国有资源型企业并购发展的风险与应对研究—以吉恩镍业为例

张传波 北京安为科技有限公司

一、研究背景与意义

中国经历了四十年改革开放的高速增长，取得了举世瞩目的经济发展成果，但持续的高速增长也带来了一系列的问题，其中之一便是中国的资源问题。中国近几十年的经济快速增长主要依靠高能源、高投资、高排放和高污染，这种经济模式增长带来了我国矿产资源类行业的高速发展。但是我国虽然国土宽广，资源仍相对匮乏，尤其是石油和部分有色金属。为了保证国家经济的持续发展，中国企业，尤其是承载着国家和社会责任的国有企业，将储备矿产资源的目标瞄准海外，特别是在2008年“次贷危机”之后，中国海外资源类投资增长最为迅速，如中石化并购瑞士Addax石油公司，五矿发展收购澳大利亚OZ矿业公司，吉恩镍业收购加拿大皇家矿业等。

由于国内资源的供需形势以及资源枯竭型城市以往的转型经验，使得国有资源型企业升级改造迫在眉睫。根据以往经验，出路有两条，一是通过横向并购，在，国内外购买矿产资源，二是通过纵向并购或自生发展，向矿产资源产业链下游进行延伸。无论是通过那种方式，都将同时伴生很多风险，如并购产生的财务风险、整合风险、经营风险等。资源型企业的海外并购将是一个长期的过程，是一个国家战略，并不会因为几个案例的失败而停止。因此，研究海外并购失败案例对我国资源类公司出海有重要的借鉴意义

二、案例分析

吉恩镍业2008年开始大举海外并购，到目前已走过十个年头，但其海外并购资产基本以失败而告终。吉恩镍业并购失败引发了连锁效应，导致公司的最终退市，甚至已进入破产清算程序，对国有上市公司经营管理层敲响警钟，其失败主要有以下四个原因：

（一）战略上激进的并购策略

2009年，次贷危机结束后，加拿大、澳大利亚等发达国家的矿业市场陷入低迷、融资困难的境况。吉恩镍业自2009年，先后收购和入股加拿大皇家矿业公司、加拿大自由矿业、澳大利亚Metallica、加拿大Victory Nickel和加拿大魁北克锂业，并且企图大笔投资印尼红土矿冶炼项目。矿业的行业特点就是投资金额大，投资周期长。吉恩镍业同时铺开多个项目，且此前并无海外经营矿产资源的经验，导致收购的矿业投入金额较大且短时期内无法盈利。

（二）产业链上下游的挤压

吉恩镍业一直秉承的策略是掌握镍加工产业链的命脉，即矿产资源，因此其整合的方向是从主要产品电解镍、硫酸镍不断向上游镍矿延伸，而在其下游应用方面则是以电解镍为主料的不锈钢产业和以硫酸镍为主料的动力电池产业。但从2010年开始，国际镍价长期低迷，导致镍下游产品价格下降。同时电解镍产品由于中国钢铁产业产能的调整和镍铁替代技术的普及，导致出现行业产能过剩；硫酸镍产品向镍氢电池延伸的策略并不成功，其镍氢电池子公司一直没有打开销路。

（三）财务杠杆过高导致资金链断裂

吉恩镍业通过股权，债权和银行借贷融资进行海外投资，财务杠杆越来越高。对于投资金额大，周期长的矿业，短期的借款本就不是合理的资金配置，同时又遇到萎靡不振的镍价和海外投资的失利，让公司的资金短缺雪上加霜，后期的借新还旧，更是形成恶性循环，不可持续。

（四）母公司财务和战略拖累

母公司昊融集团负责为上市公司勘探、收购一些小型的、不需要二级市场融资的国内镍矿，待时机成熟装入上市公司做大估值，这也是中国集团控股类上市公司普遍的市值管理手段。当市场情况良好的时候，这种运作方式目的可以达到，但是当市场运行出现问题时，则需要上市公司持续不断的现金流供血。对于上市公司来说，年底寻找过桥资金偿还上市公司拆借款，第二年年初上市公司再次拆解偿还过桥贷款便不会出现财务合规性问题，但这样一来，一方面占用了上市公司宝贵的现金流资源，另一方面，还要对外支付高额的过桥财务成本。因此，吉恩镍业就成了昊融集团的取款机，加速了上市公司财务恶化的过程。

三、案例启示

根据清科研究中心的数据显示，仅2010年的前两个季度，中国企业就完成30笔海外并购交易，涉及金额约67亿美元。但在过去这么多年里，中国企业跨国并购很大一部分以失败而告终。通过对吉恩镍业失败原因分析，得到以下启示：

（一）海外投资做好事前评估工作

海外并购风险防控的起点是评估，包括战略、财务、法律、人才、文化等各方面的风险评估，并针对上述几方面评估的风险找到相应的解决方案，再评估解决方案的可实现性，结合中国企业多年海外并购案例进行综合考虑，从而制定与企业自身内外部环境和条件相匹配的并购战略。案例聚焦的几个风险点包括：

文化整合。当地的企业文化和管理方式是否适应中国企业，是否可能会发生激烈的文化冲突。

人才匮乏。是否具备跨国企业管理的人才，以使并购企业管理不至于受制于人。

标的选择。是否进行了详细的尽职调查，发现标的所有的重大潜在风险，真正买到一个优质的资产。

（二）国有管理层接受市场化思路

从公司战略层面来讲，国有集团公司对上市公司重大资产投资的决策性。中国海外并购的主体以国有大型企业为主，属政府主导型并购，近些年我国一些大规模海外并购活动都是政府长期酝酿和最终决策的结果。

在当前体制下，国有企业海外并购多是上级政治任务，由相关政府部门决策，国有经理人执行，经常接受不利条件或做出非理性决定。应此，国有企业改革应当继续深入，将市场归还于市场，避免用市场的钱去为政治决策埋单。

（三）证券监管者加强监管

基于我国特有的市场背景和制度安排，上市公司第一大股东普遍拥有对上市公司的控制权，尤其是国有企业，大股东可以利用其所拥有的控制权，轻而易举地对上市公司实施掏空性和支持性行为，以获得自身利益。

解决这一问题，除了优化股权结构，降低行政干预的影响外，还有赖于监管层在制度层面的建设，明确市值管理概念，守住市值管理行为底线，制定具体细则进行引导，同时，继续强化关联交易披露机制，尤其是规避定期披露的日常交易，对上市公司频繁的、非主营业务的关联交易应采取相应手段进行惩罚，以保护中小股东的利益。

（四）地方政府减少干预

上市公司是地方政府的宝贵资源，尤其是地方国有资产管理部门持有的上市公司资产，为地方政府提供稳定的税源和大量的就业岗位，是地方政府主要的政绩体现。基于此原因，导致在地方国有上市公司遭遇危机，达到强制退市条件时，地方政府或是在国有资产管理部门和证监会等部门沟通协调，或是通过财政补贴和牵头重组的方式，以期保住上市公司资格。如此一来，通过非市场化操作，固然可以保住上市公司资格，但是上市公司主营业务或者导致其陷入困境的因素没有得到根本改变，或者由于“短暂输血”导致丧失了“抢救”的最佳时机。应此地方政府应当理性对待退市问题，不要通过各种非正常手段“保壳”，最终结果也只是将退市时间延期而已。

（五）加强投资者教育

我国上市公司“退市难”固然是我国资本市场特殊历史背景的延续，但造成这一局面的主要原因还是投资者的心理。在IPO审核制度下，投资者认为证监会已经为上市公司质量背书；在上市公司遭遇困境时，投资者认为是抄底时机，可以短期炒作获利；当上市公司连续亏损行将退市时，投资者又认为是炒壳的好时机；当上市公司最终退市，投资者又抱怨证监会没有把好大门，导致中小股民损失。因此，上市公司退市，不但是地方政府，还包括中小股民都给予证监会巨大的压力，使得证监会行使上市公司退市职能过程中慎之又慎，对上市公司的自救行动产生很大的影响。

四、结论

本文认为海外并购面对着诸多风险，并购风险的评估和识别是决定并购行为是否成功的关键因素，而国有资源型企业又因其身份拥有其特殊的风险点，风险识别首要的理念就是少一些行政色彩，多一些市场化决策，同时，更需要考虑对国家、地方财政的影响和其承担的社会责任，因此，在做出并购决策时，也更应该谨慎。