货币流通对实体经济的偏离分析

雷彬彬

中图分类号：F822 文献标识码：A

内容摘要：货币政策是国家进行宏观调控的重要手段，目前我国货币流通速度放缓，货币乘数的上升带来了货币供应量的增长，信贷支持投资增长作用减小，货币流通对实体经济产生了偏离。因此，本文从总供求及货币供求的辩证关系出发，分析研究当前我国货币错配及实体经济发展现状，探讨货币流通对实体经济的偏离，进而对我国货币流通提出相关的政策建议，以期为货币政策制定者在制定货币政策时提供一些理论借鉴，使政策目标的偏离程度降至最低。

关键词：总供求 货币供求 货币流通 实体经济 辩证关系 偏离

总供求及货币供求辩证关系分析

在经济对外开放、证券市场、金融市场取得一定发展的背景下，我国货币流通与实体经济发展之间的关系出现了不协调的现象。一方面，我国的M2与GDP之比名列全球前茅，但是货币供应量增长与实际GDP增长发生偏离，出现了货币错配的现象，我国的物价长期在低位徘徊，甚至长时间处于下跌的倾向。另一方面，近年来我国GDP增长率保持在7%左右，基本达到了潜在产出增长的水平，但是实际上，当前我国失业率高，劳动力闲置压力大，而大量企业生产设备闲置或开工不足，积极的财政政策后劲乏力，当前货币供应量已远高出实际经济增长率与物价上涨率之和，这样的货币超发冲击物价、推高房价，货币总量的扩张节奏快于实体经济同步变化，因此从深层次看，我国当前的经济增长实际上低于其潜在的水平，主要体现在较高的货币供应增长仍然无法阻止物价频频下跌的趋势。

由于在市场上存在一定的产品和劳务交易的社会需求，因此相应的产生了货币需求及货币流通，那么可以看出，社会的总供给需求必然会带来相应的货币需求。因此，本文将从社会总供求及货币供求之间的辩证关系出发，分析我国货币流通对实体经济的偏离情况，着重分析当前货币错配的现象。货币供应量反映了社会潜在购买能力的大小，即潜在需求的大小，主要指的是某一时点内全社会现金和银行存款的总和，其中中央银行根据货币需求安排货币供给（MS），国内信贷总量则对应着资金满足有效需求的实际情况，可以反映出现实的实体经济活动，包括了投资与消费等。由于与GDP直接相关的更多的因素并不是货币供应量，而是国内信贷总量，也就是与银行体系中负债方的货币供应量相对应的资产，因此仅仅是一定的货币供应量作用于物价、就业和经济增长，直接作用于实体经济的货币资金状况，同时另外一部分存在一系列的经济活动和联系。而社会总供求包括了社会总供给和社会总需求，其中社会总供给（AS）决定一定时期对货币的需求（MD），而货币供给必然会影响社会总需求（AD）。因此，可以得出，社會总供给和社会总需求均衡的实现，必然也会需要货币供给和货币需求实现相应的均衡。

根据以上的分析，可以得出两种不同的经济社会运行情况：如果社会总供给大于对社会总需求，并且货币供给小于货币需求，那么表示出现了通货紧缩的现象，此时的经济社会运行情况不佳，经济景气下行；如果社会总供给小于对社会总需求，并且货币供给大于货币需求，那么表示出现通货膨胀现象，即此时的经济社会运行情况良好，经济景气上行。

基于上述逻辑上的关系分析，可以推出货币错配是货币失衡的一种表现，反映出当前我国经济失衡的现象。当前我国的M2与GDP的比值高，表明我国货币总量水平及其增长速度较快，即货币没有出现普遍性匮乏，潜在货币购买力充足。那么很有可能在实体经济活动中，实际上真正投入经济运行发挥作用的货币不足，即当前我国的有效内需不足，持有较多货币的经济单位的投资或消费意愿不足，国内信贷总量占货币供应量的比重越来越低。从总供求和货币供求的辩证关系来看，当前我国货币出现了错配的现象和问题，导致货币的运用结构将越来越偏离国内实体经济，这样就会出现即使货币供应量的增长速度不断加快，实体经济中的货币资金增长速度却越来越慢，将严重影响我国GDP增长潜力的发挥。从我国的现实情况来看，货币供应量是我国货币政策的重要载体，货币供应量能否充分发挥作用，需要根据宏观经济形势变化，及时调整货币供应量的增长和大小。因此，可以根据经济发展的状况，及时调整并实施扩张或紧缩的货币政策努力实现货币供需的均衡，增加或减少货币的供给，调整货币流动性，达到复苏经济或平抑过热的宏观经济的效果，以最终实现经济的均衡发展。

我国货币错配及实体经济发展现状

（一）我国货币错配情况分析

货币错配指某一权益实体如国家、银行的资产净值或净收入对汇率波动的反映非常敏感的现象。当汇率变动渐趋灵活，货币供应量快速增长时，货币错配比较严重，则会反过来导致货币供给的内生性增强，从而使货币政策对经济的协调作用大大削弱。结合当前国内宏观经济运行情况来看，货币流通对实体经济偏离，造成我国经济运行的失衡状态较为明显，主要体现在虽然货币流通的流动性较强，但是却没有真正投入到实体经济运行中，经济增长缺乏相应动力。

本文选取AECM指标测算方法（实际货币错配总额）来对我国货币错配情况进行实证分析，其中选取NFCA净外币资产额、（FC/TD）外币债务在总债务中所占的比重、进口总额作为变量，并选取2012-2016年这5年间这些变量的年度数据进行实证测算，数据来源于《中国统计年鉴》 及国家统计局网站等相关数据。

首先，进行先行指标分析，分别计算出各个年份的短期外债与总外债的比率、短期外债与外汇储备的比率、M2与外汇储备的比率，如表1所示。

可以看出，当前我国短期外债与总外债的比例在不断下降，而短期外债与外汇储备、M2与外汇储备的比率基本呈现出上升的趋势，其中，2012-2016年以来，我国短期外债占总外债的比重一直在50%以上，说明我国长期的债务结构不合理，存在利率期限结构错配的风险；但是近年来这个比率一直在下降，这是由于我国对外债务去杠杆化进程的实施，有利于降低我国外债积累的风险，减少货币错配风险。其次，进行AECM指标分析，如表2所示。

可以发现，我国的AECM指数虽然一直在下降，但是指数仍比较高，始终维持在20%左右，表明当前我国的货币错配指数仍然较高，存在较为严重的期限错配和货币错配的问题，应当引起重视。

此外，我国的货币供应量从2002年初的16万亿元，到2017年初突破150万亿元，货币供应量迅猛激增，15年间我国货币供应量增长超过将近10倍；然而按照M2（广义货币供应量）与GDP之比大致维持在1.5倍的水平，能够实现货币总量的扩张节奏与实体经济发展的同步。而我国的M2与GDP之比早已超过1.5倍，可以说我国货币供应量大幅度增长，但目前我国的总体经济却出现了下滑，这表明了我国货币供应量实际上并未真正投入实体经济中，正在朝着虚拟经济体系迈进膨胀时期，金融机构之间互相套利的现状十分严重，货币供应及流通没有真正对实体经济起到有效的拉动作用。

（二）从社会融资情况看实体经济发展

社会融资规模是较为全面地体现金融与经济之间关系的一个增量概念，同时也是衡量金融对实体经济资金支持的总量指标，表示的是在一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，包括银行、证券、股票、债券、信贷及保险等。近年来，我国金融市场不断发展和创新，增加了新的融资渠道如私募股权基金，社会融资结构多元趋势明显，非传统融资方式占比逐渐加大。

2016年末我国广义货币（M2）余额达到了155.01万亿元，同比增长11.3%，M2与GDP之比较上年末基本持平，其中2006-2016年的M2及M2/GDP的基本情况如图1所示。

社会融资规模已经由2002年的2万亿元扩大到2016年的17.8万亿元，社会融资规模有了显著的提升；其中，2016年人民币贷款增加12.44万亿元，外币贷款减少5640亿元，委托贷款增加2.19万亿元，信托贷款增加8593亿元，未贴现的银行承兑汇票减少1.95万亿元，企业债券净融资3万亿元，非金融企业境内股票融资1.24万亿元。此外，2016年的社会融资结构有了较为明显的变化。如图2所示，2016年末人民币贷款仍然占据主要地位，但增速开始下降，余额占社会融资规模存量的67.7%，同比高0.3个百分点；其次是企业债券和委托贷款占额不断提升，增速较为显著，余额分别占社会融资规模存量的11.5%和8.5%，同比分别高0.9个百分点和0.5个百分点；信托贷款余额占社会融资规模存量的4.4%，同比高0.1个百分点；非金融企业境内股票余额占社会融资规模存量的3.7%，同比高0.4个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占社会融资规模存量的2.5%，同比低1.7个百分点；外币贷款占额最少，而且开始呈现出下降趋势，余额占社会融资规模存量的1.7%，同比低0.5个百分点。

因此，可以看出，一是非传统融资方式规模扩大，企业债券、股票等直接融资方式大幅度增长，社会融资总规模结构在不断变化；二是货币流通虚拟化，货币并未有效进入实体经济，货币产出效率较低，导致了货币供应量的增长速度，偏离了持续下行的经济增速，体现出我国经济结构和融资结构的不合理；三是金融经济错配，金融风险凸显，由于非传统融资方式具有不稳定性，容易带来不良资产风险，因此随着相应融资规模的扩大，很容易导致货币“空转”的数量和速度的加剧，从而造成资本的低效率配置，带来巨大的金融风险，引起金融体系内部的失衡。

政策建議

综上所述，虽然当前我国货币流通的供应量增长速度较快，但是实际上投入实体经济中的货币偏紧，因此，要想实现货币供应均衡与经济发展均衡的协调有序，不能仅依靠放松的货币政策，简单地进行货币供应量的扩张，更为重要的是要建立健全畅通的货币政策传导机制，增加投资与消费，刺激企业、居民等经济单位做出积极反应，必须加快经济、金融体制改革，迫使商业金融机构做出积极反应，加快形成商业银行在利润至上目标下兼顾信贷风险的竞争机制，支持实体经济的发展。因此，在我国当前经济体制改革正在逐步推进、锐意创新的大环境下，必须研究制定相应的配套措施，尽快解决银行的不良资产问题，满足企业发展的正常资金需求，确保我国经济的运行及健康良好发展。

一是坚持稳健的货币政策，改进金融宏观调控方式。建立长效的货币政策逻辑，在合理保持货币总量的同时，增加货币供应量弹性，增加货币供应量中的可用部分，给目前的货币市场注入活力，同时着手改革金融市场的僵化体制，适当调整外汇储备，增加银行的可贷资源。此外，适当抑制商业银行购买国债等有价证券的行为，加快商业银行市场化步伐，提高资产利润率，进一步加大对小微企业不良贷款的监督力度，降低不良贷款率，引导银行的信贷投向，增加可用信贷资金。

二要大力发展中小金融机构，大幅度扩容金融市场。加快金融机构改革，大力发展中小金融机构，引入更多的企业融资，吸纳大量即将离开银行的资金，做到多种金融机构并存，进一步改善金融服务，并形成相互促进的良性竞争环境。此外，要有效地发展一个既有容量、又相对稳健的资产市场，加大金融机构对有市场潜力的中小企业的倾斜力度，加强金融市场监管，真正实现有效的风险定价，提高金融市场的有效性，增强中小企业开拓市场的保障性，在一定程度上缓解中小企业贷款的难题。

三要建立有效灵活的货币政策传导机制，解决货币政策两难问题。一方面，把握货币供应量的松紧适度，采取一系列诸如降息、降准、定向降准等措施，降低存款准备金率，进一步降低实体经济融资的成本，促使金融机构着力支持实体经济，特别是小微企业的健康发展，防止脱实向虚。另一方面，防止货币的过量供应，适当地减少投资增速培育政策利率、完善利率传导机制，让市场在资源配置中发挥决定性作用，促使金融支持实体经济的发展，实现金融与经济协调发展。

四要加快政府职能转变，建立健全社会保障机制。加快政府机构改革，规范社会信用，增强政府、企业、个人的信用意识，同时引导和规范金融机构信贷投向，加强对商业银行等金融机构的监管。此外，要建立健全社会保障机制，逐步缩小收入分配差距，宣传和培养群众良好的消费习惯和消费观点，使得内外需消费总量稳定增长，扩大我国消费内需，不断促进我国实体经济的健康稳定发展。

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