PPP项目财务风险：融资结构和宏观环境的联合调节效应

王莲乔，马汉阳，孙大鑫，俞炳俊

（上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030）

麦肯锡研究报告预测，全球公共基础设施建设的需求在2013～2030 年将达到57 万亿美元，比1996～2013年增长60%[1]，与日俱增的公共基础设施建设需求与国家财政建设资金紧缺之间的矛盾日益凸显。自1992年英国政府首次引入鼓励私人投资进入公用事业的英法海底隧道项目以来，公私合作（Public-Private Partnership，PPP）模式在世界范围内被广泛探讨、研究，并应用于能源、通信、交通、水利水电等基础设施项目[2-4]。然而，近年来，由PPP模式衍生的工程项目风险问题已逐渐成为学术界和产业界共同关注的热点[5-7]。基于此，本文关注如下研究问题：PPP项目的内部融资结构与外部制度环境如何影响其财务风险？

PPP是指政府部门与私营企业为提供公共服务通过正式协议进行资源、风险、责任和利益的分担共享而建立的一种长期合作伙伴关系。在本文中，PPP项目指的是建立在这种伙伴关系上的公共性基础设施建设项目[4，8]，这类PPP 项目通常具有投资规模大、技术复杂、建设周期长、涉及面广、发挥社会效益长和社会公众影响大等特征，项目投资的回报周期长、风险较大、不符合短期目标[9-10]。最初，私营部门对公共工程项目的投资并不多见；近年来，宏观环境以及PPP融资模式的改变使企业盈利成为可能，越来越多的企业参与到PPP项目融资、实施过程中[11]。

PPP项目通常具有项目投资巨大、工程全生命期长等复杂系统的特征，其内部治理结构与外部环境十分复杂，由此会带来工程预算超支、工期超时等风险[6，12]。从内部治理结构来看，PPP 项目融资强度大，项目层面不确定性多，融资结构复杂，利益相关者众多且复杂，各主体目标不一致，项目风险难以预测及管控1）例如，PPP模式下的杭州湾跨海大桥项目建设陷入窘境，就是因为工程立项时对于融资成本和收入的预测与实际严重不符。从外部环境条件来看，制度环境稳定的国家容易吸引私人投资参与PPP项目建设，合理的制度框架更能规范PPP项目建设，提高生产率；当宏观环境不确定性较高时，不确定性会沿着各种路径传递，以难以预测的方式快速蔓延，引发工程财务、工期风险[7]。因此，本文基于复杂系统理论与制度理论，实证探究了PPP项目治理结构和风险管控问题，即私营部门资本比例和国家宏观环境风险对项目融资强度与财务风险的影响，及其联合调节效应。

1 理论与假设

PPP项目是具有众多参与方和多级组织结构的复杂性系统，其内外部存在各层次、各阶段、各部门、各环节之间的复杂关联，由此造成了很高的不确定性[13-14]。首先，对于公共部门而言，融资强度越大，项目规模就越大，基于PPP 项目是公共项目的属性，公共部门的参与程度与关注程度更深。公共部门可以为项目融资创造更好的制度环境吸引投资者，可以建立合理的制度法律框架推动项目进程，保证项目质量[8，15]。然而，公共部门过度参与及监管，又会降低施工效率，增加操作和技术成本，增加项目技术复杂性，引发财务风险。其次，对于私营部门而言，融资强度越大，参与的私营部门就越多，这会为组织带来富足的资金、人力、管理经验和技术。同时，由于项目目标多元化，当目标之间存在相互矛盾、制约和冲突时，项目管理操作困难，协议复杂，对项目结果产生影响，从而引发财务风险。因此，PPP项目的融资强度和项目财务风险有密切关系。此外，基于制度理论，外部宏观环境会影响PPP 项目多方面的不确定性，如金融环境会影响融资不确定性，经济环境会影响预计收入不确定性，自然环境会影响公众诉求的不确定性从而影响项目实施，社会环境会影响劳动力的不确定性从而影响人工成本，政治环境会影响项目全生命期各阶段各方面的不确定性等[16]。由于公共部门对于PPP项目的深度参与，故相比其他类型工程，国家宏观环境对于PPP项目内部公私部门融资及成本控制的影响更为显著。

1.1 融资强度与PPP项目财务风险

融资强度，即项目实际融资总额，反映项目规模。最近的调查显示，全球范围内90%的重大项目都有成本超支现象，超支程度多达50%～100%，超支100%以上也并不罕见[6]。PPP 项目规模越大，其中包含的不确定性因素就越多，由此带来的技术复杂性、组织复杂性和环境复杂性越高[17]。因而，参与方对于项目实施情况的管控能力便会降低，增加了成本超支发生的概率[18]。首先，投资规模越大的PPP项目涉及知识领域更广，工程技术难度大且不确定性高，体现为技术复杂性，进而带来了潜在的操作成本。其次，融资强度大的PPP项目组织结构更为庞大复杂，项目团队之间相互关联作用，易出现自组织现象[14]，从而影响组织复杂性，增加了管理成本。再次，PPP项目规模愈大，利益相关者更多，受市场的影响和社会关注更为显著，体现为环境复杂性，进而增加管理成本等。因此，PPP 项目融资强度越大，技术、组织、环境复杂程度越高，由此导致其财务风险越大。据此，提出：

假设1PPP 项目融资强度越大，其财务风险越大。

1.2 私营部门投资的调节效应

PPP项目的融资结构是指项目不同参与方的出资比例、融资策略以及采用的金融工具类型等。融资结构不同，组织管理架构亦不同；尤其是私营部门投资能显著影响组织复杂性，从而影响项目绩效。现有研究表明，大型项目成本超支的根本原因可以分为3类：运气不好或失误、过分乐观偏差、战略性误导[6]；其中，作为决策者的公共部门需要承担更多的责任。在大规模投资的PPP项目中，私营部门的介入能有效帮助公共部门减少不合理决策，降低工程财务风险。

首先，相比于公共部门还需考虑项目的环境影响、社会评价等非经济因素，私营部门对于PPP 项目财务风险的敏感度更高，会更为专业地分析评估项目的成本和收益，并以此为根据与政府部门协商合作；相比之下，私营部门掌握更为专业的工程技术和管理经验，能有效降低PPP 项目的技术复杂性。因此，私营部门的介入对于项目成本预测与管控具有促进作用，进而纠正过分乐观偏差、缓和战略性误导现象，从而降低财务风险。其次，私营部门投资占比的提高能增加其在PPP 项目发展和进程管理等方面的话语权，由于其相比公共部门掌握了更多的工程实践技术和管理经验，故降低项目组织复杂性并增加项目运营的效率。再次，私营部门投资比例的增加，特别是在大型基础设施项目上私营部门投资比例的增加，可以帮助公共部门缓解财政压力，进而创造更为好的制度环境，降低了PPP项目的环境复杂性。据此，提出：

假设2私营部门投资占比对PPP项目融资强度与财务风险间的关系具有负向调节作用。

1.3 国家宏观环境的调节效应

项目治理需要合理有效的制度环境，国家层面的宏观制度环境对PPP 项目绩效（成本、工期、质量）的影响至关重要[8，19-20]。一个稳定的宏观制度环境，不仅会吸引私营部门加入公共项目，而且能够增加项目运行效率[21]。现有研究指出了政治因素、经济市场、关税制度和社会文化等多方面制度环境因素在PPP 项目实施过程中的重要性[22-24]。国家宏观环境风险越大，意味着自然资源、社会经济和政策法规等方面更高的项目环境复杂性。高投资强度的PPP项目外部利益相关者更多，因此其受宏观环境的影响也更为显著。

PPP项目涉及的宏观环境风险主要包括政治、经济、金融、自然环境和社会5个方面[8，25-26]。政治风险是指由于政局动荡、政策变动等不确定因素导致投资者权益损失的风险。政治风险以不同形式如政治行为和政策多变、政治不稳定、制度保护缺失等影响跨国企业和国际化投资绩效[27]。融资强度大的PPP项目往往得到政府政策激励和资金补助更多，当出现宏观政治风险时，这些利好变动的不确定性增加，进而导致项目财务压力增大。经济风险是指由宏观经济环境变化和经济发展水平不稳定等因素给投资者造成损失的可能性[8]。金融风险是指金融市场的成熟度和稳定性等方面的不确定性因素导致投资者损失的可能性[8]。如果项目所在国遭遇经济下滑或金融危机，高投资的PPP项目将面临部分投资者撤资而需要重新融资等困境，甚至到项目停滞等后果。自然环境风险是指当地自然资源条件和生态脆弱性等方面对于企业投资、项目开发和人类健康产生的影响导致项目损失的可能性[28]。在自然环境风险大的国家，PPP项目因为受到所在国居民的舆论压力会将投资的一部分用于解决环境问题，缓解环境压力，从而提高项目成本导致项目超支的可能性增增加。社会风险是指由社会环境、宗教文化和风俗习惯等引起的阻碍项目投资和建设的不确定因素，包括劳动力规模和教育水平，以及宗教信仰和语言差异等[28-29]。融资强度大的PPP 项目社会影响力更高，所面临管理和社会舆论压力更大，项目财务风险越高。由此，提出：

假设3PPP项目所在国宏观环境正向调节了融资强度与财务风险间的关系。

假设3aPPP 项目所在国政治风险正向调节了融资强度与财务风险间的关系。

假设3bPPP 项目所在国经济风险正向调节了融资强度与财务风险间的关系。

假设3cPPP 项目所在国金融风险正向调节了融资强度与财务风险间的关系。

假设3dPPP 项目所在国自然环境风险正向调节了融资强度与财务风险间的关系。

假设3ePPP 项目所在国社会风险正向调节了融资强度与财务风险间的关系。

1.4 私营部门投资和国家宏观环境的联合调节效应

制度环境能影响组织的投资行为[30]，对于PPP项目工程建设而言，私营部门投资决策及项目治理依赖于特定的制度环境，这体现了大型项目组织复杂性与环境复杂性的交互作用。首先，宏观环境风险会给公私部门间的伙伴关系带来不确定性。当宏观环境不稳定时，PPP项目中公私双方合作易出现矛盾和摩擦，由此带来了额外的管理成本，甚至造成项目停摆的后果。其次，宏观环境风险会降低私营部门在PPP项目中提升项目绩效的作用。一方面，PPP项目中的私营部门可以从具有要素资源分配权的公共部门获取某种要素资源[31]，在环境不确定性较高时，私营部门获取该要素资源的难度增大，进而影响其自身的组织竞争优势；另一方面，宏观环境风险大时，私营部门因为投资比例高带来的发言权和部分控制权会遭到减弱，由此降低了项目整体的运营效率。由此，提出：

假设4私营部门投资对PPP项目融资强度和财务风险的调节作用依赖于项目所在国宏观环境，即国家宏观风险程度高时该调节作用更弱。

假设4aPPP 项目所在国政治风险负向调节了假设2中私营部门投资占比对融资强度与财务风险间关系的调节效应。

假设4bPPP 项目所在国经济风险负向调节了假设2中私营部门投资占比对融资强度与财务风险间关系的调节效应。

假设4cPPP 项目所在国金融风险负向调节了假设2中私营部门投资占比对融资强度与财务风险间关系的调节效应。

假设4dPPP 项目所在国自然环境风险负向调节了假设2中私营部门投资占比对融资强度与财务风险间关系的调节效应。

假设4ePPP 项目所在国社会风险负向调节了假设2中私营部门投资占比对融资强度与财务风险间关系的调节效应。

基于上述理论和假设，本文的概念模型如图1所示。

图1 概念模型

2 研究方法

2.1 数据与样本

研究样本涵盖亚洲开发银行2010～2015年发布的PPP项目，样本国家层面风险数据（除政治风险）来自于世界银行数据库。为了保证样本的有效性，本文合并实际为重复的项目数据，删除由私营部门直接申请贷款的项目，更正项目时间有误的项目，删除数据缺失严重项目以及跨国项目。经过上述检查、更正和删误等处理，最终有效样本量为358。

2.2 变量测度及回归模型

因变量。本文采用PPP 项目超支情况来衡量工程财务风险，具体包括3个维度：是否超支，项目实际成本超过预计成本为1，否则为0；超支金额，项目实际成本与预计成本之差（结果取对数）；超支比例，超支金额与项目预计成本比值。

自变量。融资强度，即项目投资规模，采用项目实际成本（取对数）。

调节变量。私营占比，项目私营部门实际投资占项目实际总投资的比例。东道国宏观环境风险，具体包括：①政治风险，参照Henisz[27]的政治约束指标（1991～2012年）来衡量制度环境中国家的政治稳定性，指标在0～1之间，0表示制约与平衡的政治环境；1表示最不稳定的政治环境。②经济风险，参照国家风险评级机构ICRG（International Country Risk Guide），采用1991～2015年通货膨胀率平均值来测度。③金融风险，参照ICRG，采用1991～2015年汇率增减幅绝对值的平均值来衡量，汇率增减幅的绝对值反应汇率的稳定性，数值越大，汇率越不稳定，金融风险越高[32-33]。④ 环境风险[29]，采用世界银行发布的1990～2013年暴露在PM2.5规定线以上人口百分比的平均值来测度。⑤社会风险[29]，采用1991～2014年平均总失业人口占劳动力人口的百分比来衡量。

控制变量。工期，指从批准到完成经历年限；GDP，东道国人均GDP 增长率；国土面积，取对数值；人口，取对数值；项目类型哑变量，按照亚洲开发银行PPP 项目数据库，分为如下5类：农业和自然资源、交通和信息通信技术、水及其他市政基础设施、能源发展、工业与贸易；年份哑变量。

本文因变量为是否超支（哑变量）时采用Probit模型，因变量为超支金额和比例（连续变量）时采用OLS模型检验。

3 回归分析与结果

表1为主要变量的描述性统计，表1～4为采用不同因变量回归时的Pearson相关系数。样本中是否超支的项目比例为45.8%，低于Flyvbjerg[6]调查研究结果90%和Ansar等[18]实证研究统计出的75%；从超支比例上来看，虽然有超支3倍以上的项目，但平均值低于Ansar等研究中96%的水平。由此可以看出，相较之下，PPP 模式中公共项目的超支情况较为缓解。Pearson相关系数表中变量间的相关性符合回归模型的要求；变量的方差膨胀因子均小于5，多重共线性在可接受范围内。

表1 描述性统计

表2 Pearson相关系数表（因变量为是否超支）

表3 Pearson相关系数表（因变量为超支金额）

表4 Pearson相关系数表（因变量为超支比例）

表5～7所示为回归结果。表5～7中因变量分别为是否超支、超支金额及超支比例。模型1引入了控制变量。人均GDP 增长率对因变量均有显著的正向影响；此外，工期越长，PPP 项目超支比例越大。模型2引入了融资强度。表5中，融资强度系数 为0.495 （ρ＜0.01）；表6 中 为5.182（ρ＜0.01）；表7中为0.155（ρ＜0.01）。即PPP项目融资强度越高，其财务风险越高，假设1得到验证。模型3引入了私营部门投资比例的交互项。因变量为是否超支、超支金额及超支比例时，融资强度和私营部门投资比例的交互项系数分别为：-0.876（ρ＜0.05），-7.059（ρ＜0.01），-0.179（ρ＜0.01）。即私营部门投资占比对融资强度与PPP 项目财务风险间关系有显著的负向调节作用，假设2得到验证。模型4检验了国家宏观环境风险的调节效应。表5、6中，自然环境风险与融资强度的交互项系数显著为负（β= -0.018，ρ＜0.01；β=-0.168，ρ＜0.01），这同假设3d相反。表7中，社会风险与融资强度的交互项系数显著为正（β=0.011，ρ＜0.05），这部分支持了假设3e。而政治风险、经济风险、金融风险及社会风险对财务风险的调节作用并不显著，假设3a、3b、3c没有得到实证支持。模型5检验了私营部门投资比例及国家宏观环境风险的联合调节效应。表5 中，融资强度、私营部门投资比例及宏观风险的交互项均不显著。表6、7中，融资强度、私营部门投资占比及金融风险交互项的系数显著为负（β=-44.168，ρ＜0.05；β=-0.994，ρ＜0.05），假设4c得到了支持。表6中，融资强度、私营部门投资占比及社会风险交互项的系数显著为正（β=3.179，ρ＜0.1）.表7 中，融资强度、私营部门投资占比及自然环境风险交互项的系数显著为正（β=0.012，ρ＜0.1），实证结果同假设4d、4e相反。而政治风险、经济风险与私营部门占比的联合调节效应并不显著，这表明，假设4a、4b没有得到实证支持。

表5 因变量为是否超支（Probit模型）

表6 因变量为超支金额（OLS模型）

4 结 论

本文基于复杂系统理论和亚洲开发银行项目数据，从理论解读和实证分析出发，探究了“PPP 项目的内部融资结构与外部制度环境如何影响其财务风险”这一问题。研究结果表明，融资强度高的大型PPP基础设施项目治理绩效（财务风险管控）受到组织复杂性（项目融资结构）和环境复杂性（项目所在国宏观风险）的联合调节效应。

首先，PPP项目融资强度和财务风险的关系显著为正，私营部门投资比例会削弱这一正向关系。这是由于PPP 项目的规模越大，其技术复杂性、组织复杂性及环境复杂性越大，由此带来了更高的项目不确定性和风险管控难度。而私营部门的介入可以带来专业工程技术和实践管理经验，进而有效降低技术和组织复杂性；同时减轻公共部门的财政压力，间接为PPP项目创造了更为健康合理的制度环境。因此，私营部门投资比例的提高能显著缓解高投资PPP项目的财务风险。其次，项目所在国自然环境风险和社会风险显著影响PPP 项目融资强度与财务风险间关系。自然环境风险的调节作用为负，这可能是由于较高的自然环境风险在一定程度上反映了政府规制压力的不足，PPP 项目因此减少了对于环境保护、能源节约方面的支出，进而造成了对于项目财务风险的降低；社会风险的调节作用为正，这与假设相符，本文使用失业率测度社会风险，这表明，失业率高会给PPP 项目造成显著的制度压力和财务成本；政治风险、经济和金融风险的调节作用在本文的实证结果中没有得到支持，这说明了相比环境与社会因素，高投资的PPP项目财务受到政治与经济方面的宏观环境压力并不显著。再次，私营部门投资与宏观金融风险、自然环境风险和社会风险均对PPP 项目财务绩效呈现出一定的联合调节效应，这是由项目组织复杂性与环境复杂性的交互作用产生的。一方面，PPP 项目的环境不确定性给公私部门的合作关系带来了不利因素；另一方面，宏观环境风险影响了私营部门在PPP项目治理中话语权和积极作用，进而影响了项目财务绩效。

表7 因变量为超比例（OLS模型）

本文的研究结论具有一定的理论贡献与实践意义。基于系统集成的思想，本文分析了PPP项目技术、组织以及环境复杂性对于其财务风险的影响，从内外部要素的不同视角，肯定了PPP这一工程模式在基础设施项目中对于风险管控的积极作用；并具体探究了项目所在国政治、经济、金融、自然环境及社会等多类型宏观风险的调节效应，进而有效解读了项目内部融资结构和外部宏观环境对于项目治理的作用机制；这是对复杂系统理论在PPP项目研究领域的拓展与延伸。此外，在“一带一路”发展战略下，本文基于国际PPP项目数据的研究为中国工程“走出去”带来了一定的实践启示：首先，对于高投资规模的PPP项目，融资结构对于其财务风险至关重要；私营部门的介入能有效提高项目的财务风险管控，公共部门应采取措施（如政策支持、资金补贴等）吸引和加大私营部门对PPP项目的投资，进而缓解大型重大工程超支严重的状况。其次，PPP 项目治理需要从内部因素和外部环境两方面考虑，充分考虑项目财务风险在不同内外部条件下的差异性，制定符合特定项目特定制度环境下的政策和决策，能够缓解重大工程财务风险问题。

本文不可避免地还存在一定的局限性，以及进一步研究的空间。未来的研究可以从两方面展开：首先，本文仅考察了私营部门的投资比例的影响，后续研究可以进一步探究PPP 的多种合作模式（财务、技术、管理等）对于项目绩效的异质性作用；其次，考虑到现有研究仅采用单一指标分别作为政治、经济、金融、环境及社会风险的测度，后续研究中可以进一步细化各指标或引入外部性的制度冲击（如国际金融危机、地区政治事件等），以求更深入精细地解析宏观制度环境的影响。