寻路A股之底

廖宗魁 朱俊春 殷越

底部的价格特征

所谓看病治病，只有找到病根，才能对症下药。只有认清A股2018年下跌的真正原因，才能确认当前市场是否底部。要分清楚哪个是主要原因，哪个是次要原因；哪个是直接原因，哪个是间接原因；哪个是内部原因，哪个是外部原因。

结合2018年上证综指走势图，清楚看到，外部金融市场动荡叠加美国挑起贸易战、在全球自由贸易道路上倒行逆施，是A股调整的主要原因、直接原因、外部原因。3300点、3200点和3100点、3000点四道整数关口接连失守，无一不是美国政府对全球经济秩序的破坏所造成的扰动。

而次要原因、间接原因、内部原因是A股本身体弱。

2016年年初见底，两年的慢牛征程使得蓝筹股、权重股估值水平明显提高，而2017年下半年以来特别是年底的快牛行情，让市场阶段回调成为可能。

银行、保险股仍保持着底部以来的缓涨大势，第一年属于真正的慢牛节奏，第二年则出现了阶段性快速上涨，随后在2018年年初见顶、阶段性明显回撤。

金融去杠杆大势下资金价格偏高、融资环境收紧使得2018年上半年企业债务违约案例增加，而中国经济增长动能转换、房地产市场变化让投资者琢磨到更多不确定性，进而影响到了短期持股信心。

所以，从逻辑上非常容易理解2018年A股市场，外部风险导致A股一跌再跌，而A股自身的运行情况叠加国内经济基本面承压，是制约A股反弹的重要原因。

针对2018年A股“病症”，我们有理由相信：下行冲击告一段落，最坏阶段或已过去，A股底部形成正当时。从3600点到3300点，基本属于市场自我调整的部分；而从3300点到3000点防线的接连失守，则是外部风险的干扰破坏。三次意外下跌之后，全市场已经不再对美国政府抱有自由贸易的幻想，也不再对中美战略合作大于战略竞争抱有期望。随着美国重启对中国高科技产品500亿美元的征税，以中美贸易摩擦为特征的外部风险干扰，则可能到了“最坏阶段已经过去”的阶段。

底部的估值特征

5月末的数据显示，A股破净数量达到125只，创下2016年慢牛以来的新高。

过去一年指数无变化，为何破净个股增加这么多？市场结构性下跌是重要原因，破净个股集中分布在银行、地产、电力、交运等行业。股价表现不佳的背后，既有盈利增长不佳的基本面原因，比如电力、交运，也有一些行业盈利增长较好，但是股价依旧低迷，比如银行、地产，更为突出的有钢铁、煤炭。这些股票估值的下行意味着市场信心不足，体现为对盈利长期可持续增长的怀疑。

而破净数量明显增加往往意味市场底部。历史经验显示，2012-2014年持续三年的高破净数，它们确实构成了历史底部，但是上证在接近两年的时间里在2000点上下徘徊，可不意味着见底回升。

破净个股的历史峰值，比现在仍然至少多出30、40只。但我们并不需要同等或更多的破净数量来证明当前市场已经处于市场底部。破净个股往往集中于一些传统行业，且破净现象有一定稳定性，2018年的破净股在2012-2014年市场低低迷期大多数同处破净状态；而当年破净而今股价处在净资产上方的公司，则各有不破净的理由。

比如，钢铁股得益于过去两年业绩的大幅增长，几只化工、机械、造纸行业未破净的周期股2018年还有一定的业绩增长预期，几只未破净的建筑股、公路股其市盈率已經比较低。

钢铁股得益于过去两年业绩的大幅增长，曾经一直处于破净的股价，现在超过每股净资产的情况较为普遍，并且预期市盈率显示这种高的盈利水平还能够持续。交运行业中一些未破净的个股，当前市盈率也不算离谱。

几只未破净的周期股2018年还有一定的业绩增长预期，比如处于高景气下的工程机械公司柳工；受益于环保高压常态化的化工、造纸等公司。另外几只已经处在低市盈率的建筑股还未破净。

破净数量可以作为市场底部的一个很好的观察指标。从历史数据我们已经发现，破净数量较多一般意味着市场底部，但是并不意味着市场能够马上见底回升。破净现象的讨论本质上属于市场估值方法的讨论。从市净率的角度衡量一些股票的投资价值，尤其在衡量A股估值底的时候，类似银行股的分红收益率可作为重要参考。同时作为横向比较，A股的市盈率在全球重要市场中仍有明显的低估优势。

投资机会在哪里

我们认为，如果要保证去杠杆的可持续性，货币政策需要边际放松，股市需要繁荣。

板块方面，主推低估值且有望受益政策边际改善的大金融板块；受益于居民加杠杆的大消费板块是贯穿2018年的主线，重点关注大众消费、食品饮料、医药生物；周期板块石油天然气底部布局；科技创新重点关注工业互联网。

主题方面，看好首届上海进口交易会引发的旅游、酒店、航空等机会；受益手机出货量转正的消费电子板块；受益于CDR回归的类独角兽公司。

作者为联讯证券策略团队