企业价值，即企业价值等于企业股权价值和债务价值之和：V=E+D。其中，债务价值D为账面列示的债务总额，股权价值E为平均每股市价与股本数的乘积。引用基于自由现金流量的戈登模型，假定自由现金流量增长率g为0，测算回报驱动的价值VR。二者的差值即为增长驱动的价值：VG=V-VR。

如前所述，将亚马逊与京东的发展历程分为盈利前和盈利后两个时期，亚马逊的盈利前期指1997—2002年，2003年至今为盈利后期；京东的盈利前期指2015年之前，2016年至今为盈利后。

首先，测算亚马逊的企业价值驱动因素。盈利期前，由于亚马逊2002年之前的自由现金流量为负值，如表27所示，2002年回报驱动价值为负值，因此盈利前期成长是亚马逊企业价值增值的驱动因素，按企业的分类，亚马逊在盈利前属于成长驱动型。盈利期后，按照价值驱动因素测算的分解情况可分为三个阶段：第一阶段为2003—2009年，这一阶段亚马逊刚开始持续盈利，回报驱动占比均值为35.18%，为成长回报双轮驱动型；第二阶段为2010—2013年，如表28所示，这一阶段亚马逊注重战略投资，自由现金流量由于固定资产的投资而减少，回报驱动占比均值为10.26%，为成长、回报双轮驱动型；第三阶段为2014—2016年，回报驱动占比均值为18.28%，为成长回报双轮驱动型，这一阶段经过了第二阶段的战略投资部署，盈利大幅增加，成长较快，但与第一阶段相比，回报驱动占比略有减少。综上所述，亚马逊在盈利期前属于成长驱动型，在盈利期后属于成长回报双轮驱动型。

其次，测算京东的企业价值驱动因素（表29）。盈利前，回报驱动价值占比分别为1.68%和6.46%，低于10%的判断标准，因此在盈利期前京东属于成长驱动型。盈利期后的2016年，回报驱动价值占比增加到21.46%，高于10%的判断标准，因此在盈利期后京东属于成长回报双轮驱动型。

（二）价值主驱：成长还是回报

从盈利前和盈利后两个时期来看，盈利前亚马逊与京东均为成长驱动型，两者的自由现金流量增长率、主营业务收入增长率都很高，利润均为负值，股价增长缓慢；盈利期后两家企业均为成长回报双轮驱动型，利润增加，股价增长迅速。从这两个时期的对比来看，企业价值的增长主要依赖于盈利的增长，在亏损的状态下回报才是驱动企业价值的首要因素。

对比京东与亚马逊，若成长是首要驱动因素，京东的增长率远高于亚马逊，但为何2014年12月31日—2016年12月30日京东的市场价值仅仅增加了30.25%，而亚马逊的市场价值却大幅增加了124.27%？不可否认，企业成长会带来企业价值的增长，然而企业价值增长是由成长和回报两个因素驱动。类似于边际效用递减的规律，若成长或回报驱动的占比超过一定的比例，其影响能力将会随之下降，虽然仍会带来企业价值的增加，但对企业价值的影响力递减。

京东具有显著的高成长特点，成长驱动占比一直保持在90%以上，然而京东忽视回报这一关键因素，导致企业价值无法大幅上涨，表现在京东上市的这三年里，股价一直处于平稳状态，这与京东价值创造属于成长驱动型密不可分。2014年京东亏损499 636万元，2015年亏损937 802万元，盈利前的两年股价徘徊于25美元附近，直至2016年按照非美国通用会计准则计算，京东的经营利润为10亿元人民币，首次实现盈利后，回报驱动价值占比达到了21.46%，跨入了成长回报双轮驱动型的行列，因而2017年股价显著提升，股价一直保持在30美元以上。

与京东具有相同商业模式的亚马逊，在成长的过程中重视回报所带来的影响，在盈利后回报驱动价值占比较大，企业的价值得到了显著增加。

通过京东与亚马逊之间的对比，可以看出：第一，总体来看京东属于成长驱动型，亚马逊属于回报驱动型；第二，企业价值的首要驱动因素因其自身的情況不同而有异，成长在这三种因素中固然是最为敏感的因素，但却不一定是首要因素，驱动企业价值的首要因素是盈利，基于正回报的成长才是有效的；第三，高成长不一定能够带来企业价值的增长，可能存在以牺牲回报换取成长的风险，反而会摧毁企业价值。

六、结论与启示

（一）结论

企业价值创造能力是衡量企业财务目标实现程度的重要指标，根据基于自由现金流量的戈登模型，企业价值类型分为成长驱动型、回报驱动型、成长回报双轮驱动型。应该看到，纯粹的成长驱动和纯粹的回报驱动是不存在的，成长和回报相互融合产生两种价值驱动的模式：成长主导型和回报主导型，即基于回报的成长驱动和基于成长的回报驱动。本文可能的研究贡献有：

1.成长和回报对企业价值的贡献

本文认为，在成长和回报相互独立的条件下，成长对企业价值贡献度最高；在成长和回报相互融合的条件下，只有基于正回报的成长和基于成长的正回报才能创造企业价值，基于负回报的成长不仅不能创造企业价值甚至有可能摧毁企业价值。成长促进企业价值创造的前提是能够带来正的自由现金流量，而盈利（税后经营利润）是自由现金流量的基石和重要组成部分，因此建立在盈利基础上的高成长才能促进企业价值创造。

2.建立成长驱动和回报驱动理论标准

在计量层面，本文尝试回答成长驱动以及回报驱动对企业价值的贡献程度，建立了成长驱动型和回报驱动型的判断标准。指出：成长驱动型的标准为成长驱动占比大于等于90%，回报驱动占比小于10%；回报驱动型的标准为回报驱动占比大于等于90%，成长驱动占比小于10%；双轮驱动型的标准是成长（回报）驱动占比大于10%，回报（成长）驱动占比小于90%。

（二）启示

在大众创业和万众创新的今天，全民创业的热潮正在席卷全国，创业初期的企业为获得市场份额纷纷采用“烧钱”的营销战略，如优信二手车、瓜子二手车、淘点点、去哪儿网等。商业营销的“热”活动需要“冷”思考，商业活动的本质在于创造价值，商业模式的设计需要在创造用户价值的同时实现自身财务价值。在创业过程中，固然为了获得长远的战略利益而牺牲短期利益甚至亏损是可行的，但是长期来看，长期亏损不能创造自由现金流量，必然会摧毁价值。本文从财务资本角度研究企业价值的驱动因素，通过对京东和亚马逊企业价值的比较分析可知，京东企业价值的驱动主要依赖于公司的成长性，而亚马逊企业价值是由公司成长和投资回报共同驱动的，同时得出基于正回报的成长才能够为企业带来持续的价值增值。其意义在于告诫企业在追求高速成长的同时不应忽视对盈利的追求，以牺牲回报换取的高速成长，不仅不能创造价值，还可能导致企业终止。

【参考文献】

[1] EDWARDS E O， BELL P W. The theory and measurement of business income[M].University of California Press，1961.

[2] GORDON. The investment， financing and valuation of the corporation[M]. Homewood，Illinois： Richard D. Irwin， Inc.，March，1962.

[3] REIMERS J L， PERRY S E. Creating shareholder value，revised edition[M].New York，NY：The Free Press，1998.

[4] 阿尔弗雷德·拉巴波特.创造股东价值[M].昆明：云南人民出版社，2002.

[5] 布里格姆，戴夫斯.中级财务管理[M].王化成，黄磊，译.北京：中国人民大学出版社，2009：244-266.

[6] 李端生，王东升.基于财务视角的商业模式研究[J].会计研究，2016（6）：63-69.

[7] 王东升.商业模式、财务战略与企业价值[D].山西财经大学博士学位论文，2016.

[8] MODIGLIANI F， MILLER M H. The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[9] 湯谷良.战略财务的逻辑：我的偏执（第1版）[M].北京：北京大学出版社，2011：9-33.

[10] 汤谷良，杜菲.试论企业增长、盈利、风险三维平衡战略管理[J].会计研究，2004（11）：31-37.

[11] OHLSON J A.Earnings book values and dividends in equity valuation[J].Contemporary Accounting Research，1995，11（2）：661-687.

[12] 李高勇，毛基业.案例选择与研究策略[J].管理世界，2015（2）：133-136.

[13] 罗伯特·K.殷（Robert.K.Yin）.案例研究：设计与方法[M].周海涛，李永贤，李虔，译.重庆：重庆大学出版社，2010：1-3.

[14] 卡麦兹.建构扎根理论质性研究实践指南[M].边国英，译.重庆：重庆大学出版社，2004.