政治关联与上市公司盈余管理——来自民营上市公司的证据

陶雄华 曹松威 李春涛

一、引言

根据《中国非金融上市公司财务安全分析报告》的调查，2015年至2017年财务报表存在不同程度粉饰嫌疑的上市公司占全部调查样本的比例分别为59.43%、37.66%和43.22%。由此可见，盈余管理被我国上市公司的管理层所普遍采用。

已有研究表明，分析师跟踪（李春涛等，2016）、高质量的外部审计（Ashbaugh et al.,2003）、良好的监管制度（Ali & Zhang,2015）和地区市场环境（陈晖丽，刘峰，2014）等外部公司治理机制能够有效减少管理层的盈余管理规模。但公司内部的某些机制可能会导致外部监督失效，管理层的政治关联就是这样一种机制。

政治关联是指公司通过多种途径与政府官员所建立的联系，这一现象一经 Fisman（2001）提出，就成为学术界研究的热点问题。已有的研究表明政治关联对公司既可能是 “帮助之手”，也可能是“攫取之手”。支持前者的研究发现政治关联能够给企业带来财政补贴（余明桂等，2010）、债务危机时的救助（Benjamin et al.,2013）、宽松的监管环境（杜兴强等，2009；刘永泽等，2013；徐尧等，2017）以及良好的信誉（Guedhami et al.,2014）等。支持后者的研究发现，政治关联一方面会使企业承担原本应由政府承担的就业、社会救助等责任（田利辉、张伟，2013），另一方面会通过助长企业的过度投资、降低创新效率，最终产生政治资源的“诅咒效应”（袁建国等，2015）。那么，政治关联在我国上市公司的治理中究竟发挥什么作用？可能的作用机制又是什么？

本文研究政治关联对中国上市公司的影响，特别的，本文研究政治关联如何影响上市公司的盈余管理行为。由于我国的国有企业与政府之间存在着天然的“血缘关系”，使得国有企业建立政治关联的动机与政治关联的后果之间具有较大的内生性，因此本文以我国民营上市公司为研究对象。在转轨经济中，管理层的政治关联能够使民营企业在面对外部压力时有更灵活的操作空间（高伟等，2011），那么一个值得探究的问题是：具有“庇护”作用的政治关联是否会影响已有监督盈余管理的机制？同时，良好的地区制度环境和较高的法制化建设水平，对投资者利益的保护力度也更加完善（高雷，宋顺林，2007）。那么，地区环境是否会影响政治关联的上述“庇护”作用？

在已有研究中，大多是通过设置虚拟变量来衡量政治关联（Faccio,2006；Guedhami et al.,2014；雷光勇等，2009），然而在我国实际政治、经济环境中，“关系”已经成为经济快速成长的关键因素之一（Allen et al.,2005），并且官员在任期间积累的政治关系网并不会因其离职就荡然无存（谢志明，易玄，2014），新任官员与省级官员的“老乡关系”也会显著降低企业在官员变更期间所面临的不确定性和市场风险（罗党论等，2016），同时，不同的政治关联程度所发挥的作用也不同。因此，全面衡量政治关联是获得可靠结论的前提。基于我国社会政治经济的实际情况，本文以2012-2015年我国A股民营上市公司为样本，从上市公司管理层所有成员的角度出发，通过详细的行政级别划分，对我国民营上市公司管理层的政治关联强度进行较为准确的衡量，并就管理层政治关联对盈余管理的影响和相应的影响机制以及地区环境在其中所起的作用进行探究。同时为了弱化内生性的影响，本文还使用上市公司所处城市的级别以及该城市与对应省会之间的地理距离作为政治关联的工具变量进行分析。

本文可以从以下两个方面丰富关于政治关联和公司治理的研究：第一，有别于以往多使用0、1虚拟变量的衡量方法，本文基于我国的政治、经济体制，从上市公司管理层的背景资料出发，结合我国详细的行政级别，手工收集了上市公司的政治关联强度数据，丰富了衡量政治关联的相关文献。第二，通过分析上市公司的政治关联对债务融资成本、审计意见的影响，本文就政治关联导致公司盈余管理行为的途径提供了一种解释，并探究了地区环境与政治关联的相互作用，这也能为我国的市场化建设提供一定的启示。

本文其余部分安排如下：第二部分在回顾相关文献的基础上，进行理论分析并提出研究假设；第三部分介绍了样本选择和模型设计；第四部分为实证分析和稳健性检验；第五部分给出本文的结论和政策建议。

二、理论分析与研究假设

1．管理层政治关联与盈余管理

为了维持自身的公信力，政府往往更倾向与“信誉”较好的企业建立联系（Guedhami et al.,2014）。徐尧等（2017）发现企业所具有的官员类政治关联能够显著降低公司违规的概率。作为一种重要的声誉机制，企业所具有的政治关联可能会在一定程度上放松利益相关者对企业真实生产行为和会计信息的关注，降低对企业会计信息质量的要求。并且即使当企业的会计操纵行为被发现时，具有政治关联的公司所面临的诉讼风险更小，监管处罚也会更加仁慈（Yu & Yu，2011），即政治关联能够为企业提供一定的“庇护”作用。

同时，对于那些具有政治关联的管理者而言，其在建立政治关联的过程中往往需要付出巨大的成本和努力。一旦建立了政治联系，管理者往往会把其归功于自身，这会导致过度自信心理的产生（文芳，2011），从而降低管理者自身对风险的认知，并最终影响其生产经营行为并低估因修饰会计信息而被发现的风险水平，导致显著的盈余管理（何威风等，2011）。综合声誉理论和过度自信假说，本文的第一个假设为：

假设1：民营上市公司管理层的政治关联会导致公司的盈余管理行为。

2．管理层政治关联、盈余管理与债务融资成本

Chaney et al. (2011)以世界上19个国家的上市公司为样本，发现具有政治关联公司的盈余质量要显著低于非关联的公司，但其依然享有较低的融资成本，即政治关联公司并未因较低的盈余质量而受到信贷市场的惩罚。Mark & Ferdinand（2012）针对马来西亚上市公司的研究得出了相反的结论，并发现银行扮演了外部监督者的角色。王满四等（2012）针对我国上市公司的研究也发现，银行贷款尤其是长期贷款对经理层具有一定的监督作用。银行也可以通过提高贷款利率的方式惩罚盈余质量低下的公司（于静霞，2011）。

由于我国资本市场发展的特殊性，银行信贷资源始终是企业募集资金的主要来源。在经济、体制等因素的影响下，民营企业始终面临着“信贷配给”所带来的融资难问题。通过建立政治关联，民营企业一方面增强了自身与银行讨价还价的能力，扩大了在信贷资源分配中的“寻租”空间（杨德明、赵璨，2015）；另一方面，有政治关联的企业更易获得政府救助（Houston et al., 2014），这也释放出了其能够稳健经营的信号。罗党论、甄丽明（2008）和熊家财、桂荷发（2017）发现民营企业所具有的政治关联能够显著缓解自身所面临的融资约束。唐建新等（2011）也发现在我国的银行贷款市场上，那些聘请了现在或曾经在银行工作的人士担任总经理或董事的民营企业能够获得更多的银行贷款。因此，本文认为具有政治关联的民营公司之所以盈余管理水平较高，是因为政治关联降低了债务机制对盈余管理的约束，即本文的第二个假设：

假设2：相较于没有政治关联的民营上市公司，政治关联会降低进行盈余管理公司的债务融资成本。

3．管理层政治关联、盈余管理与审计意见

上市公司的盈余管理行为具有一定的隐蔽性，为了降低市场中的信息不对称程度，审计机构出具的审计意见被认为是一种必不可少的提高上市公司资产质量的外部机制（王永妍，2017）。公司所雇佣的审计师的声誉，在我国的证券市场上也具有一定的公司治理价值（蒋尧明、蒋珩，2017）。但是有关政治关联对审计的影响的研究，并未得到一致结论。Guedhami et al. (2014)认为有政治关联的公司更有动机雇佣代表高质量审计的国际“四大”会计师事务所，以向外界释放自身财务质量良好的信号。而郑军、林钟高（2010）则发现有政治关联的公司可以以较低的成本购买有利于自身的审计意见，这严重削弱了审计机构对盈余管理的约束。由于我国审计市场是受政府控制较严的市场（龚启辉等，2011），本文认为民营上市公司管理层的政治关联会削弱审计机制对盈余管理的约束，即本文的第三个假设：

假设3：相较于没有政治关联的民营上市公司，政治关联会显著降低公司因盈余管理而被出具“非标意见”的概率。

改革开放以来，我国的市场化建设快速发展，但不同地区的市场化程度依然存在较大差异，同时，外部机制的不健全是政治关联对公司产生影响的主要原因（黄新建、张会，2011）。若地区的市场化程度和法制意识较高，“在阳光下运行的权力”可能会削弱政治关联的上述作用。通过使用樊纲等（2011）的市场化指数，本文对不同市场化环境下政治关联对盈余管理的作用进行了检验。

三、样本与模型

本文以2012-2015年我国A股民营上市公司为样本，为了弱化内生性的影响，对解释变量和控制变量采取了滞后一期的处理方式，因此本文考察的时间跨度是2012年12月31日至2016年12月31日。

本文所用财务数据和管理层的背景资料均来自国泰安数据库，行业分类依据来自《申银万国行业分类标准》。在样本的筛选中，剔除了以下样本：第一，相关数据缺失；第二，在样本期内，被采取ST和*ST等特殊处理；第三，创业板上市公司；第四，金融类上市公司。最终得到3 116个样本。

基于我国政治、经济实际情况，本文使用手工收集、处理的方法对我国民营上市公司管理层的政治关联进行了衡量。具体而言，首先根据CSMAR数据库中“中国民营上市公司数据库”筛选出民营上市公司，并将其和“中国上市公司人物特征研究数据库”所披露的高管个人简历进行匹配，据此得到我国民营上市公司所有高管的个人背景资料；然后按照我国政治级别，从10分（正国级）至1分（科级）对上述所有高管的政治关联强度进行手工打分，根据年份和公司代码予以加总，并将加总之后的结果作为该年度对应上市公司管理层政治关联强度的度量指标，即本文的核心解释变量。同时，为了结论的稳健性，本文参考Wang（2015），用本公司具有政治关联的管理人员占全部管理人员的比例作为核心解释变量的替代变量，以保证结论的稳健性。表1描述了不同年份公司高管政治级别分布情况。

表1 不同年份样本公司及高管的分布情况

参考相关文献，本文用经总资产调整的修正 Jones模型（Jones,1991）并对残差取绝对值作为盈余管理的度量指标。为了消除异常值的影响，本文还对除虚拟变量以外的其他连续变量，进行上下1%的缩尾处理。本文所有变量的汇总说明，见表2。

表2 变量汇总说明

本文所用的回归方程分别为：

其中，X为相应的控制变量。按照前述理论分析，方程（1）中1α的符号应显著为正，即管理层的政治关联促进了盈余管理的系数。由于政治关联削弱了债务融资机制对盈余管理的约束，方程（2）中政治关联与盈余管理的交互项3β的符号应显著为负；同理，方程（3）3η的符号应显著为正。同时，本文按照上市公司注册地的市场化程度对样本进行了四分位，分别对上述三个模型进行了分样本回归。如果在市场化程度较低的地区，上述系数的符号和显著性得到验证，则说明在该地区，政治关联影响盈余管理的机制也更加明显。

四、研究结果与分析

1．描述性统计

表3给出了本文所使用变量的描述性统计结果。其中PC的均值为8.54，标准差为8.26，平均有22.37%的管理人员具有政治关联，最高的甚至达到了76.92%。这说明我国上市民营企业普遍与政府建立了政治联系，且不同企业所建立政治联系的力度也有较大差别。

表3 主要变量的描述性统计

样本中民营企业盈余管理的平均水平为 0.105 6，这与已有学者的相关研究差别不大（刘永泽等，2013），同时有94.3%的上市民营企业得到了“标准无保留审计意见”。此外，本文还分别计算了各个变量的相关系数。①限于篇幅，变量之间的相关系数表，用附录的形式予以展示。通过观察相关系数表可以发现：样本公司的政治关联程度和债务融资成本与盈余管理始终正相关，而审计机构出具“标准无保留审计意见”的概率与盈余管理负相关。这初步印证了本文的假设。同时，除了lnPC和PC_per两个核心解释变量外，其他变量之间的相关系数均不超过0.5，这说明变量之间不存在严格的多重共线性。

2．单变量检验

本文首先根据管理层有无政治关联，对样本公司进行了划分和单变量检验，结果如表4所示。结果表明，相较于无政治关联的公司，有政治关联的公司的盈余管理水平显著更高②刘永泽等（2013）针对2009-2011年深圳中小板民营上市公司的研究发现，有无政治关联公司|DA|的均值分别为0.123 9和0.122 3。，得到有利审计意见的概率也显著更大，其债务融资成本也相对较低（差异不显著）。这些初步印证了本文的假设。

表4 主要变量在有无政治关联的公司中的差异① 在使用PR_per作为分类依据所做的均值检验中，结果与此类似。

3．回归结果

（1）管理层政治关联影响盈余管理的回归结果如表5所示。在所有结果中，盈余管理与政治关联均显著正相关，且lnPC分别在1%、5%的显著性水平上导致了上市公司的盈余管理；有政治关联的管理人员占比也分别在5%、10%的显著性水平上导致盈余管理。

在控制变量方面，控股股东持股比例（concent）、上市公司的资产负债率（Lev）和资产收益率（ROA）均与盈余管理水平显著正相关，代表上市公司发展前景的成长性指标MB与公司规模的指标asset分别与盈余管理在5%和1%的显著性水平上负相关，这与Ali & Zhang（2015）等学者的研究相一致。值得关注的一个变量是代表公司上市年限的变量Age，其在所有的回归方程中，均在1%的显著性水平上增加了上市公司的盈余管理。这说明公司在资本市场生存的时间越长，其适应监管环境的能力也在增加，因此更能以有利于自身的隐蔽手段修饰财务报表。

表5 民营上市公司管理层政治关联对盈余管理的影响

续表

总之，分别以管理层政治关联强度以及拥有政治关联的管理者占管理层成员的比例为变量所衡量的政治关联均与上市公司的盈余管理水平显著正相关，这说明我国民营上市公司管理层的政治关联促进了盈余管理。

（2）管理层政治关联、盈余管理影响债务融资成本的回归结果。

作为债务融资中资金的主要提供方，银行业金融机构具有一定的外部监督效应（Mark &Ferdinand，2012）。但是，当管理层具有政治关联时，银行所代表的融资机制对管理层的监督作用可能就会受到削弱。有关管理层政治关联、盈余管理影响债务融资成本的回归结果如表6所示。

表6 民营上市公司管理层政治关联、盈余管理对债务融资成本的影响

表6的回归结果表明，公司的盈余管理程度与债务融资成本显著正相关，即当进行盈余管理行为时，公司所面临的债务融资成本也会显著上升。这说明债务融资机制能对上市公司的盈余管理行为形成一定的约束。但政治关联与盈余管理的交互项却在5%的水平上显著降低了上市公司的债务融资成本，这说明在相同的盈余管理水平下，相较于没有政治关联的同类公司，管理层具有政治关联的民营上市公司会实际面临较低的债务融资成本，即政治关联削弱了债务契约对盈余管理的约束作用。这与本文假设2相符合，也为政治关联促进盈余管理提供了一种可能的解释。

（3）管理层政治关联、盈余管理影响审计意见的回归结果。

审计机构提供的审计业务被认为具有公司治理的功能（Fan & Wong，2005），但是由于经济体制的原因，我国的审计市场是受政府控制程度较严的市场（郑军、林钟高，2010），这就会降低审计机制对上市公司盈余管理行为的约束。为了探究我国民营上市公司管理层的政治关联影响盈余管理以及审计意见的机制，本部分使用了Probit模型对方程（3）进行估计，回归结果如表7所示。

表7 民营上市公司管理层政治关联、盈余管理对审计意见的影响① 使用Logit模型所得到的回归结果，与已有的回归结果相符。

表7的回归结果表明，在我国的审计市场上，公司的盈余管理行为会显著降低审计机构出具“标准无保留审计意见”的概率，即审计机构能够通过发布审计意见对管理层的盈余管理行为形成一定的约束。但在相同的盈余管理水平下，当管理层具有政治关联时，民营上市公司得到相对有利的审计意见的概率会显著提升，表明政治关联限制了良好审计质量的发挥，这可能是政治关联促进盈余管理的另一种解释。

4．进一步研究——政治关联在不同地区环境下对公司治理的影响

尽管政治关联所带来的帮助作用通常被认为只有在法制不完善、腐败较严重的国家才比较明显，但是Amore & Bennedsen（2013）发现，即使是在丹麦这一腐败程度较低的国家，政治关联仍能帮助公司获得政府部门的外包业务，从而提升公司价值。具体到我国而言，政治关联对公司价值的作用也受所在地区法治化程度的影响（雷光勇等，2009）；甚至市场化程度不同的地区，管理者政治关联所引致的过度自信程度也不同（文芳，2011）。

为了探究在不同的地区环境中上述机制的差异，本文借鉴樊纲等（2011）的中国各地区市场化指数中的市场化进程总得分对上市公司所处的市场环境进行匹配，并根据得分均值由低到高的前25%（定义为低市场化程度组）和后25%（定义为高市场化程度组）对样本进行划分，所得回归结果如表8所示。

表8 分样本回归结果① 本表市场化进程高低分类标准是以2009年的总得分为依据。在以中位数为分类标准后，结论依然保持不变。

在以盈余管理为被解释变量的回归结果中，管理层政治关联的系数均显著为正，这表明在我国不同地区中，政治关联均能促进盈余管理，只是在市场化程度较低的地区，这种作用更加明显。同样的结果也出现在针对审计意见的回归中。但在以债务融资成本为被解释变量的回归结果中，盈余管理与政治关联交互项的系数只在市场化程度较低的分样本中显著。总之，分样本的回归结果表明，良好的地区环境能够在一定程度上限制政治关联对盈余管理的“庇护”作用，即在市场化程度较低的地区，政治关联更能削弱以银行为代表的债权人和审计机构对盈余管理的约束作用，并最终增加上市公司的盈余管理。

5．使用工具变量的稳健性检验

为了尽可能消除内生性的影响，本文构造了管理层政治关联的两个工具变量：民营上市公司所在城市和其对应省会距离（单位：千米）与 1之和的自然对数（dist_SH）以及根据公司所在城市进行赋值的离散变量（Region），并对方程（1）重新进行估计。两个工具变量的定义如表9所示。

表9 工具变量说明

为了更好地对结果进行比较，本文把使用工具变量所得到的回归结果与前述回归结果放在同一图表中进行对比，并用表10表示。由回归结果可知，政治关联对盈余管理正向促进作用的显著性水平上升到了1%。这进一步证明了本文结论的稳健性，即民营上市公司管理层的政治关联会提高企业的盈余管理水平。

表10 管理层政治关联对盈余管理的影响：使用工具变量的回归结果比较① 前两列的回归结果分别为表5中第二列和第四列的回归结果，第三列为使用lnPC的两个工具变量和二阶段最小二乘法所得到的回归结果。

6．其他稳健性检验

戴亦一等（2015）研究发现省级以上和地市级官员的视察对企业的影响更明显。因此，本文用“管理层是否拥有地市级以上的政治关联”作为核心解释变量重新对回归方程进行估计，结论依然保持稳健。同时，参考Farrell et al.（2014）的方法，通过企业是否报告微利对盈余管理进行衡量，所得结论依然不变。

五、结论

本文以2012年至2015年沪深两市的民营上市公司为样本，在构建新的管理层政治关联衡量指标的基础上，实证探究了政治关联对企业盈余管理的影响。发现民营上市公司的政治关联对盈余管理具有一定的“庇护”作用，即其能够通过削弱债务融资成本、外部审计意见两种限制因素对盈余管理的作用，最终促进盈余管理。在按照市场化程度对样本进行划分之后，上述机制在市场化进程较慢的地区更加显著。在使用包含工具变量在内的一系列稳健性检验后，结论依然保持稳健。本文的研究结果表明政治关联损害了市场中其他参与者的利益，这不利于营造公平、竞争的市场环境，也在一定程度上导致了资源配置的低效率。

十八届三中全会以来，“发挥市场在资源配置中的决定性作用”成为了我国经济社会发展的目标。政治关联与地区环境的回归结果表明，较高的市场化程度能够在一定程度上限制政治关联对盈余管理的“庇护”作用，这也说明了推动市场化进程和加强投资者保护的重要性。对市场化程度较低地区的上市公司加强监管，有利于其他公司治理机制发挥监督和约束作用，提高资源配置的效率。

行为金融学和心理学的发展表明，管理者的特征和心理会对企业生产经营产生重要影响，其中管理者的过度自信是一个突出表现。限于篇幅，本文并未对管理者政治关联、过度自信和盈余管理三者之间的关系进行实证分析，这也为后续的研究提供了一个可能的方向。