中国证监会监管下的公司债券创新改革十议

李彦之

(国都证券股份有限公司投资银行总部 北京 100007)

中国共产党第十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》对完善金融市场体系明确提出“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。长期以来，在金融市场分业经营与监管的要求下，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场等多市场并存的格局。受监管理念、市场参与者以及产品类型的影响，不同市场间的发展极不平衡。据不完全统计，以2014年为例，全年债券市场共发行各类债券6681只，发行量12.28万亿元，其中银行间市场累积发行6057只，发行量11.89万亿元，占比96.83%。以中国银行间市场交易商协会为主导的银行间市场一家独大，一定程度上成为了制约我国现代化债券市场发展的影响因素。

为加快金融创新步伐，丰富债券市场层级和产品，2015年初《公司债券发行与交易管理办法》正式颁布，拉开了中国证监会监管下公司债券发行与交易的改革序幕。中国证监会此次发力直接融资，加快推进公司债券改革，直接降低企业融资成本，有效优化了全社会融资结构，为实体经济及时“补血”，最终实现我国债券市场的跨越式发展。表1展示了2014～2017年中国证监会监管下公司债券发展情况。

表1 2014～2017年中国证监会监管下公司债券统计

一、 试点时期的公司债券监管

2007年8月14日《公司债券发行试点办法》(以下简称《试点办法》)颁布，标志着中国证监会正式启动公司债券发行工作。《试点办法》的推出是中国证监会以建立市场化导向为指导思想的公司债券监管体制的初步尝试，即从过去行政管制下的额度制和审批制逐步过渡到市场化的核准制。同时《试点办法》初步构建了以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券市场体系，对于发展我国债券市场、拓展企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系并促进资本市场协调发展具有十分重要的意义。

表2 《试点办法》与《管理办法》框架

二、 新形势下公司债券监管的十点变化

2007年中国证监会发布的《试点办法》已经实施了多年，公司债券发行试点工作取得了预期的成效。然而随着经济和金融体制的不断发展，我国证券市场发生了很大变化，《试点办法》中部分规定已经不能完全适应新形势下经济发展的客观需要。为贯彻落实党的《十八届三中全会决定》和国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号)的要求，中国证监会于2015年初对《试点办法》进行了全面修订，修订后的规章更名为《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)。《管理办法》一共六章七十三条，相对于《试点办法》的六章三十二条有了大幅增加，首先将原有“发行条件”与“发行程序”两章合并为“发行和交易转让”，其次将其按照发行流程与发行方式的不同细分为四个小节，然后单独增加了“信息披露”章节，最后对各章节条款进行了逐一细化与丰富(见表2)。

《管理办法》以规范发展债券市场为总体目标，体现了中央简政放权、宽进严管的政府职能转变要求，适应了债券市场改革发展的新形势，力求在推动债券市场监管转型的同时全面提升债券市场服务实体经济的能力，具有划时代的历史意义。与此同时，中国证监会围绕《管理办法》建立了全新的公司债券监管体系，相关单位制定了配套文件，系统地完善了公司债券一级和二级市场监管体制，在监管体系、发行与交易、审核与监管以及投资者权益保护等几个方面形成了十项重大改革创新举措。

(一)监管体系方面

改革举措之一:建立以核准制为核心的金字塔型监管体系。作为本次改革的基础，公司债券的监管由行政化的审批制变为市场化的核准制，即以中国证监会为指导，以中国证券业协会和上海、深圳两个交易所按照业务类型和业务流程区分的金字塔型监管体系。其中证监会主要负责纲领性的管理办法，同时仅对公开发行公司债券制定详细的审核流程与详细的信息披露规范(见表3)。

表3 证监会制定的债券发行管理办法一览表

在核准制下，公司债券的主管权由政府行政机关中国证监会下放到证券业自律性组织，即属于非营利性社会团体法人的中国证券业协会。其发挥的主要作用包括建立并完善债券市场自律规则体系，加强债券市场自律管理，起草多项公司债券自律规则等。例如在承销阶段制定了《业务规范》及《尽职调查指引》；为强化债券持有人权益保护，完善了债券受托管理人和债券持有人会议制度，制定了《契约条款指引》以及《受托管理人指引》；同时为了配合证监会全面整合不同发行方式的监管思路，有针对性地制定了相关管理办法(见表4)。

表4 中国证券业协会公司债券业务法律规则一览表

与此同时，上海和深圳两个交易所作为公司债券发行与交易场所，分别从上市审核以及上市后监管等不同角度制定相关规定，并为保护投资者利益分别制定了《投资者适当性管理办法》(见表5)。

表5 上海、深圳证券交易所债券交易规则一览表

(二) 发行与交易方面

改革举措之二:扩大发行主体范围，允许自主选择发行方式。在《试点办法》中按照发行方式的不同对发行主体进行区分，其中公开发行的主体为境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司，非公开发行的主体为非上市的中小微公司制法人以及证券公司。《管理办法》将发行主体范围扩大至所有满足《公司法》和《证券法》等上位法条件的公司制法人，即所有公司制法人根据自身需要和市场情况自主选择发行方式。另一方面，根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)的规定，为加强地方性政府债务管理，规范地方政府举债融资机制，公司债券发行主体暂不包括地方政府融资平台公司，成为《管理办法》发行主体的唯一例外。

此次公司债券改革对于发行人的市场化运营提出了更高要求，通过实行负面清单制度对发行主体进行限制(例如暂不包括地方政府融资平台公司)，尽可能地减少了政府或者非市场化行为对发行人的干扰，从而在发行人自身经营能力的真实性、信息披露的完整性、保障措施的可靠性等诸多方面都能更加符合市场化要求，确保了发行人整体风险的可控性，提高了公司债券产品的接受程度，将极大有利于债券市场的整体健康发展。

与此同时，发行主体范围的扩大打破了长期以来几乎被上市公司所垄断的公开发行市场，使得更多优秀的企业获得了公平竞争并获取资本市场资源的机会；而自主选择发行方式则确立了市场化融资的基础，开启了公司债券供给侧结构性改革的新篇章。

改革举措之三:扩大中介机构范围，完善竞争机制。本次改革取消了以保荐制为核心的审批制度，极大地扩充了公司债券承销机构范围。作为证券公司业务含金量最高的牌照之一，承销保荐资格的取得方式与条件在《证券发行上市保荐业务管理办法》中有严格规定。由于条件的相对苛刻，并不是所有的证券公司都能够取得，因此也就在《试点办法》时代失去了承销公司债券的机会。即使在具有保荐资格的证券公司内部，原有公司债券业务主要由具有保荐资格的投资银行部负责，客户以上市公司为主；而固定收益部等部门往往由于缺少符合条件的项目签字人(即保荐代表人)，只能参与国家发改委系统和银行间系统的企业债券类产品，客户以非上市公司为主。《管理办法》在扩大发行主体的同时，也对承销机构进行了松绑，更多证券公司及其固定收益部门的积极参与将为新的公司债券引入更为丰富的客户资源和投资者资源，在完善行业竞争机制的同时增添了更多创新源动力。

改革举措之四:丰富产品类型，提倡全面创新。创新是金融体制改革的原动力，更是深化改革提质增效的催化剂。此次《管理办法》在丰富产品类型和信用增信手段等方面进行了大胆改革与创新。在产品创新方面，除一般公司债券外，《管理办法》将可转换公司债券、可交换公司债券、商业银行减记债、证券公司和其他金融机构次级债等品种全部纳入监管，鼓励符合条件的发行人选择更为适合的产品进行市场化融资。丰富的产品类型将与多层次的交易场所和多样化的投资渠道充分衔接，形成公司债券一级发行市场的良性互动。

在信用增信方面，对发行人而言，《管理办法》明确提出要限制发行人的债务、对外担保和对外投资规模，同时限制发行人向第三方出售或抵押主要资产；对债券本身而言则设置债券回售条款，并且首次提出商业保险以及设立偿债专项基金等信用增信措施。通过对发行人的限制性措施确保了债券在存续期内偿债保障措施的到位，有效避免了发行人因过度投融资导致的有效资产不实及经营性现金流恶化带来的偿债风险；商业保险及偿债专项基金的建立则是借鉴了国外成熟债券市场的成功经验，在偿债阶段为解决中国特色的政府兜底及隐性担保等非市场化行为迈出了实质性的一步。

改革举措之五:全面梳理非公开发行产品，健全产品体系。在总结中小企业私募债试点经验的基础上，本次公司债券改革全面整合了现有中小企业私募债、可交换私募债、并购重组债、证券公司次级债及短期公司债等多个私募品种，以《管理办法》单独章节和中国证券业协会与交易所专门文件的形式全面建立了规范化的非公开发行制度。

首先在体系建设上，以中国证券业协会为备案管理主体，以发行完成后的齐备性备案和发行统计监测为抓手，以承销机构和受托管理人分别为发行阶段和信息披露阶段的报备义务人，建立了非公开发行公司债券备案制度。其次在审核方式上，采取事后备案和形式审核的备案制，对财务指标、发行条件、信用评级、受托管理人职责等不做强制性要求，而仅对备案方式和转让方式等进行原则性规定。然后在风险控制上，实行负面清单指引制度，对相关监管部门的不同法律法规中明确禁止的事项进行了汇总梳理；在监管协作上，由中国证券业协会与交易所分管不同阶段，从产品设计、信息披露及风险控制等多个方面实施规范，形成系统的业务规则体系。最后在投资者适当性管理上，通过借鉴中小企业私募债券投资者适当性管理经验，本次改革不仅限制个人投资者参与非公开发行债券市场，更是明确列举了符合条件的合格投资者范围，同时通过全面规范非公开发行公司债券的转让行为，全面提升了业务规则的整体性和系统性。

将公开发行与非公开发行的公司债券实施区别管理，是中国证监会针对不同的发行方式建立的层次化管理体系，也是汲取近年来众多信用风险案例经验后，从保护投资者权益角度出发做出的有力风险控制措施，将为公司债券未来长远发展打下坚实的制度基础。

改革举措之六:增加交易场所，提升二级市场流动性。长期以来活跃的证券市场二级市场一直是一级市场的重要支撑，流通市场的发展更是发行市场扩大的必要条件。《管理办法》在原有上海、深圳两个证券交易所的基础上按照发行方式的不同进行了拓展，即将公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统；非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。交易场所的拓展必将有利于满足不同层次投资者的投资需求，提高公司债券各细分产品的流动性，从而推动一级市场的快速发展。

(三)审核与监管方面

改革举措之七:简化审核流程，提高审批效率。根据《试点办法》，发行公司债券应当由保荐人保荐，经过申报、受理、初审、发审委审核以及证监会核准五个步骤，即首先由保荐人向中国证监会申报，然后中国证监会在确认受理后对申请文件进行初审，之后发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件，最后中国证监会做出核准或者不予核准的决定。而《管理办法》则取消保荐制和发审委制度，即在申报阶段取消保荐人制度，在申报审核阶段取消发审委制度，在上市审核阶段取消上市委审议环节，在上市发行阶段取消上市推荐人制度，全面简化发行和审核流程。对于非公开发行，则进一步简化为由承销机构向交易场所提交上市(挂牌)申请，在交易场所确认符合挂牌条件后即启动发行，发行完成后在中国证券业协会予以备案即可。

审核流程的简化是此次改革的核心环节，不仅确保了公司债券改革中简政放权与市场化监管的转型能够落到实处，同时行政干预等非市场化行为的有效减少使得发行流程更加透明与清晰，使得产品的可行性与可控性形成了良好的市场预期。

改革举措之八:重点环节排查，加强市场监管。在本次公司债券改革中，中国证监会对原有发行审核制度的适度松绑并不意味着监管放松，而是一张一弛双管齐下，通过对重点环节的排查逐一着手加强债券市场的监管，确保在为企业提供融资快车道的同时严控市场风险，切实保护投资者权益，培育良好并可持续发展的公司债券市场。

在发行与承销管理环节，一方面借鉴股票承销发行的成功经验，与《证券发行与承销管理办法》相衔接系统化规范承销行为；另一方面汲取过去企业债券发行过程中的教训，坚持以投资者需求为导向，强化市场化推介、定价和配售过程管理，防范违反公平的行为，严禁利益输送。

在信息披露环节，首先对于募集资金的使用以及重大事项要求强制披露，并对存续期内发生可能影响其偿债能力或债券价格的重大事项内容进行了一一明确；然后根据债券特性在信息披露内容上与发行股票的招股说明书形成鲜明对比，弱化了公司历史沿革与公司治理等方面的要求，强化公司业务技术与偿债保障措施的披露，意图使投资者对偿债保障能力有更加清晰的了解；最后对于非公开发行，明确应按照相应规定和事先约定进行披露，并由受托管理人向中国证券业协会进行备案，通过强化中介机构的责任达到规范目的。

在信用评级环节，规定必须由具有证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级，提高评级信息的可信度与透明度；同时明确评级机构的信息披露义务与方式，并把信用评级结果发生变化作为重大事项之一需要及时披露。

在募集资金监管环节，发行人必须指定专项账户，用于募集资金的接收、存储、划转与本息偿付；同时始终强化信息披露，不仅事前充分披露，在存续期更是要求发行人与受托管理人、评级机构等中介机构切实履行针对募集资金使用的信息披露职责。

(四)投资者权益保护方面

改革举措之九:实施分类管理，建立投资者适当性制度。2014年被称为中国债券违约元年，大约十余单债券产品出现了不同程度的违约。根据公开资料的不完全统计，“11超日债”最终的个人投资者比例接近9成 ，说明在债券市场上相对于机构投资者，个人投资者对于风险的把控能力较差，始终处于信息不对称的弱势方，较高比例的个人投资者不利于债券市场的长期稳定可持续发展。为此中国证监会在《管理办法》中推出了分类监管的重大创新举措，建立了投资者适当性制度并实施分类管理，并按照产品认知水平和风险承受能力，将债券市场投资者分为合格投资者和公众投资者。其中合格投资者指“应当具备相应的风险识别和承担能力，知悉并自行承担公司债券的投资风险，并符合相关资质条件 ”的投资者。据此，《管理办法》明确要求只有具备一定风险识别和承担能力的合格投资者才能参与到低信用等级和非公开发行公司债券的认购及转让；并在上市交易和转让环节实行差异化的交易机制。

以公开发行为例，根据投资者类型的不同分为了“大公募”和“小公募”两大类。其中“大公募”全名“面向公众投资者公开发行的公司债券”，是指高信用等级公司的债券可以向公众发行，也可自主选择向合格投资者发行，采用由中国证监会核准的方式审核。其中高信用等级公司是指满足最近3年无债务违约或者迟延支付本息事实、最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍、债券信用评级达到AAA级、证监会根据投资者保护需要提出的规定等条件的公司。除此之外的所有公开发行公司债券都被划为“小公募”，即全名“面向合格投资者公开发行的公司债券”，该类债券只能向合格投资者发行，由交易所预审然后由中国证监会简化复核方式进行审核。

相对苛刻的条件使得“大公募”成为公司债券中处于金字塔尖的优质、高流动性的债券品种，风险最低但是规模有限，而“小公募”则与传统企业债券和中期票据较为相似，结合交易所推出的债券质押式回购制度，未来将成为公司债券的主流品种。

改革举措之十:完善并优化债券持有人权益保护制度。资本市场的健康稳定发展离不开投资者的积极参与，而对投资者群体的保护则是资本市场安全运行和功能发挥的基本保障。近20年来，在经历了两次全球金融危机后，主要经济体均建立起以“投资者保护”为导向的金融监管体制。以此相适应，本次《管理办法》也对债券持有人权益保护制度进行了全面完善优化。

对于债券持有人，完善了债券持有人会议制度并细化会议规则、明确决议效力，制定了《公司债券契约条款指引》，建立了以受托管理人和债券持有人会议为核心的债券持有人权益保护机制，完善自律监管制度，强化事中与事后监管。

对于参与机构，通过制定《公司债券受托管理人执业行为准则》完善受托管理人制度，利用强制聘请强化责任等手段，明确受托管理人在风险处置中的主体地位，期望解决以往违约事件发生后各方主体相互推诿，投资者维权无门的窘境。同时明确要求受托管理人以细化的职责条款为基础制定内部规则，增强了受托管理的可操作性，勤勉尽责切实维护债券持有人的利益。

对于增信机构，对增信措施做出引导性规定并制定了《融资性担保公司证券市场担保业务规范》，明确认可的内外部增信措施种类，并增加商业保险、债券回售条款等增信及偿债保障措施。

除此以外针对违约这一极端情形，《管理办法》明确要求如实披露债券违约情形，包括但不限于违约责任及其承担方式，违约后的诉讼仲裁或其他争议解决机制，要求按照市场化原则体现足够的契约性，切实完善违约机制的建立。通过完善受托管理协议，将《公司债券受托管理人执业行为准则》中不宜作为行政或自律规定的内容，变更为民事合同必备条款，通过协议形式明确受托管理人与发行人之间的权利义务。

通过内部的持有人会议制度、相关当事人的受托管理人制度以及增信机制等措施，《管理办法》努力搭建起立体化的投资者权益保护体系，成为公司债券市场健康稳定发展的重要保障。

三、未来展望

在深化金融体系改革的背景下，中国证监会积极顺应发展多层次资本市场的需求，启动公司债券改革并推出新的《管理办法》和配套措施。在以“中高速、优结构、新动力、多挑战”为主要特征的中国经济新常态下，开启债券市场的供给侧改革，为中国资本市场增添新的发展动力。

《管理办法》在原有《试点办法》的基础上，在监管体系、发行与交易、审核与监管、投资者权益保护等四个方面做出了十项重大改革，确立了核准制为核心的金字塔型监管体系，明确了对公司债券审核与发行实行松绑，降低了准入门槛并简化了发行流程，强化了投资者权益保护制度。通过前述十个方面的重大改革举措，中国证监会监管下的公司债券实现了跨越式发展，充分发挥资本市场服务实体经济、促进经济转型的作用，提升资本市场释放社会活力、推动经济结构调整的战略作用，成为我国现代化债券市场中不可或缺的重要一极。