上市公司不同发展阶段的融资战略分析

刘守堂

按照传统的企业生命周期理论，企业发展主要经历初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，在上海、深圳证券交易所成功上市的企业，基本已经走过了初创期阶段。本文以上海、深圳证券交易所上市公司为样本，因此将发展阶段分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段。

一、模型设计

（一）样本及数据来源

本文对上市公司财务报表数据、发展阶段分析指标、融资方式和相应金额等数据指标均来源于Wind资讯系统，数据期间包括2014年、2015年和2016年，在具体设计上根据需要选择相应期间。

（二）不同发展阶段指标设计考量

1.成长阶段指标设计

在成长阶段，公司最明显的特征之一，即表现为销售收入的高增长，因此，成长阶段指标一设计为：2014年至2016年每年营业收入同比增长率平均值在20%以上。为剔除总增长率较高、但至末期已呈现下降趋势、高增长将不能持续的情形，并考虑到期间因公司结构、产品结构、或人为操纵导致的销售收入增长异常的因素，设计成长阶段指标二为：2014年至2016年每年营业收入同比增长率均不低于5%。少数公司可能恰好在分析期间虽然销售收入增长指标良好，但实际上销售收入金额过低，并不能代表公司的成长，增长指标不具有实际意义，为剔除相关影响，设计成长阶段指标三为：2014至2016年三年营业收入平均值占三年总资产平均值在2%以上。

将同时符合上述三个指标的公司纳入成长阶段样本群，选出成长阶段样本公司数为530家。

2.成熟阶段指标设计

在成熟阶段，公司明显特征为销售收入能够保持相对平衡，不再高速增长，也不会快速减弱，且能够持续获取较高的利润（为剔除营业外收支等非经营因素的影响，本文采用营业利润指标）。因此，设计成熟阶段指标一为：2014年至2016年每年营业收入同比增长率平均值在-20%至20%之间；设计成熟阶段指标二为：2014年至2016年每年营业利润占营业收入比率的平均值不低于5%。同时，与成长阶段类似，为剔除由成熟阶段趋向于衰退阶段、因重大变革、人为操纵等非持续经营、以及指标无实际意义等情形或因素影响，设计成熟阶段指标三为：2014年至2016年每年营业利润占营业收入的比率均不低于1%（考虑到营业利润会因管理费用、财务费用等非直接经营性因素产生波动，因此该指标值下限不宜过高）：设计成熟阶段指标四为：2014年至2016年三年营业收入平均值占三年总资产平均值在2%以上。

将同时符合上述四个指标的公司纳入成熟阶段样本群，选出成熟期样本公司数为1,140家。

3.衰退期指标设计

在衰退阶段，公司最主要特征为销售收入明显下降。因此，设计衰退阶段指标一为：2014年至2016年每年营业收入同比增长率平均值在-20%以下。同时，为剔除由衰退阶段趋向于复苏阶段、因重大变革、人为操纵等非持续经营、以及指标无实际意义等情形或因素影响，设计衰退阶段指标二为：2014年至2016年每年营业收入同比增长率均不高于-5%；设计衰退阶段指标三为：2014至2016年三年营业收入平均值占三年总资产平均值在2‰以上（衰退期营业收入连续下降可能会导致营业收入较低，因此该指标设置不宜过高，仅需防止营业收入极低而导致指标无意义即可）。

将同时符合上述三个指标的公司纳入衰退阶段样本群,选出衰退阶段样本公司数为75家

4.未纳入三阶段原因说明

上述各阶段样本公司选择过程中，为体现相应阶段收入和利润波动的明显特征，在指标条件设计上较为严格。经过指标判断，纳入上述三阶段的样本公司数共1,745家。在总的3,030家样本公司库里，剩余1,285家公司中，部分公司收入增减虽不明显，但盈利水平（营业利润占营业收入比例）已至很低或者已呈现多年亏损状态，少量公司存在巨额亏损，因此未能纳入成熟期样本群；部分公司收入非正常波动，或者利润波动较大，各年间盈亏交替，明显不属于三个阶段之一。另外，还有少量公司，虽不符合各阶段指标要求，但实质上处于或成长、或成熟、或衰退状态之一，或正在由一种状态趋向于另一种状态，因在指标特征上不易判断，因此漏出阶段样本群，并不影响整体分析。

二、成长阶段公司融资战略分析

（一）内部融资。内部融资主要以净利润留存率（当年归属于母公司的净利润扣除现金股利后留存的比例）和未分配利润留存率（未分配利润中扣除现金股利后留存的比例）来考量。在一定限额以上，净利润留存率指标范围内的家数占比与累积未分配利润留存率占比相比变化趋势比较趋同，表明大部分成长阶段的公司未分配利润累积有限，累积未分配利润并未明显超出期间新增净利润。

（二）债务融资。债务融资主要以资产负债率、短期借款占总资产比率、长期借款占总资产比率、应付债券占总资产比率、其他非流动负债占总资产比例等指标进行考量。经统计，成长阶段公司三年资产负债率平均值为41%，营运负债占总资产比率三年均值达到了17%，短期借款占总资产比率三年均值为8%。

（三）权益融资。经统计发现，成长阶段公司权益融资比例较高，三年期间已有366家公司成功实施增发股票募集资金，家数占成长阶段样本群的69%，截至2017年8月底，成长阶段中已成功实施增发股票、配股或正在筹划增发股票的家数占比达到了79%。

三、成熟阶段公司融资战略分析

（一）内部融资。随着相应指标最低限额的升高，符合净利润留存率限额范围内的公司家数与符合累积未分配利润限额范围内的公司家数出现了较为明显的分化，如指标最低限值由60%到70%、80%、90%，符合净利润留存率指标公司家数占比由75%下降到55%、36%、10%，而符合累积未分配利润留存率指标公司家数占比由80%下降到69%、50%、21%，累积未分配利润留存率指标限额范围内公司家数占比明显高于符合累积净利润留存率指标限额范围内的家数占比。

（二）债务融资。经统计，成熟阶段公司资产负债率平均值为37%，营运负债占总资产比率三年均值达到了14%，短期借款占总资产比率三年均值为6%。

（三）权益融资。经统计，截至2017年8月底正在进行，家数占比为17%。成熟阶段中已成功实施增发股票、配股或正在筹划增发股票的家数占比为45%。

四、衰退阶段公司融资战略分析

（一）内部融资。衰退阶段的公司内部融资比例相对股利支付比率非常高，利润全部留存或者因累积亏损程度较大而无能力发放现金股利。

（二）债务融资。经统计，衰退阶段公司资产负债率平均值超过50%，长期借款和应付债券及其他非流动资产债务规模相对流动负债而言均不高。

（三）权益融资。经统计，衰退阶段通过权益方式进行融资的公司占比较低，衰退阶段中已成功实施增发股票、配股或正在筹划增发股票的家数占比为37%。