文化差异对金融结构的影响研究

楚恬思　熊毛毛　田　晖

一、问题的提出

金融体系搭建了将社会储蓄转化成社会投资的桥梁，其内部结构体现一国开展社会生产的习惯投融资方式。目前世界上主要存在两种模式，即英美式市场主导型金融体系和日德式银行主导型金融体系。2014年，英美上市公司市场资本总额与GDP比值分别为106%和151%，英美银行部门提供的国内信贷与GDP比值为169%和254%；日德上市公司市场资本总额与GDP比值为95%和45%，日德银行部门提供的国内信贷与GDP比值为374%和141%；英美日德的上市公司资本总额与银行体系国内信贷比值分别为0.63、0.59和0.25、0.32。从这些比值可看出英美模式都有着突出的、以股票市场为代表的金融市场，而日德模式中，银行在社会融资过程扮演更关键角色。我国在2014年上市公司资本总额比和银行体系国内信贷比分别为58%和169%，两者比值为0.34，可见我国属于“银行主导型”体系。然而20世纪90年代以来，我国加快了市场化改革步伐，中国共产党十八届三中全会提出了“使市场在资源配置中起决定性作用”的新要求，2016年3月17日出台的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》也提出要继续加快资本市场市场化改革，扩大民间资本进入银行业，提高直接融资比重，积极培育公开透明、健康发展的资本市场。我国金融市场化改革与其金融体系结构的选择有着密切的关系。主流观点从经济禀赋的角度，探索经济发展、金融资产结构、微观主体融资依赖等对一国金融体系结构选择的影响机理。然而，金融体系结构与国家特征、民族文化的密切关系不容忽视，因为一个国家的文化源于长期的历史过程，又根植于国民内心，影响每个微观经济主体的经济生活和金融行为，进而影响在此基础上架构起来的金融体系。那么文化差异到底对金融体系结构是否有影响？有着怎样的影响呢？这是本文重点研究的问题。

二、文献回顾

关于金融体系结构影响因素的分析，虽已产生了大量文献，但至今仍未形成统一的理论框架和研究结论。学者们最初重点关注经济、政治和法律对金融体系结构的影响。有学者认为一些经济制度安排及宏观经济环境都对金融体系构成影响。LLSV（1998）（LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer和 Vishny简称LLSV）发现高质量的企业会计信息披露要求与市场主导型的金融体系存在很大的关联性，因为股票市场高度依赖信息的公开透明。Demirguc-Kunt和 LevineHuybens（1999）则认为显性的银行存款担保会促进银行主导金融体系的形成。Ross Levine（2002）指出金融体系的发展水平与经济发展水平高度相关，但是金融体系的结构与经济增长却没有必然联系。Huybens和Smith（1999）发现高通货膨胀率会同时降低金融市场和银行体系的效率和活力。吴晓求、汪勇祥和应展宇（2005）从金融契约理论的角度分析了这一问题，认为经济力量是推动金融体系演变的内在原因。其次，也有专家认为政治因素会对金融体系产生影响。Rajan和Zingale（2001）指出，富有权势的政治团体可能会阻碍一国金融体系向最优的结构发展。LLSV（1997）认为腐败会严重破坏一国的合约环境，降低金融体系水准，而远离腐败的国家更多实现了市场主导型的金融体系。此外，以LLSV为代表的一批学者重点考察了法律与金融体系的关系。LLSV（1997）指出普通法系在处理契约纠纷时比民法系显得更加灵活，而且更注重保护少数股东的权益，这对证券市场的发展十分有利，因而，普通法系渊源和投资者保护水准高的国家偏好市场主导型金融体系。

将文化与金融体系发展相结合的研究主要始于21世纪初，相应的文献在国内外都不多见。Kwok和Tadesse（2006）着眼于不确定性回避与金融体系选择之间的关系，发现高不确定性回避的国家更倾向选取银行为主导的金融体系。Licht et al（2007）认为个人主义指标较低的社会容易滋生腐败、抬高交易成本，不利于金融市场的培育。Aggarwal和Goodell（2009）在Milgrom关于社会层级性影响金融体系选择的理论基础上，进一步认为权力距离、不确定性回避和个人/集体主义导向三维度与社会层级性有关，并通过实证研究发现，不确定性回避高的国家更偏好银行主导的金融体系，高权力距离的国家偏好市场主导的金融体系，个人/集体主义导向对金融体系的影响则不显著。马勇（2012）从文化制度的视角提出，崇尚威权和管束的制度文化更容易孕育出银行主导型的金融体系，而崇尚自由和民主的制度文化则更容易孕育市场主导型的金融体系。李萌和高波（2014）认为文化通过价值观和法系两个路径影响金融体系结构，认为风险规避程度低，大陆法系国家通常建立银行主导的金融体系结构。这些成果为本研究提供了理论依据，因而具有重要的借鉴价值。然而，由于文化对金融体系结构影响的研究最近几年才被学者关注，大部分研究仍局限于部分的文化因素对金融体系结构的影响。国外研究都立足于学者母国文化环境，很少将中国纳入研究样本，故其研究结论的普适性有待进一步验证。国内研究更多的是从文化规范的角度，探究信用、价值观等社会非正式约束对国家金融体系选择的影响，对刻画一国整体文化特性的文化维度则研究较少。此外，鲜有研究将宽容与约束等新提出的文化维度纳入到金融体系结构影响因素的研究中。本文结合文化特征与金融体系发展，重点讨论国家文化中权力距离、个人/集体主义导向、不确定性回避、长/短期导向和宽容与约束对一国金融体系结构的影响，以期为我国金融体系结构选择提供决策依据和提出有益的政策建议。

三、理论假设

根据Hofstede的定义，权力距离用来表示社会对组织中权力分配不平等情况的包容程度，权力距离大小代表包容力大小。权力的不对称往往形成等级和威权,而权力的相对均衡更利于民主和监督，在民主程度高的国家中，更易形成普遍的社会信任关系和更高程度的产权保护制度，有利于金融市场的的发展。但若以给定的国家禀赋为前提，更高的权力距离下，政府有更高的公信力，可以实施强有力的政府监管，打击违法维护公平交易，增强社会成员对市场交易规则改善的信心，因而更偏向于市场融资。我们认为，国民对权力不平等的包容性态度决定了该国市场主导型金融体系选择，国民对交易成本的不敏感（包容）相当于营造了一个低交易成本的环境，利于金融市场的发展。因此提出以下假设1：

假设1：权力距离大的国家更加支持市场主导型金融体系，权力距离小的国家更加支持银行主导型金融体系。

个人/集体主义导向涉及个人和集体之间利益的分配和交换。在个人主义导向文化中，个体热衷于实现自我利益最大化，行为决策取决于个人需要，人与人联系不紧密；而在集体主义文化中，个人对自我实现的需求较弱，个体的情感价值在很大程度上依附于他所归属的组织，个人决策会更多地符合他所属组织的要求和规范。个人/集体主义导向与金融体系选择之间也存在内在联系，集体主义提供了一种隐性跨期交易机制，集体内部成员通过情感、血缘等非经济关系实现财富或风险交换。例如，当一个集体成员搬家借助了朋友的帮助，他就欠下了朋友一份“人情”，朋友相当于握有了一份“人情期权”，在下次需要帮助时就可以行权。剩下一些不可替代的经济关系，通过银行也能基本满足。而在个人主义的世界里，人际关系少了情感的约束，隐性机制失灵了，而单一银行体系又不能完全替代其功能，人们开始要更多依靠金融市场这一显性的跨期交易机制实现财富和风险的交换。另外,一个欠缺个人主义的社会往往法律制度也不会完善,并且容易滋生腐败。据此，提出假设2：

假设2：个人主义导向的国家更加支持市场主导型金融体系，集体主义导向国家更加支持银行主导型金融体系。

不确定性回避是指某个文化成员对未知和不确定事物的恐惧程度，不确定回避低的成员敢于承受风险，可以视作风险偏好者，不确定性回避高的成员对可预测性要求较高，对风险存有紧张感，可认为是风险厌恶者。银行收取或发放固定利息，回报的可预测性较高，适合风险厌恶者，而股市的股利和资本利得回报则难于预测，只有风险偏好者才能承受。如果社会的不确定性回避越强，人们越不信任不完备合约，而社会信任不足的国家更加支持银行主导而不是市场主导的融资体系，因为银行获取企业内部信息的能力要强于个人，个人不得不依托银行而不是市场的代理功能。据此，提出以下假设3：

假设3：不确定性回避弱的国家更加支持市场主导型金融体系，不确定性回避强的国家更加支持银行主导型金融体系。

长期/短期导向反映成员对长远价值和近期利益的权衡程度。长期导向的文化关注未来，重视节俭和坚韧，倾向于长期投资减少现时消费，人们乐于银行储蓄而不是股市短期投机，在这种导向的文化中代表传统节俭意识的银行更受欢迎，而以股市和债券为代表的金融市场能提供较高流动性而更受短期导向的文化群体偏爱。从企业的角度来看，企业的长远规划催生频繁的续贷需求，而银行作为市场资本的长期提供者，为企业的续贷谈判提供可能，长期导向程度越高的文化中，公司越倾向于银行融资，而短期导向程度越高的文化中，公司越倾向于债券融资。因此，提出如下假设4：

假设4：长期导向的国家更倾向于银行主导型金融体系，短期导向的国家更加支持市场主导型金融体系。

宽容与约束描述了人们对享受生活的基本欲望的满足程度和控制态度。在宽容度高的国家文化中，企业管理者应采取宽松灵活的激励政策。宽容度越高的国家中，企业员工主张自身对于享受生活和获得乐趣的欲求的释放，注重幸福感的提升，企业管理者采取宽松灵活的激励政策；而相反约束度越高的国家则习惯用严格的社会规范抑制基本欲望，重视当前秩序的维持。宽容度高的国家崇尚自由与宽松，股票市场鼓励开放竞争，各主体在自由环境下开展活动，各取所需，承担风险获取财富，实现自我满足与幸福增值；而约束度高的国家习惯受规则的节制，遵循惯例，努力工作，银行体系高度的规则意识让社会成员有强烈的价值认同，并且准时且稳定的还本付息迎合他们的习惯心理，对于财富暴涨欲望的克制使得他们安于银行储蓄带来的稳健收益。因此提出假设5：

假设5：宽容度高的国家倾向于市场主导型金融体系，约束度高的国家倾向于银行主导型金融体系。

四、样本、变量和数据

（一）样本

根据数据的可得性，选取了64个国家为样本 ,构建了一个非常具有代表性的国家样本集。按照世界银行区域划分,样本有来自北美、拉美及加勒比海地区、南亚、东亚及亚太地区、欧洲及中亚、中东及北非、沙哈拉以南的非洲地区的国家。按照世界银行收入划分，样本则分属高收入OECD（经济合作发展组织）成员国、高收入非OECD成员国、中上收入经济体、中低收入经济体和低收入经济体。由此可见，样本国基本覆盖了全球各个地区，而且既有发达国家又有发展中国家。另外，本样本容量达到了64个国家 ，大于国内外许多学者选取的样本容量。因此，该样本集能够较好反映出全球国家总体的特征。

（二）变量和数据

（1）因变量

本文将要被解释的问题是金融体系的结构特征，以此判断一国究竟属于银行主导型还是市场主导型金融体系结构。但是，学术界至今依然没有形成一套统一权威的评价标准。Aggarwal和Goodell（2010）用一国国内股市资本总额除以国内储蓄银行的资产总额，并通过该比值大小判断一国金融体系结构。Kwok和Tadesse（2006）则将金融体系结构细化成规模、活跃度和效率三个分指标，分别用股市资本总额与银行信贷比表示规模，用股市交易额与银行信贷比表示活跃度，用股市交易价值比率与银行营业成本的乘积表示效率，最后将三个指标平均加权后获得一个综合指标。本文借鉴Kwok和Tadesse的经验，将金融体系结构也先分为规模、活跃度和效率3个分指标，并用主成分分析法提取包含三个分指标73%信息的第一主成分构建金融体系结构与三个分指标的标准回归方程。

S表示金融体系规模系数，S大小反映一国股市融资规模相对银行融资规模的大小。我们选取上市公司的市场资本总额（占GDP的百分比）表示股市融资规模，银行部门提供的国内信贷（占GDP的百分比）表示银行融资规模，将两者相比就得到了金融体系规模系数。

A表示金融体系活跃度系数，A大小反映一国股市融资活动相较银行借贷活动的活跃程度。我们选取股票交易总额（占国民生产总值（GDP）的比例）表示股市活跃程度，选取银行部门提供的国内信贷（占GDP的百分比）表示银行活跃程度，将两者相除得到比值作为金融体系活跃度系数。

E表示金融体系效率系数，E大小反映一国股市交易相对银行借贷的融资效率高低。我们选取股票交易总额（占国民生产总值（GDP）的比例）表示股市的交易效率，选取银行净利差 反映银行经营效率，两者乘积表示金融体系效率系数。因为银行净利差与银行经营效率成反比，陈雨露，马勇（2008）认为,较小的利差通常代表较强的竞争和效率，张彦（2006）也认为净利差水平过高意味着银行业整体效率较低。

Y表示金融体系综合系数，Y值大小直接说明一国属于市场主导型或银行主导型金融体系。我们用主成分分析法求取Y值，排第一位的主成分因子就是我们要求的Y值，而EVIEWS软件能够给出Y与S、A、E的函数关系。

（2）自变量

本文主要研究国家文化差异对金融体系结构的影响，所以选取权力距离、个人/集体主义导向、不确定性回避、长短期导向、宽容与约束五个文化自变量，还选取普通法系渊源、投资者保护系数作为法律控制变量，腐败控制系数作为政治控制变量，会计信息披露、显性存款保险、通胀率、人均GDP作为经济控制变量。解释变量与被解释变量相关说明如表1所示：

表1　解释变量与被解释变量说明

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（3）数据描述

结合原始数据与表2的统计值对比:各国规模系数、活跃度系数、效率系数和综合系数的均值分别为0.40、0.41、0.01和0.63。我国以上4指标取值分别为0.36、0.54、0.02和0.35，活跃度系数和效率系数高于均值而指向市场主导型结构，规模系数指标指向银行主导型结构，且代表整体结构的综合系数低于均值而指向银行主导型结构；美国4指标取值为 0.56、1.01、0.06、0.63，英国 4 指标取值为 0.74、0.57、0.01、0.51，他们综合系数指标均高于均值水平，都指向市场主导型结构；德国的4指标取值为0.32、0.40、0.01、0.28，日本 4 指标取值为 0.23、0.26、0.01、0.19，他们每项指标均低于或等于均值水平，都指向银行主导型结构。以上结论基本与各国实际情况相符。

表2　描述性统计

（4）模型设定

根据研究目标，先要求取金融体系综合系数Y，再探讨文化变量与它之间的关系。因此，本文将研究分为两步，第一步用主成分分析法求取综合系数Y。借助SPSS软件，我们求得：

其中，Y是排在第一位的主成分因子，它反映了约73%的规模、活跃度和效率值信息，基本概括了一国的金融体系特征。第二步再代入解释变量和控制变量，建立多元回归模型，探讨各个变量对被解释变量是否有显著关系，模型设定如下：

其中α为截距项、CUL表示文化变量、Z代表其它控制变量，ε为误差项。

五、经验分析结果

本文主要研究国家文化对金融体系结构的影响，预期选用5个模型：模型1包括被解释变量和文化解释变量，模型2～模型4分别引入经济、政治、法律控制变量，模型5引入所有控制变量。特别地，在建立Y与各变量的模型时引入加权最小二乘估计的回归模型，发现效果更好。具体内容如下：

（1）国家文化对金融体系规模指标的实证结果

表 3 对模型 1、2、3、4、5 的实证结果进行了汇总，结果显示：所有模型都通过了F检验，在模型1～模型5中，权力距离、不确定性回避均在1%显著性水平下显著；模型1、3、4在没有加入经济控制变量情况下，宽容与约束在5%显著性水平下显著，而模型2、5控制经济变量后，宽容与约束不显著，而显性存款保险和通胀率分别在10%和1%显著性水平下显著,这说明了经济控制变量与宽容与约束存在较高的相关性，究其原因可能是该维度实际上反映了国民基于物质生活的幸福感和生活控制水平，其对金融体系规模的影响实际上由经济控制变量解释，我们对宽容与约束和经济控制变量做进一步回归分析也发现，经济控制变量中的通胀率和人均GDP在1%显著性水平下对宽容与约束产生显著性影响。在所有模型中，个人/集体主义导向和长期导向维度均不显著。

表3　国家文化对金融体系规模指标S影响的实证结果

以上结论表明：权力距离和不确定性回避对金融市场规模有明显影响，在考虑了经济变量的情况下，个人/集体主义导向、长期导向和宽容与约束则对金融市场规模没有明显影响。根据实证结果，权力距离的影响系数为正，说明权力距离同金融体系规模正相关，权力距离大的国家金融市场规模相对银行体系来说较大，这符合假设1；不确定性回避的影响系数为负，说明不确定回避同金融体系规模负相关，不确定性回避强的国家银行体系规模相对金融市场来说较大，这也符合假设3。

（2）国家文化对金融体系活跃度指标的实证结果

表 4 对模型 1、2、3、4、5 的实证结果进行了汇总，结果显示：不加入控制变量时，不确定性回避和长期导向在5%的显著性水平下显著；控制法律变量后，不确定性回避和长期导向在5%的显著性水平下显著；控制政治变量后，不确定性回避和腐败控制系数在5%的显著性水平下显著，而长期导向不显著，这可能是由于长期导向对于金融体系活跃度的影响，更多的来自于政治变量，政治环境反映政府的公信力，而这影响民众对未来生活的预期，进而影响其参与金融活动意愿的强烈度；在所有模型中，权力距离、个人/集体主义导向和宽容与约束3个维度都不显著。

加入经济控制变量的模型2与模型5，在5%的显著性水平下未通过F检验，且各变量都没有通过5%显著性水平下T检验。究其原因，可能对于金融体系活跃度，经济增长对其促进作用小于政治和法律环境产生的抑制影响，因为政治和法律环境产生的抑制作用会影响公平交易机制和信用体系的建立。

表4　国家文化对金融体系活跃度指标A影响的实证结果

由以上结论可知：不确定性回避和长期导向对金融市场相对活跃程度有显著影响，权力距离、个人/集体主义导向和宽容与约束对金融市场相对活跃程度没有显著影响。根据实证结果，不确定性回避的影响系数为负，说明不确定性回避同金融市场相对活跃程度负相关，不确定性回避越强的国家在金融市场的交易活跃度相对银行较小，这正符合假设3；长期导向的影响系数为正，说明长期导向同金融市场相对活跃程度正相关，长期导向越强的国家在金融市场的交易活跃度相对银行较大，这与假设4影响方向正好相反。

（3）国家文化对金融体系效率指标的实证结果

表 5 对模型 1、2、3、4、5 的实证结果进行了汇总，结果显示：只有长期导向对金融体系效率指标产生显著性影响，不加入控制变量时，长期导向在1%的显著性水平下显著；分别控制政治变量、法律变量时，控制变量没有明显影响，而长期导向在1%的显著性水平下显著；控制经济变量时，虽然有三个经济变量在10%的显著性水平下有显著性影响，但长期导向仍然在1%的显著性水平下显著；控制政治、法律和经济变量时，长期导向在10%的显著性水平下显著。对于金融体系效率指标，经济变量的影响比政治和法律的影响更为显著，因为经济状况更直接地反映了市场和银行体系的交易成本。

表5　国家文化对金融体系效率指标E影响的实证结果

以上结论说明：长期导向对金融市场相对融资效率有显著影响，而权力距离、个人/集体主义导向、不确定性回避、宽容与约束则没有显著影响。根据实证结果，长期导向的影响系数为正，说明长期导向同金融市场相对活跃程度正相关，长期导向越强的国家在金融市场的融资效率相对银行来说较高，这也与假设4影响方向相反。

（4）国家文化对金融体系综合指标的实证结果

表 6 对模型 1、2、3、4、5 的实证结果进行了汇总，不考虑控制变量时，不确定性回避在10%的显著性水平下显著，长期导向在1%的显著性水平下显著；

模型2加入了经济控制变量，这时权力距离在10%的显著性水平下对金融体系结构有正影响；不确定性回避在5%的显著性水平下对金融体系结果呈负影响；长期导向在10%的显著性水平下显著；显性存款保险在5%的显著性水平下对金融体系结构呈负影响，通胀率在10%的显著性水平下对金融结构产生正影响。

模型3控制政治变量，可以看到不确定性回避和长期导向都在1%的显著性水平下显著，而加入的腐败控制系数不显著。

模型4控制法律变量，可以看到不确定性回避在5%的显著性水平下显著，长期导向在1%的显著性水平下显著，而加入的法律控制系数不显著。

表6　国家文化对金融体系综合指标Y影响的实证结果

模型5同时控制经济、政治和法律变量，这时权力距离在10%的显著性水平下显著；不确定性回避在5%的显著性水平下对金融体系结果呈负影响；长期导向在5%的显著性水平下显著；显性存款保险在5%的显著性水平下对金融体系结构呈负影响，通胀率在10%的显著性水平下对金融结构产生正影响。

从以上5个模型的结果可知，不确定性回避和长期导向在所有模型中都在不同的显著性水平下显著，权力距离在引入了经济控制变量后在10%的显著性水平下显著。为消除不同国家的样本数据所有的异方差问题，这里在模型2的基础上进行加权最小二乘估计模型参数，此时回归方程的解释程度更好，且权力距离在5%的显著性水平下对金融体系产生正影响，个人/集体主义导向在10%的显著性水平下对金融体系产生负影响，不确定性回避在5%的显著性水平下对金融体系产生负影响，长期导向在5%的显著性水平下对金融体系产生正影响，显性存款保险在5%的显著性水平下显著，通胀率在10%的显著性水平下显著。

故此得出结论：权力距离、不确定性回避和长期导向对金融体系整体结构呈现不同方向、不同程度的影响，经济变量对金融体系结构的决定也有显著的影响。根据实证结果，权力距离不影响金融体系活跃度和效率，但影响金融体系规模，对金融体系选择整体也产生显著影响，影响系数为正，表示权力距离高的国家支持金融市场主导的金融体系结构，这符合假设1；不确定性回避影响金融体系各指标，影响系数为负，说明不确定性回避低的国家倾向于金融市场主导的金融体系结构，这也符合假设3；长期导向的影响系数为正，说明综合看来，长期导向越强的国家更偏向市场主导型金融体系，长期导向越弱的国家更偏向于银行主导型金融体系，这与假设4的影响方向相反，也与典型国家（如英美德日）的情况相左。然而Shakhanova Nurassyl和Sorah Park在2015年提出长期导向的文化下，企业更偏向于追求长期业绩。金融市场作为资本市场，以股票、债券等作为主要融资手段，这些证券手段资本化程度较高（如股票和永续债券可做资本化处理），银行信贷多以中短期为主，银行再贷款和拆借等更是货币市场行为，企业寻求银行贷款更多用于短期周转，追求长期业绩更依赖资本市场。因此从这一个角度来看，模型得出的结果有合理性，长期导向的文化倾向于资本市场融资而追求长期业绩。新加坡、泰国和印度就属于这样的国家。

模型中个人/集体主义导向和宽容与约束两个变量不显著，故假设2和假设5无法在本文中得到证明。

六、结论与政策建议

（一）结论

总体而言，金融体系受权力距离、不确定性回避和长期导向的影响较大，而不受个人/集体主义导向和宽容与约束的直接影响。具体结论如下：

（1）权力距离大的国家支持金融市场主导的金融体系结构，权力距离小的国家支持银行主导的金融体系结构。具体而言，权力距离大的国家金融市场的融资规模较高，而权力距离小的国家主要通过银行信贷来满足企业和个人资金需求。

（2）不确定性回避高的国家支持银行主导型金融体系结构，不确定性回避低的国家支持市场主导型的金融体系结构。具体而言，不确定性回避低的国家金融市场的融资规模、交易活跃度以及融资效率较高，而不确定性回避高的国家银行体系信贷规模较大，银行信贷活跃，银行运营成本控制较好。

（3）长期导向强的国家支持市场主导型金融体系结构，长期导向弱的国家支持银行主导型金融体系结构，具体而言，长期导向强的国家金融市场活跃度及效率较高，长期导向弱的国家银行体系活跃度和效率较高。

（4）实证结果都显示个人/集体主义导向和宽容与约束的高低并不影响一国金融体系结构。

个人/集体主义导向维度影响不直接作用于金融体系结构，Hofstede发现个人/集体主义导向与权力距离大致呈反向关系，所以个人/集体主义导向对金融体系结构的影响可能由权力距离维度产生，而其本身在一个国家中的影响并不显著；另一方面Schmeling（2009）发现各国股票市场同时存在“过度反应”和“羊群效应”，“过度反应”属于个人行为，而“羊群效应”则属于集体行为。这表明影响股票市场行为产生的文化因素中，个人主义与集体主义并没有绝对的主次关系，也从侧面反映了个人/集体主义导向文化维度对于金融体系结构的影响不明显。

宽容与约束反映世界各国人们对辛福感高低的评价，该维度测量的更多的是个人层面的主观感受，对于个人而言，随着经济发展，相比物质财富，精神财富在影响幸福感高低的因素中越来越突出，而金融体系结构一方面反映人们资金使用渠道和资金获取的便利程度，另一方面其行为主体更多的是企业，所以该文化维度与对金融体系结构影响也不显著。

（二）政策建议

结合我国情况，以上结论带给我们以下启示：我国三十多年来的金融市场化改革方向具有文化禀赋的支撑，当前我国改革步入深水期，如何在利用文化因素的基础上，选择符合我国背景的金融体系是金融政策决策层亟需考虑的问题。为此，我国政府要努力做到以下几点：

首先，在深化金融体系改革的战略层面，政府不光要考虑社会经济利益，还要充分认识我国国家文化对金融活动的影响，根据我国所处的发展阶段，有选择性的引导国民树立更加利于改革和发展的文化价值观。

其次，在制订具体改革方案时，立足我国文化禀赋。我国高权力距离的文化背景利于执政者采取“自上而下”的市场化改革方案，通过“顶层设计”，借助“强力机构（如发改委）”来引领社会改革浪潮。我国属于低不确定性回避的国家 ，对风险容忍度较高，所以我们积极利用国民这一文化心理优势，大刀阔斧地实施金融市场化改革，不断提高金融市场的总量水平，提升金融市场的融资效率。而我国长期导向的文化特征下，社会追求长远利益，政府在改革过程中谨防激进的功利主义，树立全局思维，忍短痛谋远利，在当前阶段，不能一味追求金融市场的繁荣，而要敢于去泡沫，调结构，促进金融市场的良性发展。我国集体主义文化根深蒂固，政府长期支持下的垄断性经营使得金融体系内部形成各种既得利益集团，在今后改革中政府应减少具体干预，破坏垄断集团利益链条，进而减少金融机构对政府的高度依赖，消除其既得利益集团色彩，增强竞争机制。我国属于约束度高的国家 ，具有较强规则意识，政府应提高政策的预见性，完善金融体系法规，建立高质量公平的市场规则，引导理性的金融市场行为。

最后，以文化为导向，管控金融市场化进程中改革风险。杜绝文化虚无主义态度，充分发挥文化的非正式制度约束作用，为金融市场化改革创造隐性刹车机制。建立有效的监督与问责机制，激励民众将担当冒险、注重长远的文化心理转化为积极的政治参与和政府监督行为，一方面可以提高改革的共识度，减少由公众对改革的误解和排斥带来的风险；另一方面增强政府透明度，避免改革成果的个人化、私有化。