经济距离、并购经验与跨国公司股权进入模式研究

闰芹芹 郭健全

摘 要：文中选取2003—2016年间中国企业发生的352起跨国并购的事件为研究样本，运用二项Logit回归模型，探讨经济距离、并购经验对中国企业跨国并购股权进入模式的影响，同时检验了并购经验是否能够影响经济距离和股权进入模式的关系。结果表明：在跨国并购过程中，经济距离越大，企业越倾向于部分股权进入模式；并购经验越丰富，也越倾向于部分股权进入模式；而并购经验对经济距离和股权进入模式的关系并无显著影响。

关键词：经济距离；并购经验；跨国并购；股权进入模式

中图分类号：F 271

文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2018）05-0563-06

Abstract：Based on the data of 352 cases of cross-border M&A of Chinese enterprises from 2003 to 2016，this article used the binomial Logit model to analyze the impact of economic distance and M&A experience on the MNEs equity entry mode of Chinese enterprises and tested whether the M&A experience has the effect on the relationship between economic distance and equity entry mode.The results show that the greater the economic distance is，the more likely the enterprises tend to adopt minority-equity mode in the process of cross-border mergers and acquisitions.Meanwhile，the more the M&A experience an enterprise has，the more possible it chooses minority-equity entry mode.However，M&A experience has no significant effect on the relationship between economic distance and equity entry mode.

Key words：economic distance；M&A experience；cross-border M & A；equity entry mode

0 引 言

随着中国“走出去”的战略逐步实行，越来越多的中国企业采用跨国并购的方式实现全球化海外扩张[1]。根据《2017年世界投资公报》，2016年中国企业对外投资并购交易的总额达922.21亿美元，同比增长了近70%。中国并购市场呈现出爆发式增长的态势，上市公司也纷纷通过并购来优化资源配置和加速国际化进程[2]。在此背景下，学术界也十分关注中国企业跨国并购的相关问题，其中，中国企业跨国并购股权进入模式的选择问题更是一个热点，引起了学者们的极大关注[3-5]。

在国际化进程中，企业外国市场的进入模式的选择是决定其经营成败和长期利益的战略性决策[6]，它不仅影响公司风险控制战略和转移隐形资产的能力，还影响公司承担风险的能力[7]。已有的研究主要考虑政治、文化、技术等因素对股权进入模式的影响[8-12]，认为母国与东道国的政治关系、文化距离、技术水平等对企业的战略决策起着关键性作用。然而，企业的国际化战略不仅受到政治、文化、技术等方面的影响，也受到经济因素的影响[13]。史伟等（2016）分析经济距离对零售企业东道国选择的问题得出，经济距离对企业的东道国进入选择产生负向影响[14]；Bai等（2013）认为两国之间的经济距离对外国企业的生存率有重要的影响[15]。两国的经济距离越大，企业会承担较大的风险，越不利于跨国经营[16]。因此，研究經济距离对企业的海外进入模式影响，有助于加深对中国企业国际化战略的理解。

并购经验在企业国际化过程中扮演着重要角色[17-18]。企业以往的海外并购经验不仅有助于后续交易，并且还可能提升企业跨国并购的相关绩效[19]。对于跨国并购的企业来说，在并购时会面临国家间政治、经济、文化等方面的不同[20]，因此，并购经验对企业以后的并购行为有指导性意义。目前，关于并购经验对企业跨国并购股权进入模式影响的实证研究结果并不一致。一部分学者认为并购经验越丰富，企业越倾向于全资并购的进入模式[21-22]。还有其他学者认为并购经验越丰富，企业越倾向于部分并购模式[23]。笔者认为导致这一矛盾可能原因之一在于中国企业的国际化还处于起步阶段，虽然在并购过程中积累一定的经验，但是其对外国环境了解还远远不够。

基于以上分析，文中以2003—2016年间发生的352起中国企业的跨国并购事件为样本，从经济因素和组织学习理论2个角度来分析两国的经济距离与企业的并购经验对股权进入模式选择的影响，同时探讨并购经验对经济距离与股权进入模式之间关系的影响。

1 理论分析及研究假设

1.1 经济距离对股权进入模式的影响

经济距离表现为母国与东道国在经济发展程度上的差距，其反应了两国之间在财富和经济规模上的差异[24]。国际化理论认为，经济距离对企业的国际化战略决策有重要的影响[25-26]。股权进入模式的选择是企业实行国际化的重要决策行为，它决定了并购完成后的控制权、隐性知识转移以及并购后的风险等问题[27]。经济距离对股权进入模式的影响主要体现在2个方面：第一，经济距离增加了跨国并购过程中的不确定性，导致并购风险的升高[28]。在并购过程中，企业需要了解目标企业的相关信息以便正确评价其价值以及并购完成后对目标企业的整合，从而降低并购失败的风险[29]。第二，经济距离给并购带来更多的管理成本。东道国的发展水平的差异影响收购方企业的知识转移以及后期的整合问题[30]，两国的经济差距越大，相关知识的转移能力越差，并购的风险也越大[31-32]。从行为决策理论来看，决策者为了规避风险会选择少数股权进入模式[33]。因此，提出如下假设。

假设1：母国与东道国的经济距离越大，企业在跨国并购中越倾向于选择部分收购。

1.2 并购经验对股权进入模式的影响

企业通过以往的并购活动不断积累相关的并购经验，逐步改进并购管理程序，并将并购的知识运用未来的战略决策[34]。然而，从不同的角度看，并购经验对股权进入模式的选择是不同的。

从组织学习理论来看，企业通过前期的并购行为所积累的经验对后续的并购行为会有影响[35-36]，并在经营活动中不断积累并运用来降低投资风险[37]。尤其对跨国并购的企业来说，海外投资中面临国家间在制度、文化、管理等方面的巨大差异，使得正确运用经验的能力至关重要[38]。贾镜渝和李文（2015）探讨了发展中国家企业的并购经验与跨国并购的成功率呈“正U型”关系[39]。Anthony Kuo等（2012）进行实证研究得出，并购经验丰富的情况下，企业选择全资进入模式的可能性越大[40]。企业并购经验越丰富，对企业再次并购越有利[41]。因此，得出如下假设。

假设2a：并购经验越丰富，在并购时企业越倾向于选择全资并购。

从乌普萨拉理论[42]来看，企业的国际化是一个渐进的过程[43]。企业在经营活动中积累经验并指引企业的后续行为，这一行为的延续会造成组织惯性[44]，导致企业对新环境适应能力变弱。企业的并购经验越丰富，越容易限制企业的创新能力[45]，在进行跨国并购时很可能依靠合作伙伴帮助他们适应东道国的环境[46]。因此，得出如下假设。

假设2b：并购经验越丰富，在并购时越倾向于选择部分并购。

1.3 并购经验的调节作用

文中除了研究并购经验对企业跨国并购股权进入模式的影响之外，还试图探讨并购经验是否会影响经济距离于股权进入模式的关系。

正如前文所述，一方面，经济距离会增加并购过程中的不确定性[28]，进而增加并购的风险，企业为了降低不确定性的风险而选择部分并购模式。另一方面，考虑到经济距离会增加企业并购的管理成本，进而影响企业的知识转移和并购后的整合问题[30]。而并购经验会帮助企业对东道国的政治、制度、文化等方面有更多的了解，从而提高并购的效率和减少不确定性[47]，使得企业很可能并购更多股权。因而，得出如下假设。

假设3：并购经验负相调节经济距离与股权进入模式的关系。

2 模型与变量

2.1 计量模型

2.2 样本选取与数据来源

文中以2003—2016年间中国企业跨国并购事件为样本，分析经济距离与企业的并购经验对跨国并购所有权选择的影响以及并购经验对经济距离与股权进入模式两者的关系影响。中国企业跨国并购数据来源于Zephyr数据库，为了确保数据的准确性以及可获得性，文中对样本进行了如下筛选：①交易买方为中国的上市企业并且交易已经完成；②交易标的剔除港澳台地区、百慕大、英属维京群岛、开曼群岛等避税天堂的企业。文中最终样本包含2003—2016年间352起中国企业的跨国并购事件。

2.3 变量说明

因变量为股权进入模式。文中主要采用子公司所占的股权比例来衡量，并购股权为95%及以上即为全资并购，反之即为部分并购。如果是全资并购便赋值为1，反之则赋值为0.

yj为东道国的人均GDP.EDj越大，代表母国与东道国的经济距离越大。并购经验（exp）：用企业以往成功的海外并购的次数来衡量并购经验，数据来源于Zephyr数据库。由于并购活动具有滞后性，所以文中选取的解释变量均滞后于被解释变量一期。

此外，文中根据已有文献对跨国股权进入模式选择的研究，选取了以下控制变量，见表1.

3 实证结果与分析

3.1 相关性分析

为了检验各变量之间是否存在严重的多重共线性，文中列出了各變量相关系数矩阵，见表2.

由表2可知，变量之间的相关系数最大值为0.64，并进一步的考察各个模型的方差膨胀因子（VIF）发现，VIF最大值为1.79，小于临界值10，因此文中不存在严重的多重共线性问题。

3.2 假设检验与分析

文中运用二项Logit 模型，结果见表3.

由表3所示，Logit模型的拟合优度在0.1左右，可以看出整体回归结果较好[50-52]。模型1为被解释变量与控制变量的回归，结果显示：东道国的规模、两国的地理距离、东道国开放度、行业相关性、并购者的性质对所有权的选择并没有显著的影响，而控制变量东道国市场潜力和收购者的规模回归结果显著。收购者的规模回归系数为负，说明企业规模越大，越倾向于合资模式。东道国市场潜力的回归系数为正，说明东道国的市场潜力越大，企业越倾向于全资并购方式。

模型2在模型1的基础上加入解释变量经济距离和并购经验。结果显示：经济距离与跨国公司所有权选择是负相关的关系。说明母国与东道国的经济距离越大，企业在跨国并购时越倾向于合资方式，支持文中的假设1.并购经验与跨国公司所有权选择是负相关的关系。说明企业的并购经验越丰富，企业在并购时越倾向于合资方式，支持文中的假设2b.

模型3中加入并购经验与经济距离的交互项，以此来检验并购经验是否对经济距离和企业股权进入模式之间关系产生影响。结果显示：并购经验与经济距离的交互项并不显著，可能的原因是中国企业还处于并购的初始阶段[48]，虽然积累了一定的经验，但是面对复杂的东道国环境，仍然存在并购的风险。

4 结 语

文中以2002—2016年中国企业352起跨国并购事件为样本，考察了中国企业跨国并购股权进入模式选择的问题，并研究了并购经验对经济距离的调节作用。从经济因素角度出发研究中国企业跨国并购股权进入模式的选择问题，是对已有相关问题研究的有效补充。其次，文中进一步探讨了并购经验对股权进入模式的影响，加深了对中国企业跨国并购股权模式的选择的理解。

研究结果表明：①经济距离是影响企业跨國并购股权进入模式的重要因素，经济距离越大，企业越倾向于部分并购的方式；②企业的并购经验越丰富，越倾向于部分股权进入模式。

参考文献：

[1] 余鹏翼，王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].会计研究，2014（03）：64-70.

[2] 刘 锴，纳超洪.大股东控制、公司治理与跨国并购决策[J].金融经济学研究，2015（05）：43-54.

[3] 綦建红，杨 丽.文化距离与我国企业OFDI的进入模式选择——基于大型企业的微观数据检验[J].世界经济研究，2014（06）：55-61.

[4] Powell K S，Lim E.Investment motive as a moderator of cultural-distance and relative knowledge relationships with foreign subsidiary ownership structure[J].Journal of Business Research，2016，70：255-262.

[5] Hernández V，Nieto M J.The effect of the magnitude and direction of institutional distance on the choice of international entry modes[J].Journal of World Business，2015，50（01）：122-132.

[6] 赵 晶，王根蓓.创新能力、所有权优势与中国企业海外市场进入模式选择[J].经济理论与经济管理，2013（02）：100-112.

[7] Donghyun Lee.Cross-border mergers and acquisitions with heterogeneous firms：Technology vs.market motives，2017（42）：20-37.

[8] Villa MAD，Rajwani T，Lawton T.Market entry modes in a multipolar world：Untangling the moderating effect of the political environment[J].International Business Review，2015，24（03）：419-429.

[9] 李 彤.东道国政治风险对中国企业跨国直接投资进入模式的影响——国际化经验的调节效应[J].商业经济研究，2015（04）：78-81.

[10]郭健全，谢新新.文化距离对中国企业跨国并购所有权安排影响研究——基于地理距离调节作用[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2015（02）：55-62.

[11]Cristina López-Duarte，Marta M.Vidal-Suárez.Cultural distance and the choice between wholly owned subsidiaries and joint ventures[J].Journal of Business Research，2013，66：2252-2261.

[12]胡 婧.跨国公司股权进入模式影响因素理论述评[J].商业时代，2012（02）：66-67.

[13]Arslan，Tarba，Larimo.FDI entry strategies and the impacts of economic freedom distance：Evidence from Nordic FDIs in transitional periphery of CIS and SEE[J].International Business Review，2015，24（06）：997-1008.

[14]史 伟，李申禹，陈信康.国家距离对跨国零售企业东道国选择的影响[J].国际贸易问题，2016（03）：117-127.

[15]Bai T，Jin Z，Qi X.Chinese firms OFDI entry mode choice and survival of foreign subsidiaries：contingency effects of economic and cultural distance[J].International Journal of China Marketing，2013，14（01）：102-115.

[16]张宇婷，王增涛.制度距离对外来者劣势的影响：模仿同构的调节效应[J].当代财经，2015（04）：97-106.

[17]Jiang G F，Holburn G L F，Beamish P W.The impact of vicarious experience on foreign location strategy[J].Journal of International Management，2014，20（03）：345-358.

[18]Casillas J C，Moreno-Men ndez A M.Speed of the internationalization process：the role of diversity and depth in experiential learning[J].Journal of International Business Studies，2014，45（01）：85-101

[19]刘 勰，李元旭.我国企业跨国并购绩效影响因素的研究[J].国际商务（对外经济贸易大学学报），2016（03）：65-73.

[20]贾镜渝，李 文，郭 斌.经验是如何影响中国企业跨国并购成败的——基于地理距离与政府角色的视角[J].国际贸易问题，2015（10）：87-97.

[21]Hollender，Zapkau，Schwens.SME foreign market entry mode choice and foreign venture performance：the moderating effect of international experience and product adaptation[J].International Business Review，2017，26（2）：250-263.

[22]谢 军.基于企业国际经验的国外市场选择和进入模式研究[J].国际贸易问题，2007（01）：91-94.

[23]桑子轶，郭健全.国际经验、经济自由度与中国企业跨国并购所有权选择[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2017（02）：67-73.

[24]Ghemawat P.Distance still matters.The hard reality of global expansion[J].Harvard Business Review，2001，79（08）：137.

[25]

Bdulescu F，Prejbeanu I，Rada C，et al.Toward a perspective of cultural friction in international business[J].Journal of International Management，2011，17（01）：1-14.

[26]Du J，Lu Y，Tao Z.Economic institutions and FDI location choice：evidence from US multinationals in China[J].Journal of Comparative Economics，2008，36（03）：412-419.

[27]Chari M D R，Chang K.Determinants of the share of equity sought in cross-border acquisition[J].Journal of International Business Studies，2009，40（08）：1277-1297.

[28]田海峰，黃 祎，孙广生.影响企业跨国并购绩效的制度因素分析——基于2000～2012年中国上市企业数据的研究[J].世界经济研究，2015（06）：111-118.

[29]张 娟，李培馨，陈晔婷.地理距离对企业跨国并购行为是否失去了影响？[J].世界经济研究，2017（05）：51-61.

[30]蔚海燕，梁战平.企业并购知识转移影响因素模型实证研究[J].情报理论与实践，2010（02）：54-58.

[31]Chen G，Crossland C，Huang S.Female board representation and corporate acquisition intensity [J].Strategic Management Journal，2016，37（02）：303-313.

[32]Mi-Hee Lim，Ji-Hwan Lee.National economic disparity and cross-border acquisition resolution [J].International Business Review，2017（26）：354-364.

[33]Hennart J F.Down with MNE-centric theories！ Market entry and expansion as the bundling of MNE and local assets[J].Journal of International Business Studies，2009，40（09）：1432-1454.

[34] 郭 冰，吕 巍，周 颖.公司治理、经验与企业连续并购：基于我国上市公司并购决策的经验证据[J].财经研究，2011（10）：124-134.

[35]Amburgey T L，Miner A S.Strategic momentum：the effects of repetitive，positional and contextual momentum on merger activity[J].Strategic Management Journal，1992，13（5）：335-348.

[36]Haleblian，Rajagoplan N.The influence of acquisition experience and performance on acquisition behavior：evidence from the US commercial banking industry[J].Academy of Management Journal，2006，49（02）：357-370.

[37]何林丹.中国企业海外并购的财务绩效实证研究——基于机械工程行业的角度[J].中国物价，2017（05）：70-72.

[38]杨 波，张佳琦，吴 晨.企业所有制能否影响中国企业海外并购的成败[J].国际贸易问题，2016（07）：97-108.

[39]贾镜渝，李 文.经验与中国企业跨国并购成败——基于非相关经验与政府因素的调节作用[J].世界经济研究，2015（08）：48-58.

[40]Kuo A，Kao M S，Chang Y C，et al.The influence of international experience on entry mode choice：difference between family and non-family firms[J].European Management Journal，2012，30（03）：248-263.

[41]胡彦宇，吴之雄.中国企业海外并购影响因素研究——基于新制度经济学视角的经验分析[J].财经研究，2011（08）：91-102.

[42]Johanson J，Vahlne J E.The internationalization process of the firm：a model of knowledge development and increasing foreign market commitments[J].Journal of International Business Studies，1977，8（01）：23-32.

[43]林 俐.國际化经营两大发展模式的比较研究[J].国际贸易问题，2003（04）：32-35.

[44]Nadolska A，Barkema H G.Learning to internationalise：the pace and success of foreign acquisitions[J].Journal of International Business Studies，2007，38（07）：1170-1186.

[45]朱红波.CEO经验学习、个性特征与企业连续并购绩效[J].财会通讯，2016（30）：82-87.

[46]Musteen M，Datta D K，Herrmann P.Ownership structure and CEO compensation：implications for the choice of foreign market entry modes[J].Journal of International Business Studies，2009，40（02）：321-338.

[47]Brouthers，Nakos G.SME entry mode choice and performance：a transaction cost perspective[J].Entrepreneurship Theory & Practice，2004，28（03）：229-247.

[48]李志军.外资并购境内企业特点分析[J].商业研究，2005（10）：17-19.

[50]林润辉，宋泾溧，李康宏，等.多元化战略下制度距离与股权进入模式选择的关系研究[J].预测，2015，34（04）：1-7.

[51]蔡灵莎，杜晓君，史艳华，等.外来者劣势、组织学习与对外直接投资绩效研究[J].管理科学，2015，28（04）：36-45.

[52]吴先明.企业特定优势、国际化动因与海外并购的股权选择——国有股权的调节作用[J].经济管理，2017，39（12）：41-57.（责任编辑：王 强）