中国杠杆率问题研究综述

赵双

【摘要】近年来，随着我国经济进入新常态，经济增速开始放缓，杠杆率快速攀升，债务规模不断扩大，债务负担持续加重，债务风险逐步上升，探索行之有效、切合实际的债务去杠杆的路径迫在眉睫。本文旨在通过对具有代表性的研究成果进行梳理，为我国债务去杠杆问题的进一步研究提供必要的理论依据。

【关键词】杠杆率 新常态 债务风险

一、我国杠杆率水平

对]_+杠杆率”所代表的含义，我们需要从宏微观两方面来看。从微观层面来看，杠杆率就是资产负债率；从宏观层面来讲，杠杆率主要指债务收入比（Dalio，2013）。由于GDP与国内总收入在理论上相等，因而宏观杠杆率往往用宏观经济某一部门的总债务与GDP之比作为指标来衡量（李扬等，2015）。对于我国的宏观杠杆率水平，国际机构包括IAF、BIS以及国内科研机构和学者如马骏等（马骏等，2012）运用不同的方法进行了测算。

自2008年金融危机以来，我国杠杆率增长速度很快，在全球经济体中尤为凸显。当前，居民部门和金融部门的杠杆率水平相对比较合理，政府部门的杆率水平总体可控，非金融企业部门的杠杆率明显偏高（魏鹏，2016）。钟宁桦等（2016）研究发现，近年来我国企业整体的杠杆率之所以很高，是因为部分大型、国有、上市公司进行了显著的加杠杆。陈卫东和熊启跃（2017）研究发现，我国工业、材料化及能源行业的杠杆率水平较高，国有企业的杠杆率上升压力也较大；同国际水平相比，我国非金融企业债务规模并不大。

二、杠杆率与金融稳定性的关系

以往学者的研究表明，杠杆率的迅速攀升与金融危机密切相关。Varga等（2014）指出适度的杠杆率可以促进经济增长，而过高的杠杆率则会阻碍经济增长，并将诱发金融经济危机。Gertlerand Hofmann（2016）的研究表明，信贷规模过度扩张为金融危机埋下了隐患，国内信贷规模是金融危机重要的先行指标。关于杠杆率水平风险阈值的研究方面，Cuerpo et al.（2013）通过对欧盟国家的分析发现，由于各国具体的经济金融条件存在差异，各国杠杆率的警戒线也不相同，并且处于变化之中。

龚刚等（2016）通过构建宏观动态模型，从债务的角度揭示了经济危机的本质，并提出政府应采用非常规的宏观稳定政策来应对债务危机。马建堂等（2016）认为，高杠杆率给我国经济带来了流动性風险，给金融带来了失衡风险。马勇等（2016）的实证研究表明，去杠杆的过程不仅会给经济增长带来负面影响，还会对金融体系的稳定性造成威胁。

三、我国债务去杠杆对策

胡志鹏（2014）认为，我国杠杆率持续攀升这一现象成因复杂，从本质来讲是资源要素价格扭曲、政府隐性担保、国企和地方政府预算软约束、公司治理不完善等体制性顽疾所导致的。陈雨露等（2014）基于120个地区和国家的实证研究得出结论，一国产能严重过剩会导致杠杆率将持续攀升，并且将会对金融体系的稳定性产生冲击。任泽平和张庆昌（2016）指出，我国当前的产能过剩、地方融资平台、房地产三大资金黑洞始终占据金融资源，导致杠杆率持续上升。

马勇和陈雨露（2017）对中国经济的拐点进行了推算，此后宏观经济可能面临经济“保增长”和金融‘去杠杆”两个基本问题。为此，在积极加快经济的转型升级的同时，应当采取稳健有序的策略推进去杠杆进程，从而实现经济增长和金融稳定的双重平衡。纪敏等（2017）提出，应当让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆，而非笼统地加杠杆或去杠杆。曾刚（2017）指出，去杠杆是一个系统性的工作，实施过程中应当重点推动国有企业去杠杆，调整货币政策立场转向稳健中性状态，强化金融监管以引导金融机构调整经营理念和行为模式。

四、研究述评

从现有研究成果来看，关于中国的宏观杠杆率，国内外机构和学者的测算方法不同，测算结果也存在差异。国内外的研究都表明，过高的杠杆率会威胁金融稳定性，甚至诱发金融危机，但是对于杠杆率水平应当控制在何等水平，有关杠杆率水平与金融稳定阈值的研究尚未给出明确答案。

现有的文献中，针对我国高杠杆率问题，保持宏观政策稳健中性、采取适当有序的方式去杠杆成为国内专家学者的共识，然而缺乏创新性的措施建议。因此，今后应在现有研究成果的基础上，结合当前我国去杠杆所处的经济复杂背景，提出与我国当前经济形势相适应的化解高杠杆率风险的改革措施，以及如何利用适当的杠杆率促进我国经济的发展、改善社会福利。

参考文献：

[1]纪敏，严宝玉，李宏瑾.杠杆率结构、水平和金融德定—理论分析框架和中国经验.金融研究，2017.

[2]马勇，陈雨露.金融杠杆、杠杆波动与经济增长.经济研究，2017.

[3]曾刚.供给侧改革需有序去杠杆.中国金融，2017.