上市的虎牙：是棋子，还是棋手？

杨直

整个2017年，通过联盟化，电子竞技维持住了开始放缓的增长势头。爆发出现在10月份，S7在国内掀起的热度让主流人群再一次开始正视这项新兴运动。基于流量的变现逻辑，电子竞技企图再一次靠近主流拓展出更大的商业空间。这也让与其强关联的游戏直播平台在直播行业整体向下的趋势里，逆势崛起。

游戏直播平台的逆袭与入局

进入到2017年，整个直播行业陷入了前所未有的困境，无论是映客的卖身，还是王思聪早早清空自己的熊猫直播的股份，风口过后，面对资本的压力，直播平台并没有表现出众人期盼的韧性，反而表现出揠苗助长之后的脆弱。相关经营许可的推出也让本就脆弱的直播平台们更加不堪一击。

但这一切似乎都与游戏直播平台离得很远。尽管在资本上游戏直播平台面临着类似的困境：成本居高不下，收益风险性高。但凭借着更加稳定的流量和狂热的粉丝，游戏直播平台可以获得暂时的豁免，并开启了属于自己的变现试验。尽管其中一些在市场看来触及了某些底线：比如类似于博彩的变现机制、在清晰度选项不变的情况下强制降低推流的质量，当然还有一些在风口浪尖上的主播。

但不管怎么说，游戏直播平台还是挺过了最难的阶段，并且凭借着核心内容之一 —— 电竞的火爆试着走向终点：上市。

2017年底，斗鱼和虎牙相继公布了上市的计划，其中斗鱼选择在香港上市，虎牙选择在纽交所上市。但幸运女神也有打盹的时候。

2018年2月12日，当所有人沉浸在春节的喜悦中时，央视的一档节目惊醒了直播行业的从业者。尽管这档节目主要讲述的是直播平台上的过线内容以及相关的线下产业，但前斗鱼一哥卢本伟以马赛克的形式出现的几秒也让一直以网红党支部自称的斗鱼捏了一把汗。当然，虎牙也未能幸免，毕竟秀场直播一直是虎牙区别于其他游戏直播平台最大的特点之一。

很快，被网友实锤开挂的斗鱼一哥卢本伟从斗鱼上消失了，相继的也有一些大主播跟着消失了。这对于斗鱼可不是一个小打击。一方面，失去了这些主播，斗鱼面临的是几乎不可挽救的流量损失；另一方面，卢本伟事件也表明斗鱼一次次游走在底线附近的行为不是万能的，与之相伴的经济利益也充满着极高的风险。

有趣的是，这件事之后不久，根据QM的数据，斗鱼和虎牙——游戏直播领域的前两大直播平台便同时在PreIPO的阶段接受了腾讯的独家战略投资，前者为6.3亿美金，后者为4.6亿美金。同时，腾讯对虎牙的投资还伴随着一项后续协议：在投资完成的第二年和第三年之间，腾讯可以逐步通过市场公开价格购买虎牙直播剩余股份，最多达到50.1%的控股权。这意味着，未来只要腾讯愿意，虎牙随时有可能成为腾讯系的控股资产。

在一级市场里有一个很底层的估值逻辑，在Pre-IPO之前，融资额往往和投前估值和投后估值成固定比例，具体情况由投融资主客体决定，固定比例则在15%左右。但Pre-IPO这一轮的投融资则与前面不同。这一阶段的融资要么参照投前估值，要么参照一个商讨值。原因在于投后估值的性质变化，Pre-IPO之后，企业就要上市，整体估值逻辑和算法都与之前完全不同。

由于虎牙的融资历史太简单，因此让我们简单回顾斗鱼的融资历史，回顾一下这两家直播平台的估值变化历程。在腾讯领投的B轮融资里，融资额为一亿美金。如果按15%的投前估值算，斗鱼的市值为5亿美金，约合33亿左右人民币；按15%的投后估值算，斗鱼的市值差不多在6亿，约合人民币40亿左右。C轮时，融资额为15亿人民币，同样，按照15%的投前估值算，斗鱼的市值差不多在75亿人民币左右。如果按照投后估值算，斗鱼的市值差不多在100亿人民币左右。因此，在对应的估值体系里，斗鱼的估值较前一轮几乎都翻了一倍。如果我们接着算下去，那么在D轮时，斗鱼的估值应该在150亿——200亿之间，在E轮的时候，斗鱼的估值应该在300亿——400亿之间。那么15%的股份则应该对应差不多50亿-70亿之间。但腾讯此次的投资额却只有40亿左右。

接着看虎牙，事情变得更有意思，虎牙在上市之前只有两轮融资，分别是A轮的7500万美金和B轮的4.6亿美金。此处我们应有横向估值法，根据QM2018年3月-6月的数据，虎牙在数据上已经完全超过斗鱼，因此虎牙至少和斗鱼一样享有300亿-400亿的估值。所以，15%的股份对应的也应该是50亿—70亿。但腾讯的战略投资只有30亿。

我们还没有考虑到腾讯实际的持股比例。按照公开披露的数据，目前欢聚时代持有虎牙48.3%的股权和55.5%的投票权；腾讯持有34.6%的股权和39.8%的投票权。在此次交易中，腾讯不太可能出掉之前的股份，那么单纯从资本的角度看，腾讯应该持有15%+15%*0.5*的股权，也就是22.5%，而且考虑到股权和投票权之间的差距，腾讯对虎牙估值的压低可能远比我们想象得要多。

在上市时，企业都会在尽可能在不压榨二级市场利润的前提下尽可能提高自己的估值。所以说到这儿似乎就很明显了，腾讯的战略投资几乎压低了二者将近一半的估值。而且这一半也不是各打50大板，从投资数额上看，虎牙被压低的更多。某种意义上看，一方面也许是虎牙的出身所致，另一方面也因为虎牙和斗鱼对电竞的强依赖。

控股协议

据传，2011年6月，YY创始人李学凌曾公开表示，二者之间的一切合作已经被腾讯总办下令总止。起因很可能是马化腾出价1.5亿美金收购YY未果。事后，李学凌曾经放话：“所有不是騰讯的，是腾讯的敌人的，都是我们的朋友。”从这点看，脱胎于YY的虎牙有其独有的优势和劣势。

劣势自不必说，虎牙从YY分出来的时候，是带着秀场直播基因的、瞄准电竞市场的直播平台。这就意味着，电竞作为其核心内容之一，虎牙要受到来自身为厂商的腾讯的制约。所以我们可以看到，上市后的虎牙实际控制人是董荣杰，并非李学凌。而伴随着4.6亿美元投资的投后协议也表明了腾讯要控股虎牙的决心：很简单，通过公开市场价格，不差钱的腾讯这次以更高的价格将欢聚时代的股东请出去，然后获得对虎牙的绝对控制权。

看似李学凌的坚持获得了应有的回报，但事实真的是这样吗？二级市场上经常会这样区分盈利：一个是账面盈利，一个是实际盈利。简单解释，你持有某一标的资产，他的价格上涨了，你有账面盈利，但没有实际盈利。为什么？因为账面盈利转化为实际盈利的手段是出售标的资产，标的资产的出售在某些时候不仅仅要考虑税、手续费这些东西，更重要的是出售这个行为本身对市场的影响。就像很多人崇拜的巴菲特经常长期持有某一股票。但细心的同学可能发现，并非巴菲特愿意持有，而是他根本找不到卖家。

对于腾讯控股虎牙的可能性局面也有类似的道理在里面。首先，前面我们已经提到了腾讯压低了虎牙的估值。如果这个判断和市场的判断一致，那么上市后的虎牙就会逐渐回归到一个合理的数值，这里面有一部分收益腾讯是白赚的。更何况，上市后的溢价也会被一同计算在账面收益里。让我们看一下虎牙的股价，上市后之后一个多月的时间里整整翻了一倍，这意味着腾讯的收益也翻了一倍，用这部分收益去收购15.5%的股票，最终一个结果是在账面上腾讯花不了多少钱。重要的是，腾讯从来没有想过把这些收益变成实际收益。腾讯要的就是控制虎牙和斗鱼，一方面完善自己的游戏宣发体系，形成完美的封闭生态，为自己的电竞和游戏业务服务；另一方面，也要占住游戏直播的赛道，不让其他公司有机可乘。沿着这个逻辑我们就可以推论，如果虎牙未来的经营不能让市场满意，腾讯也是喜闻乐见的，反正根据QM的数据，同时拥有虎牙、斗鱼的腾讯几乎已经囊括了游戏直播市场上接近7成的用户。没人捣乱是腾讯最愿意看到的局面。

而且，即便虎牙的欢聚时代的股东们获得了更多的收益，这部分成本腾讯也不需要自己承担，市场自然会帮腾讯承担。所以，在投资虎牙和斗鱼这件事上，无需以最恶意的揣度，也能感受到这是腾讯做的一个资本局。这里面，腾讯的刘炽平向这个年轻的行业展示了成熟的资本游戏玩法。

当然，在上市这件事上，虎牙有自己的优势。仅仅有过两轮融资的虎牙，其资本结构更清晰，更容易贴合着监管的要求改进。其实，虎牙能够比斗鱼早上市，除了各自市场审批的时间，这点起到了很关键的作用。

电竞的一级市场会被腾讯杀死吗？

据悉，为了让斗鱼上市，腾讯已经几乎接管了斗鱼的财务系统。

从电竞和游戏的角度看，直播平台从出现到现在作为唯一的内容出口一直被视为这个生态中最重要的一环。但是，在上市之前，二者却因为各自的某些弱点纷纷陷入了资本局里。这是件好事吗？

记得在美团收购共享单车时，曾经有多家财经媒体报道过这样三个事实：

一个是在此次收购中，腾讯单方面意志的决定性作用；

另一个则是来自市场的感叹：共享单车本可以探索完善自己的商业模式，但是被收购后已经不需要了，因为共享单车不再是一门独立的生意，变成了更大生态的一环。这时候，共享单车盈利与否已经变得不再重要了。

最后则是，如果任何存在协同可能性的创业都会陷入类似的局面，那么一级市场将直接被“腾讯杀死”，因为大家都知道，无论前期如何努力，最终都会被腾讯以一个他认为“合理”的价格收购。某种意义上，这是基金投资对企业投资的劣势。

对于腾讯投资直播平台也同样，而且可能更严重。首先，作为厂商的腾讯已经组成了大而广的电竞联盟，之前我们提到过，这个联盟几乎囊括了全产业链。这意味着，腾讯存在着动机以最小的成本投资或是控股所有电竞行业的创业企业，这时候给到一级市场的反馈必然是不积极的。毕竟大家都想賺的是一倍一倍的企业增长，没人愿意辛辛苦苦投资，最后拿回来本金和一点利息。

最后，回到一个老生常谈的话题：虎牙有护城河吗？答案是肯定的。这个护城河有两部分组成：一部分是电竞市场未来的增长，另一部分则是内容上的优势。可惜的是，这条河的源头连接着腾讯这个大坝。至于腾讯放不放水，放多少水，虎牙可能还真控制不了。