董事会成员特征与公司业绩研究

江少波 施仲波

【摘 要】 董事会由于其特殊地位具有公司治理效应，其成员个人特征与公司决策具有一定的关系，最终影响公司的业绩。文章以沪深A股2010—2015年的上市公司为样本，使用多元线性回归、描述统计等方法对样本公司董事会成员特征与公司业绩进行研究，研究发现董事会成员的任期、学历、年龄、来源于内部等个人特征与公司的业绩显著正相关，而女性董事成员占比特征与公司业绩呈显著负相关关系，研究结果对加强董事会成员内部治理具有重要的参考价值与意义。

【关键词】 董事会成员； 特征； 公司业绩； 相关性； 公司治理

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）11-0068-05

一、引言

公司内部治理水平与质量从根本上决定公司治理的成败，而公司内部治理的关键环节和核心部分是董事会治理。在现代公司制企业中，董事会具有决策、监督等多项权力，通过行使投票表决权，在一定程度上有利于企业科学决策，进而提升公司治理水平与业绩。董事会成员特征主要体现在成员任期时间长短、受教育水平、董事会成员年龄、董事会成员来源等，这些特征可能会对董事会成员的个人决策产生影响，进而影响董事会集体决策的科学性并最终通过管理层决策执行环节对公司业绩水平产生较大影响。公司业绩提高是公司治理的目标和归宿，也是保证股东利益的重要措施。通过对已有文献的梳理，发现影响公司业绩的因素主要集中在董事会结构、产权性质、股权结构、负债融资等方面，而对董事会成员个人特征因素的研究成果较少，本文以沪深A股上市公司为研究样本，对董事会成员个人特征与公司业绩之间的相关性进行研究。

二、文献综述

Erhardt等（2003）以127家美国公司为样本，研究了企业业绩和董事会多元化之间的关系，研究表明女性董事的比例与企业业绩呈显著的正相关关系。Taylor（1975）研究认为，高管随着个人年龄的增长，精力和体力、脑力都呈下降趋势，外部环境变化使他们适应能力不断降低，他们做出决策的有效性也在降低，对公司业绩的提升与贡献不断减少。Beck（1970）研究认为高管成员的受教育水平会影响到组织的创新发展能力，平均学历更高的企业高管创新和改革能力更高，更有利于企业抓住重要有价值的决策，更有利于获取高业绩。Katz（1982）研究认为高管任期与公司业绩之间存在倒U型的关系，随着高管任期的增加，高管之间、高管与企业之间的融合日趋完美，各自都能发挥最大的作用，企业的业绩也随之提高，但是随着时间的推移，高管团队进入一个相对稳定的时期，这时高管成员和团队变得缺乏激情和创造性，此时他们的工作业绩会在达到峰值之后下降。Adler（2001）研究发现，在世界500强企业中，女性晋升到高级管理层，企业的盈利性会更好。Welbourne（1999）采用IPO后股票价格表现作为企业业绩测度指标，发现女性高管人员参与公司管理的比例和企业业绩呈显著正相关。

龚辉锋[ 1 ]以深沪A股上市公司为样本，提取总资产收益率、净资产收益率、每股收益的业绩因子，对上市公司董事会特征与公司业绩的关系进行研究，结果表明具有博士学位的董事与公司业绩呈正相关，女性董事对公司业绩的影响不显著。高明华、马宋莉[ 2 ]以沪深A股2001年中报1 151家公司为样本，研究发现独立董事比例与企业业绩不存在显著的正相关关系。王瑛等[ 3 ]以北京、江苏地区2 397家工业企业的数据为样本进行实证研究，结果表明不同学历背景的高层管理者会通过不同的经营策略显著影响企业的业绩，但影响程度不大。李凯等（2007）通过对自然人控股公司中的高管特征与业绩进行研究，发现总经理持股和学历水平与公司业绩显著正相关。贺小刚和李新春（2005）对我国277家企业的调查发现，低学历企业家和高学历企业家的经营业绩存在明显的差距。

三、理论分析与研究假设

人格特质理论认为每个人都具有不同的特质，是影响甚至决定个体行为表达的基本特性，具有长期性、稳定性的特点。现代人格心理学研究表明人格特质实质是一种内在的神经心理结构，这种结构对决策具有自我预测功能，使个体形成一种较为固定的方式处理问题。现代公司的董事会是受托于公司股东大会而常设的机构，其在股东大会的授权下不仅具有决策权和监督控制权，而且具有战略功能、服务功能以及控制功能等，通过发挥相应的权力与功能，能有力提升公司治理水平與财务决策的科学性，最终达到改善公司业绩的目的。在我国，董事会集体决策的科学性受董事会成员个人投票表决情况影响，董事会成员特征会影响其思维状态与科学判断，最终影响其在董事会会议决策中的判断。

公司业绩是指公司一定时期的经营绩效，梳理现有的研究成果发现衡量上市公司业绩的指标主要包括两类，分别是反映上市企业市场价值的指标如常见的托宾Q值，以及反映上市公司账面价值的业绩指标如净资产收益率（ROE）。根据我国新《公司法》规定，董事会具有“决定公司经营计划和投资方案”“决定公司内部管理机构设置”等多项决策权。在董事会工作中，董事会成员主要通过向管理层提供建议、顾问以及积极参与公司各项管理制度与战略决策来实施必要的监控手段以保证业绩的实现。董事会成员年龄、性别、受教育程度等特征会形成一种稳定的个人特质，进而通过履行其应有的各项职能对公司的管理层进行干预，最终影响公司的业绩。本文研究逻辑关系如图1所示。

董事会成员任期时间会直接影响其对企业的认知程度以及与企业内部的沟通效率，进而影响董事会集体决策的科学性，直接或间接作用于管理层对公司生产经营决策，最终影响公司的业绩。Smith（1994）认为高管人员的任期长短会直接影响他们作出的企业战略选择的异同，进而影响公司业绩水平。董事会成员在公司的任期时间越长久，董事会成员之间越有可能形成一种共同的价值观，这对董事会成员形成较为稳定的内部沟通渠道和比较适宜的决策组织环境具有重要的促进作用。长期而良性的董事会成员结构在财务决策过程中有助于缓解委托代理冲突，降低代理成本，最终有利于提升公司业绩。因此提出本文第一个假设：

H1：董事会成员任期时间与公司业绩呈正相关关系。

董事会成员年龄的不同，会有不同的成长经历与经验教训积累。较年轻的董事会成员具有创新精神，但往往对市场细微变化与风险控制缺乏一定的经验，可能会通过投票表决权错误进行决策，最终影响公司的业绩；年长的董事会成员往往具有较长的从业与决策经验积累，在对企业战略制定、关键决策与风险管控等关键环节能够提出合理、可行性的意见，在一定程度上熨平市场风险对企业业绩的冲击。经验主义理论认为经验取决于长时间的积累与总结，董事会成员任期越久，对企业经营管理决策体系越完整，对公司例行事件和例外事件的应变处理能力相对任期较短的成员来说更加突出。由此，提出本文第二个假设：

H2：董事会成员年龄与公司业绩呈正相关关系。

个体受教育水平的高低能影响到其自身的认知能力和学习能力，也会影响到他们个人的社会价值观和行为。Smith（1994）研究认为个人的教育水平和个人应变能力及信息获取和处理能力之间有正相关关系。在我国，教育水平与功能具有明显的差异化：基础教育注重培养人的知识层次；大学阶段的教育重点培养人的自学能力与社会适应能力，使其对学习的兴趣和特点有更深的认识；研究教育阶段对培养探索性学习、知识运用与创新、实践经验的积累等方面有了更新的进展。因此，本文认为随着受教育程度的提高，董事会成员的探索性学习、社会管理处理等经验会获得较大的提升，从而影响他们在管理活动中的行为决策，进而影响到公司的业绩。由此，提出本文第三个假设：

H3：董事会成员受教育程度与业绩呈正相关关系。

由公司内部晋升成为公司董事会成员的董事对公司的发展情况、财务状况、战略方针、未来发展动态等方面比外部招聘渠道成为董事会成员具有更深的认识和了解，在涉及企业的重大决策时，内部晋升的董事会成员比外部招聘董事能采取更加符合企业发展的决策，进而有助于提升企业业绩。因此，提出本文第四个假设：

H4：内部晋升的董事会成员与公司业绩呈正相关关系。

心理学相关理论认为，性别差异会导致个体在行为决策方面存在差异。女性管理人员比较重视在工作中良好的沟通措施，注重在管理工作中的协调和配合，当然在面临具有挑战性决策时，往往显示出不够自信甚至会通过董事会投票予以反对，这可能会影响企业长期发展战略的制定，不利于公司业绩的提升。由此，提出本文第五个假设：

H5：女性董事会成员占比与公司业绩呈负相关关系。

独立董事制度是监管层为提升上市公司董事会治理水平而设计的一种制度，独立董事成员一般掌握丰富的知识、技术或经验，独立董事成员往往又兼任公司的风险控制委员会咨询专家、投资决策委员会咨询专家等多个重要角色，最终对公司的董事会集体决策质量产生影响，甚至直接影响公司的业绩。由此，提出本文第六个假设：

H6：独立董事占比与公司业绩呈正相关关系。

四、研究设计

（一）样本来源及选取

本文选取上海、深圳证券交易所A股上市公司作为研究样本，董事会成员特征数据来自色诺芬经济金融数据库（CCER）和国泰安数据服务中心（CSMAR），样本数据的时间间距为2010—2015年。为使研究样本企业数据科学、合理，文章剔除了ST公司、金融行业公司、观测值缺失的样本，经筛选共获得8 252个样本观测值。

（二）变量定义

公司业绩是衡量一定期间企业经营绩效的指标，常见的指标有账面绩效和市场绩效两种。账面绩效衡量具有滞后性，不能有效反映企业未来发展潜力；市场绩效衡量虽然能及时反映企业现在与未来发展潜力，但市场绩效指标往往具有较强的波动性并且市场绩效指标可能会受资本市场整体的影响，导致市场收益率不能客观真实反映企业的业绩水平。本文在研究公司业绩时，分别使用了净资产收益率（ROE）和公司市场价值与重置价值之比即Tobins'Q作为公司业绩的衡量指标。

董事会成员特征在本文研究中主要包括年龄、性别、受教育程度、任期时间、内部来源占比和独立董事占比六个方面。借鉴江少波[ 4 ]有关董事会成员特征研究设想，董事会成员受教育程度采用赋值法，给所有董事会成员取值，并量化出学历平均数作为受教育程度的量化指标，其他变量依据结构占比进行量化，各变量具体量化如表1所示。

（三）研究模型確定

本文采用OLS回归模型来验证公司业绩与董事会成员个人特征之间的关系并参考罗红霞等[ 5 ]研究思路和设想，建立如下模型：

ROE=？茁0+？茁1Mage+？茁2Mgend+？茁3Mdegree+？茁4Mtime+

？茁5Mindiretor+？茁6Minternal+？茁7Debt+？茁8Growth+？茁9Fcf+？啄

模型控制公司成长性、融资约束和自由现金流量三个变量，分别用总资产增长率（Growth）、资产负债率（Debt）和自由现金流量（Fcf）表示。

五、实证分析及结果

（一）描述统计

表2是各变量描述性统计结果，可以发现董事会成员年龄的均值和中值相差不大，董事会成员的年龄集中在47岁左右；女性占比均值和中值较低，说明女性董事在董事会总数占比较低；学历均值和中值都在3.5左右，说明学历为本科的人数相对较多，且学历差异化不明显；任期均值和中值年限一般都在4年以上。

（二）相关性分析

表3是各变量相关系分析结果，可以发现董事会成员的年龄与公司业绩呈显著正相关关系，女性董事占比与公司业绩呈显著负相关关系，董事会成员的学历与公司业绩之间呈显著正相关关系，董事会成员任期与公司业绩呈显著正相关关系，内部来源的董事与公司业绩呈显著正相关关系。

（三）回归分析

表4是本文研究模型的线性回归决定系数，调整R2= 0.323，说明该线性模型可以解释自变量32.3%的变差，拟合效果较好。

表5是研究模型的拟合优度检验结果，可以发现Anova表中F检验的显著性小于0.05，表明多元线性回归模型显著。

表6是本文研究模型的多元线性回归系数，可以发现董事的任期与公司业绩的Sig.值为0.021，B值为0.035，说明董事任期与公司业绩显著正相关，从而验证H1成立；董事会成员年龄与公司业绩的Sig.值为0.009，小于0.05，B值为0.082，表明董事会成员年龄与公司业绩显著正相关，从而验证了H2成立；董事学历与公司业绩的Sig.值为0.012，B值为0.165，说明董事的学历与公司业绩显著正相关，从而验证了H3成立；内部晋升董事成员与公司业绩的Sig.值为0.000，小于0.05，B值为0.873，说明来源于内部的董事与公司业绩显著正相关，验证H4成立；董事会成员的女性占比与公司业绩的Sig.值为0.073，B值为-1.075，说明女性占比与公司业绩显著负相关，从而验证了H5成立；独立董事占比的回归系数B值为-0.908，但是Sig.值为0.645，该回归分析并未通過检验。

（四）稳健性分析

为解决公司业绩衡量指标的内生性问题，本文使用Tobins'Q进一步验证公司业绩与董事会特征之间的关系，研究结果如表7所示。

由表7可以看出董事会成员的年龄与公司业绩呈显著正相关关系，性别占比与公司业绩显著负相关，学历与业绩呈显著正相关关系，董事平均任期与公司业绩显著正相关，内部来源的董事与公司业绩呈显著正相关关系，自由现金流量与公司业绩呈显著正相关关系，因此对董事会成员特征与公司业绩之间的关系研究具有一定的稳健性。

六、结论和相关建议

本文通过研究公司董事会成员特征与公司业绩之间的关系发现：董事会成员的任期、平均年龄、学历、内部来源均与公司的业绩显著正相关；独立董事占比与公司的业绩没有显著相关性。从研究结论可以认为企业必须加强董事会成员建设，选择较年轻的董事会成员，适当控制女性董事在董事会中的比例，多考虑吸收内部人员作为公司董事。

【参考文献】

[1] 龚辉锋.上市公司董事会特征与公司业绩的关系研究[J].重庆工商大学学报社会学报，2011（4）：17-18.

[2] 高明华，马宋莉.独立董事与公司业绩关系的实证分析[J].南开经济研究，2002（2）：65-66.

[3] 王瑛，官建成，马宁.我国企业高层管理者、创新策略与企业绩效之间的关系研究[J].管理工程学报，2003（1）：1-6.

[4] 江少波.董事会成员特征与投资效率研究：来自我国A股上市公司经验数据[J].财会通讯，2017（9）：90-92.

[5] 罗红霞，李红霞，刘璐.公司高管个人特征对企业绩效的影响：引入中介变量投资效率[J].经济问题，2014（1）：23-27.