论违反《证券法》第86条的法律责任

张朝慧

[摘 要]近几年来违规举牌现象频发，上海新梅、康达尔等公司更因此卷入司法纠纷，由此引起诸多争论，《证券法》第86条所规定的法律义务及其法律责任问题成为人们关注的重点。根据近年来证监会公布的行政处罚决定书，行政机关大多根据《证券法》第193条对此类行为进行处罚。对此，学界存在不同观点。笔者通过分析认为，《证券法》第86条规定了两项义务，分别为权益披露义务和特定期限内禁止买卖的义务，与此相对应的法律责任应是《证券法》第193条与第204条。

[关键词]权益披露义务；禁止交易期；责令改正

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.16.179

自2015年6月A股出现大幅调整以来，证券市场迎来了新一波的收购狂潮，违规举牌现象层出不穷，由此引发了一系列的法律问题。“举牌”，即依据“权益披露制度”（Block Holder Disclosure），或称为“持股预警信息披露制度”或“股份大量持有信息披露制度”，[1]即指任何投资者持有一个上市公司已发行在外的股份达到法定比例时以及之后的增减变化符合法定比例时，该投资者负有依法披露有关情况的义务。

我国现行《证券法》第86条对此做出了规定，并且禁止投资者在买卖股份达到法定比例后的特定期限内继续买卖（下文中简称“禁止交易期”）。而对于违反这两项义务后行为人所应承担的法律责任问题直接涉及近几年来收购案件中两大难题的解决，即能否限制违规举牌人的表决权、能否责令其减持手中非法持有的股份。在下文中，笔者将对这两项义务分别对应的法律责任发表一些个人拙见，以期能为我国的立法及执法现状的改善尽一丝绵薄之力。

1 违反《证券法》第86条权益披露义务的法律责任

1.1 违反权益披露义务下，《证券法》第193条的适用

1.1.1 主体方面，投资者是否属于其他信息披露义务人

笔者认为第193条中的“其他信息披露义务人”应当包括第86条中的投资者。从文义解释的角度来看，第86条规定的权益披露义务属于信息披露义务的一种，投资者负有履行信息披露的义务，当然属于信息披露义务人。其适用的问题在于从《证券法》的条文分布来看，持续公开一节中的第63条、65条、66条与第193条具有较为明显的对应性，而该章节中的其他相关主体主要体现为上市公司的董事、监事与高级管理人员。但因此来否定第193条的适用未免显得太过单薄。投资者是否属于其他信息披露义务人应当主要结合其具体行为进行分析。

1.1.2 行为方面，未及时进行权益披露是否属于未按照规定披露信息

现行《上市公司信息披露管理办法》（下文简称信息披露办法），第61条、62条、63条明文规定了适用《证券法》第193条的情形，而对于股东未配合上市公司履行信息披露义务的，《信息披露办法》第64条规定由证监会责令改正、给予警告、罚款。从其行政处罚种类来看无法确定其法律依据究竟是《证券法》第193条还是第213条。但结合《信息披露办法》第46条第1款来看，持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化时，应主动告知上市公司，配合上市公司履行信息披露义务。该“配合义务”与《证券法》第86条要求的通知上市公司并予以公告的義务无疑是相互对应的。因此，笔者认为法律虽未明文将违反第86条的情形放到第193条的规制范围内，但从体系解释的角度来看，《证券法》第86条中的未及时进行权益披露应当属于第193条中的未按照规定披露信息，持股5%以上30%以下的投资者也应当视为第193条中的其他信息披露义务人。

1.2 违反权益披露义务下，《证券法》第213条的适用

1.2.1 主体方面，5%以上的投资者能否视为收购人

《证券法》213条规定，收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的，责令改正，给予警告，并处以十万元以上三十万元以下的罚款；在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。对收购人的理解，应当结合其他法条的相关内容。我国《证券法》规定了上市公司收购的三种情形，包括要约收购、协议收购及其他合法方式收购。关于何为其他合法方式进行收购，理论界有不同见解。有学者认为其他合法方式是指《证券法》101条的规定，即通过国家的行政划拨的方式实现股东之间的股权转让。[2]也有学者认为，《上市公司收购管理办法》规定的间接收购制度也应当认定为其他合法方式收购。[3]还有学者认为其他合法方式是指公开市场收购。[4]持最后一种观点的学者大多认为，第86条规定在上市公司收购这一章节之中，即表明我国法律并不对大额持股人与收购人进行区分，只要是5%以上的股东，就应当视为收购人。笔者不认同该种观点，基于以下理由，其一，《上市公司收购管理办法》第75条对《证券法》第213条做出了进一步细化，在该条款中，将收购人与其他股份权益变动活动中的信息披露义务人相区分开来，也说明了买卖股份的投资者不应当一律适用于法律对于收购人的相关规定。其二，由于第86条分布在上市公司收购这一章节之中，想当然地将5%以上的投资者一律视为收购人，反而容易成为上市公司反收购的手段，导致投资者买卖股票的成本大幅上升，最终不利于资本的正常流动和市场活力的激发。

1.2.2 行为方面，权益披露义务是否属于收购公告义务

笔者认为第86条中所规定的权益披露义务不属于收购公告义务。从其内容来看，第86条中的公告、报告的内容主要是投资者持股比例的变化，并且在简式以及详式权益变动报告书中，也并未明确要求投资者说明收购意愿以及具体的收购计划。与此形成对比的是，在《证券法》第88条、89条、94条、96条等条文中，即关于要约收购和协议收购的相关义务中，无论是收购要约还是上市公司收购报告书，其内容均明显体现出了收购意愿。因此强行将第86条中投资者的公告、报告义务归为收购人的收购义务中，不具备合理性。即便投资者主观上试图通过二级市场来买入股份，进一步收购上市公司，但是只要其持股比例尚处于30%以下，即无须视为法律意义上的收购人，仅仅以大额持股投资者的身份履行相关义务即可。相应地，投资者若违反相关义务也无须按照收购者违反收购义务的相关法条来承担法律责任。

2 违反《证券法》第86条禁止交易期内不得买卖义务的法律责任

2.1 对于禁止交易期内的买卖行为，《证券法》第193条的适用

从近几年来证监会对于违规增持、减持行为人的行政处罚来看，大多依据第193条进行处罚。如尤利丰等5个账户合计超比例持有福成五丰股份案中，证监会依据第193条对行为人做出了给予警告、责令改正，并处罚款的行政处罚决定书。[5]结合条文本身语义来看，第193条内容主要指向信息披露的准确、及时、完整、客观，因此责令改正应当解释为未披露的进行披露，虚假披露的进行如实披露，重大遗漏的进行补充披露即为改正。因此《证券法》第193条对应的只是第86条的权益披露义务，并不涉及投资者在禁止交易期内不得买卖的义务。而这便导致了法律漏洞的出现，即违反权益披露义务与同时违反权益披露义务和与禁止期限内不得买卖的义务，所应承担的法律责任是相同的。因此，行为人在违规大额增持或者减持后，若仅适用第193条，无疑使第86条中所规定的禁止交易期内不得买卖的义务沦为一纸空谈。

2.2 对于禁止交易期内的买卖行为，《证券法》第213条的适用

笔者虽在前文中已强调违反86条不应适用第213条，但即便是按照其他学者提出的适用第213条[6]，其责令改正的指向亦为依法发出收购公告或者收购要约。尽管第213条中存在“等义务”，但并不能将其想当然解释为包括禁止交易期内不得买卖的义务。对于法律责任条款中的“等”字不应随意进行解释，无论是收购公告还是收购要约，均属于体现收购意图的公告、报告、通知性质的文件，但禁止交易期内不得买卖的义务指向的是对一定时期内买卖行为的限制，这是两种性质完全不同的行为，不应当放在同一位置。对“等”字的理解也应当是其他与发出收购要约或者收购公告相类似的义务。

2.3 对于禁止交易期内的买卖行为，《证券法》第204条的适用

《证券法》第204条规定，违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券的，责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

2.3.1 《证券法》第204条适用的相关争议及解决

从我国现有的《证券法》体系来看，关于禁止交易期内不得买卖股票的行为还涉及《证券法》第204条，即违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券的，责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款。而近年来证监会也依据《证券法》第86条、第193条第2款、第38条、第204条对大额增持、减持行为所做出过行政处罚，如庄丹明通过控制“庄某虹”账户违法减持案、[7]袁灵斌、李军控制账户组违法增持“东阳光科”股份案。[8]这两份行政处罚中的共同点在于均依据第193条与第204条对行为人处以了较重的罚款，第193条虽顶格罚款仅达60万元，但是对于限制转让期内进行买卖的违法行为可依据第204条处以买卖证券等值以下的罚款。因此，对于违法增持或减持者能起到较大的威慑与惩戒作用。其适用的主要问题在于惩戒是否具有正当性。

有诸多学者对于适用第38条与第204条提出反对意见，理由主要基于以下几方面：其一，“第204条规定的限制转让期是指股份禁售期，在‘慢走窗口期内买卖股份，没有违反关于禁售的规定，因此不能适用第204条处罚”。[9]其二，《证券法》第38条主要针对投资者已经持有的股票再转让的行为即违反《证券法》第86条买卖股票的规定适用《证券法》第204条的情形可能为“违规减持”，而非“违规增持”。[10]其三，认为《证券法》第38条实质上是指《公司法》141条中特定持有人的股份转让，即发起人、公司董事、监事、高级管理人员转让股份的行为，而非不具有特定身份的投资者的买卖行为。[11]笔者认为上述观点有待商榷，基于以下理由：

第一，对于限制转让期的理解应当结合立法原意，普遍认为《证券法》第204条实质上对应的是第38条，根据第38条法条释义，对证券的转让限制有两种法源依据，一是法律对证券持有人的证券转让行为作出限制性规定，其中又分为不得转让的规定和在规定期限内限制转让的规定。二是在公司章程或发行章程中作出限制性规定，例如优先股的股东所持有的股票不得转让，以此来约束有关证券的持有人。[12]《證券法》第86条中关于禁止交易期内不得买卖的义务，属于释义中所提及的证券转让限制的第一种法源依据。因此，以限售期来定义限制转让期是不正确的。

第二，将《证券法》第38条的适用情形解释为违规减持缺乏法理支撑。第38条表述原文即为在限定的期限内不得买卖，这说明无论是违规增持还是违规减持均适用该规定。

第三，针对《证券法》第38条的规制主体问题，笔者认为首先应理清第38条与第86条之间的关系，笔者所持观点是一般与特殊的关系。在第38条释义中明文列举的情形主要包括两类，一类是关于发起人、董事、监事、高级管理人员的股份转让行为；另一类是5%以上的股东六个月内买入又卖出，或者卖出又买入的行为，这两类行为主要涉及现行公司法141条与《证券法》第47条。按照该释义，如果行为人违反了《证券法》第47条，也必然违反了《证券法》第38条，那么是否要受到195条与第204条的双重处罚呢？很明显，这违背了一事不二罚的原则，也与我国现实中短线交易从195条进行处罚的实际做法不相一致。因此笔者认为，《证券法》第38条应当视为一般性、总括性条款，在无特殊规定时，则应适用本条所对应的第204条进行行政处罚。在有特殊规定时，则从特殊规定。需格外注意的是，该列举仅为举例式列举，而非穷尽列举。对于投资者违反第86条进行买卖证券的行为，以及收购人违反第98条，在收购行为完成后12个月内进行转让的行为均应当视为违反了第38条的规定，在法律并未对法律责任作出特殊规定的情况下，应当适用第204条的规定。

2.3.2 如何正确理解《证券法》第204条中的责令改正

《证券法》第204条规定的法律责任是责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款。证券市场中被违规举牌的一方常以行政处罚中的责令改正为由要求举牌人减持手中股份，恢复原状。笔者认为该做法缺乏法律支撑，具体理由如下：首先，减持不等同于恢复原状。恢复原状是民事责任的一种，有特定的适用范围。以违规舉牌行为为例，其主要侵害的是市场投资者的知情权与交易选择权，若要恢复原状，也应针对那些实际遭受损害的投资者。责令减持，即将手中违规持有的股份抛售至二级市场之中，由于二级市场交易具有不特定性、涉众性等特点，并不能返还至出卖者手中。因此，不能将责令改正视为恢复原状。其次，责令改正不等同于要求行为人减持股票。强制减持股票属于对公民的财产性权利的减损，必须由法律法规作出明文规定。对于禁止交易期内进行交易的行为，在法律无明文规定其法律责任为减持非法持有股份的情况下，不能对责令改正做出想当然解释，要求行为人减持股份。最后，责令处理非法持有的股票是《证券法》中一类法定的行政责任类型，在《证券法》第199条、201条、202条、203条中均有体现，其区别于作为行政命令的责令改正。但以上仅对责令改正消极层面的理解，责令改正在《证券法》第204条中的真正含义及其立法初衷，尚待进一步地探讨。

3 结 论

证券市场的不健全与法律条文的不完善一方面给了偷袭者可乘之机；另一方面也严重损害了投资者的利益。为切实维系证券市场的良好秩序，保障投资者利益，笔者认为应当从多方面做起。首先，理顺《证券法》各法条之间以及与其他部门法之间的关系是正确执法的前提。笔者认为可借鉴韩国《资本市场法》以及日本《金融商品交易法》对大额持股人与收购人作出区分。并且《证券法》第38条、204条、47条、86条、98条以及《公司法》第141条之间的逻辑关系也需进一步明确，以避免法律适用不当。其次，应当适当增大投资者的违法成本，建立完善的信用评级制度来规范证券市场大额持股者的信息披露行为，以此促进证券市场的进一步发展。

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