供给侧视角下货币政策成本渠道效应研究

刘传哲 谢方铭

基金项目：国家自然科学基金项目“货币传递的复杂性机理与管理方法研究”续研究项目（70271075）中图分类号：F822 文献标识码：A

内容摘要：从供给侧出发的货币政策传导机制称为成本渠道，即货币政策通过影响供给侧要素的投入成本，进而影响价格与产出。这些供给侧要素包括劳动力、资本等。本文从供给侧角度出发，使用VAR方法，分别研究货币政策通过影响企业资本投入成本以及劳动力投入成本对产出和价格变化产生影响，并使用OLS方法對成本渠道效应进行综合研究。实证结果表明，我国货币政策存在成本渠道传导，并且在成本渠道作用下，价格要素与产出要素的变化对资本成本的变化较为敏感。基于此，可以对货币政策的传导机制做出补充。

关键词：货币政策 供给侧 成本渠道 资本投入 劳动力投入

引言

货币政策通过不同传导渠道影响现实经济，以达到中央银行实现宏观经济调控的目的。经济学家们通过提出大量理论模型，来揭示货币政策是通过怎样的传导渠道影响实体经济的，并进行实证检验。传统货币政策传导理论主要从需求侧角度出发，主要有“货币观”和“信用观”两种理论。凯恩斯学派、货币学派以及新古典综合派均属“货币观”范畴，其主要效应有：利率对投资的效应（Friedman，Milton，Schwartz，1982）、托宾Q理论（Tobin，1969）等。而“信用观”则强调在货币政策传导中信用因素的重要作用。

然而，这些从需求侧角度出发的货币政策传导渠道理论都无法解释Sims在1992年发现的“价格之谜”现象，即短期内利率上升可能导致价格上升。自Barth和Ramey（2001）首先提出货币政策成本渠道理论来解释“价格之谜”现象以来，学者们越来越重视对货币政策供给侧的研究，即不仅考虑货币当局的利率政策变化对储蓄和投资等总需求因素的影响，同时还需要着重探讨利率政策变化通过影响供给侧要素的投入成本，进而对价格和产出的变化产生影响。

因此，在研究货币政策传导理论时，不能仅仅从需求侧出发来研究货币政策与产出、价格之间的关系，从而忽视了供给侧在货币政策传导过程中的作用。基于此，从供给侧角度出发的货币政策传导理论即成本渠道便应运而生，并逐步受到学术界的特别关注。

相关文献综述

Barth和Ramey（2001）首先提出成本渠道的存在，并以此来揭示“价格之谜”现象。他们使用VAR方法研究利率冲击对美国21个行业的影响，实验证明在这21个行业中，成本传导渠道不仅是存在的，而且其效应超过需求渠道。Chowdhury，Hoffmann和Schubert（2004）通过新凯恩斯-菲利普斯曲线，证实了G7成员国存在成本渠道，得出了成本渠道的显著性与企业对外部融资的依赖程度呈正相关。Ravenna和Walsh（2006）通过将成本渠道引入新凯恩斯模型中，表明只要企业的边际成本与名义利率相关，就会产生成本渠道，并证实了成本渠道对美国通货膨胀的影响。Tillman（2008）使用VAR方法，证实美国、英国以及欧洲地区存在成本渠道，并得出在通货膨胀较高时期成本渠道较显著的结论。Aksony，Basso和Martinez（2011）构建DSGE模型，使用2000年第3季度-2013年第4季度数据证明成本渠道在货币传导中的重要性，并指出在研究成本渠道时要同时考虑劳动力成本渠道和资本成本渠道。

近年来，随着供给侧改革的不断深化，货币政策成本渠道的观点在国内越来越成熟，同时涌现出了许多成本渠道方面的研究。王轶君（2011）通过1992-2009年间的宏观季度数据，证明我国存在成本渠道，并得出短期内利率水平提高会加速通货膨胀的结论。齐杨、柳欣（2011）通过将成本渠道的观点引入AD-AS模型，对比了传统的利率渠道与成本渠道之间的差异，使用VAR方法模拟出利率紧缩冲击对通货膨胀的影响，并使用OLS方法比较成本渠道与传统利率渠道在货币政策传导中的作用大小，并表明需求渠道效应超过成本渠道。蒋海、储著贞（2012）选取1996年第一季度-2010年第一季度的数据，通过SVAR模型证实我国成本渠道的存在，并通过GMM模型测算成本渠道在货币政策传导中的作用大小。齐杨、柳欣（2014）在2012年研究的基础上，根据成本渠道传导机制理论，对货币政策成本渠道行业不对称性进行分析，得出不同行业面临利率冲击时所出现的反应是不同的结论，金融杠杆高的行业，所受成本渠道冲击较小；流动资本高的行业，所受成本渠道冲击较大。张小燕（2016）使用随机效应模型，通过1999-2014年截面为1321家上市公司的非平衡面板数据，指出不同所有制企业面临的成本约束不同，成本渠道的影响程度也不同。

目前研究成本渠道的学者，大多数仅从理论和实证角度测度货币政策对通货膨胀的效应，个别学者分析了货币供给增长率通过融资效应对价格指数的影响，而对包含供给侧要素的成本渠道的研究尚未完成，特别是尚未研究考虑到多元供给侧要素的货币政策传导的综合供给侧。我国在供给侧改革推进的背景下，货币政策也应需要适应供给侧改革的需要，从供给侧角度来实现宏观调控，那么资本、劳动力等这些供给侧要素是如何通过成本渠道影响价格和产出的？影响程度如何？这是值得研究的问题。

货币政策成本渠道的理论分析

成本渠道的观点在于企业投入并使用的资本、劳动力等供给侧要素需要通过向外部融资所获得，这样在构建成本函数时，就需要考虑利率变化，利率变化会通过影响资本投入成本、劳动力投入成本来影响价格和产出。因此当货币当局尝试通过货币供应量以改变短期利率来调控经济时，除了传统需求侧的传导渠道之外，还存在供给侧的影响，即货币政策成本渠道对经济的影响。例如：当货币当局实施紧缩性货币政策时，短期利率提高，企业用来投入资本、劳动力的成本就会提高，企业就会通过提高价格来弥补成本付出。同时由于资本成本、劳动力成本的提高，资本投入、劳动力投入就会减少，导致产出水平下降。

可以采用柯布-道格拉斯生产函数推导出货币政策成本渠道的传导机制：

Yt=AtFαtLβt （1）

其中，At表示技术创新水平，Ct表示资本投入，Lt表示劳动力投入。根据成本传导渠道的假设，企业盈利前需要投入资本和劳动力，并且资本成本和劳动力成本需按照名义利率Rt进行融资，这样企业生产成本可以表示为：

Ft=（Ft+LtWt）（1+Rt） （2）

其中，Wt表示勞动力价格。为得到企业的最小成本函数，可由式（1）、（2）建立拉格朗日方程：

L=（Ft+LtWt）（1+Rt）-λ（AtCαtLβt-Yt） （3）

由一阶导数条件得到企业最小成本函数为：

（4）

边际成本可以表示为：

（5）

对（5）式两边取自然对数，求得各变量变化趋势之间的关系，整理得：

MCt=a1Rt+a2Yt+a3wt+a4At （6）

根据边际成本定价的方法，产品价格可以简单表述为：

p=MCt+δ （7）

其中，δ表示固定利润。进一步整理得：

Pt=a1Rt+a2Yt+a3wt+a4At+δ （8）

根据柯布-道格拉斯生产函数，（8）式可以改写成：

Pt=a1Rt+a2Ft+a3Lt+a4wt+a5At+δ （9）

根据成本渠道的观点，当发生利率紧缩冲击后，如果价格变化水平上升，产出变化水平下降，则意味着在我国存在成本渠道。

根据式（8）、（9）货币政策成本渠道的供给侧效应包括以下两个方面：成本渠道资本投入效应：货币供应-利率-资本投入-产品价格-产出；成本渠道劳动力投入效应：货币供应-利率-劳动力投入-产品价格-产出。通过以上两个方面分别测度货币政策成本渠道作用的大小，以及综合测度包含多元供给侧要素的成本渠道作用的大小，对完善我国货币政策，促进供给侧结构性改革不断深化具有重要的现实意义。

实证分析

（一）向量自回归模型

向量自回归模型（VAR）是基于数据统计性质的模型，VAR模型中将每一个内生变量都作为系统中所有内生变量滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。

向量自回归模型（VAR）表述如下：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+Hxt+εt t=1，2，…，T

其中，yt表示k维内生变量列向量，xt是d维外生变量列变量，t是样本个数，p为滞后阶数，εt为白噪声误差。k×k维矩阵Φ1…Φp和k×d维矩阵H均是待估计矩阵。

（二）变量选取

根据式（9）推导出的货币政策成本渠道供给侧效应传导机制，选取变量有：价格（lnPt）：选取商品零售价格指数（上年=100）的对数差表示价格变化lnPt=ln（pt/pt-1）；利率（r）：选取银行一年期贷款利率来衡量利率变化；资本投入（Ft）：（固定资产投资/国内生产总值）表示资本投入变化；劳动力投入（Lt）：选取就业率（就业人数/总人数）表示劳动力投入变化；产出（lnYt）：用国内生产总值指数（上年=100）的对数差表示产出的变化lnYt=ln（Yt/Yt-1）；劳动力价格（lnWt）：用人均工资指数（上年=100）的对数差表示劳动力价格变化lnWt=ln（wt/wt-1） ；技术创新（At）：用R&D;经费支出/国家财政支出表示技术创新变化。时间序列T=27（1989-2015），数据来自于《中国统计年鉴》、Wind数据库。ADF检验结果如表1所示。

下文根据货币政策成本渠道供给侧包含的2个方面效应以及对包含多元供给侧要素的成本渠道进行实证分析。

ADF检验结果表明上述变量都是一阶差分平稳的，因此使用这些变量的一阶差分形式进行建模分析。

成本渠道资本投入效应。根据推导得到的成本渠道资本投入效应传导机制，VAR模型中yt=[lnPt，Ft，rt，lnYt]。根据AIC准则确定滞后阶数为3阶。为保证模型的稳定性，对VAR模型的滞后结构进行检验，图1表明，被估计的滞后3阶VAR模型中所有根模的倒数均位于单位圆内，说明模型稳定，滞后阶数的选择是合理的。

采用Johansen检验上述变量检验之间是否存在协整关系，Johansen检验结果如表2所示。

从迹统计量和最大特征值统计量中可以看出，变量d（lnPt），d（r），d（Ft），d（lnYt）之间至少存在1个协整关系，说明变量之间具有长期均衡关系，可以做脉冲响应分析。

由图2可以发现，当利率获得一个正向脉冲时，使资本投入下降，导致总产出下降，在第2期达到最大约-0.0036左右。而伴随着利率上升，价格上升，在第2期达到最大约0.007左右。由脉冲响应可以证明紧缩性货币政策通过影响资本成本，使边际资本成本上升，从而导致价格变化上升和产出变化下降，证实了成本渠道观点。

成本渠道劳动力投入效应。根据推导得到的成本渠道劳动力投入效应传导机制，VAR模型中yt=[lnPt，lt，rt，lnYt]，根据AIC准则确定滞后阶数为3阶。为保证模型的稳定性，对VAR模型的滞后结构进行检验，图3表明，被估计的滞后3阶VAR模型中所有根模的倒数均位于单位圆内，说明模型稳定，滞后阶数的选择是合理的。

采用Johansen检验上述变量检验之间是否存在协整关系。Johansen检验结果如表3所示。

从表3中的迹统计量和最大特征值统计量中可以看出，变量d（lnPt），d（r），d（lt），d（lnYt）之间至少存在1个协整关系，说明变量之间具有长期均衡关系，可以做脉冲响应分析。

由图4可以发现，当利率获得一个正向脉冲时，劳动力投入下降，导致总产出下降，在第3期达到最大约-0.0020左右。而伴随着利率上升，价格上升，在第2期达到最大约0.005左右。由脉冲响应可以证明紧缩性货币政策通过影响资本劳动力，使边际劳动成本上升，从而导致价格变化上升和产出变化下降，证实了成本渠道观点。

包含多元供给侧要素的成本渠道综合测度。根据式（9）进行回归分析，利用EViews 8.0得到以下结果：

R2=0.820089 DW=2.174075

由上述结果可以看出价格变化和利率之间存在正相关，证明我国确实存在成本渠道。短期内利率升高，通过增加资本、劳动力的投入成本，使价格上升，并通过减少资本、劳动力的投入来减少产出。

结论与启示

综上，在成本渠道作用下利率升高会使价格上升，产出下降。在利率作用于资本成本时，当受到利率正向冲击时，使资本投入下降，导致价格上升（第2期达到最大，约为0.007），产出下降（第2期达到最大，约为-0.0036）。在利率作用于劳动力成本时，当受到利率正向冲击时，会使劳动力投入下降，导致价格上升（第2期达到最大，约为0.005），产出下降（第2期达到最大，约为-0.0020）。

由上述结论可知，货币政策成本渠道可以通过影响企业资本成本和劳动力成本来影响价格和产出。而在成本渠道的作用下，价格要素和产出要素的变化对资本成本的变化较敏感。

货币政策需经过一定的传导过程才能达到其既定目标，在使用货币政策控制价格和产出的过程中，不仅需要考虑需求侧影响因素，也要考虑供给侧效应，这些供给侧效应包括资本投入和劳动力投入等。同时也要考虑价格和产出的变化对不同供給侧要素的敏感程度是不同的，因此需要考虑到多元供给变量的货币政策传导的综合供给侧。

参考文献：

1.Sims C A.Interpreting the macroeconomic time series facts：The effects of monetary policy[J].Cowles Foundation Discussion Papers，1992，36（5）

2.Barth M J，Ramey V A.The Cost Channel of Monetary Transmission[J].NBER Macroeconomics Annual，2001，16（Volume 16）

3.Chowdhury I，Hoffmann M，Schabert A.Inflation dynamics and the cost channel of monetary transmission[J].European Economic Review，2004，50（4）

4.Ravenna F，Walsh C E.Optimal monetary policy with the cost channel[J].Journal of Monetary Economics，2006，53（2）

5.Tillmann P.Do interest rates drive inflation dynamics？ An analysis of the cost channel of monetary transmission[J].Journal of Economic Dynamics & Control，2008，32（9）

6.王轶君.成本渠道理论与通货膨胀治理：来自中国1992-2009年的证据[J].上海金融，2011（3）

7.李琼.我国货币政策“信贷—成本”渠道探讨[D].华中科技大学，2011

8.张延群.向量自回归（VAR）模型中的识别问题—分析框架和文献综述[J].数理统计与管理，2012，31（5）