新三板高新技术企业股权融资效率评价

肖 雅，郭晓顺（副教授）

一、引言

新三板市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板市场的开放主要是为创新型、创业型、成长型中小企业提供新的融资平台。经过十余年的发展，新三板已面向全国接收企业挂牌申请，正趋于规范化。根据新三板现状，从行业分布来看，制造业和高新技术企业占主体；从地域分布来看，主要分布在北京、广州和“长三角”等经济发达地区；从主要的服务对象来看，中小企业居多。

近年来，新三板的市场总规模和融资需求呈现出疯涨态势，截至2017年1月，新三板挂牌企业的数量达10216家，成为资本市场上不可忽视的力量。2016年新三板股权融资额为1390.87亿元，同比增长了14.36%，但2016年“零融资”的企业占总挂牌企业数量的54.1%，达6039家，定增、股权质押融资等融资方式遇冷。由此看来，尽管挂牌的企业数量倍增，新三板的股权融资能力却降低了，而新三板市场存在着流动性不足、融资覆盖面不广、融资供需矛盾等情况，因此研究股权融资效率是十分必要的。

根据以往的股权融资效率相关文献来看，对新三板某一个行业进行研究以及对效率进行动态分析的较少。本文以新三板的高新技术企业为研究对象，构建了评价股权融资效率的指标体系，运用DEAMalmquist方法对股权融资效率进行评价，并分析了股权融资效率动态变化的原因，以期为新三板高新技术企业如何提升股权融资效率提供一些参考。

二、文献综述

（一）股权融资效率

我国中小企业通过外源融资极大地改善了资金短缺的状况，但中小企业的融资难度会受到非完全有效市场的影响，我国资本市场体制存在的缺陷导致企业的股权融资效率大打折扣。以往研究证明了处于不同生命周期的企业存在规模、代理成本等差异，从而带来融资结构和方式的变化，进而影响企业的融资效果和收益回报。成长期的企业偏好股权融资，而成熟期的企业通常会选择债权融资。

近年来，很多学者对股权融资效率产生的原因进行了定量研究。沈忱[1]运用三阶段DEA进行分析对比，得出环境因素会对融资效率产生影响，中小企业的融资效率主要取决于规模效率的结论。方先明、吴越洋[2]，廖艳等[3]发现，挂牌前和挂牌当年企业的融资效率呈上升趋势，挂牌后企业的融资效率则呈下降趋势，新三板企业存在利用挂牌粉饰报表的现象。张征超、张婷婷[4]在分析创业板上市公司的股权融资效率后得出结论：超募现象、过度依赖股权融资降低了企业的股权融资效率。

综上所述，大部分研究都是基于成本收益观，且主要将相关因素区分为宏观和微观因素，包括政策环境、治理结构、融资结构等。本文认为影响企业股权融资效率的因素主要包括股权融资净总额、股权集中度、股票流通性等内部经营管理因素以及外部金融环境，因此将根据这些影响因素以及中小企业的融资特点来选取投入以及产出指标。

（二）股权融资评价中DEA-Malmquist方法应用

数据包络分析方法（DEA）是指运用线性规划模型构建出一个非参数的效率前沿面，研究某一个行业或者企业的技术进步状况，对决策单元的相对效率水平进行评价。郑念宇[5]在分析杭州市新三板挂牌公司股权融资状况时，借助DEA模型得出融资能力弱和资金利用效率低导致规模报酬偏低的结果。何丽娜[6]从总体效率、纯技术效率和规模效率三个方面对工业类和科技型公司的融资效率进行对比，发现大部分科技型企业面临着资金管理的问题。

DEA方法对于多投入多产出的决策单元具有方便快捷的优势，在评价股权融资效率时不需要确定各个投入产出指标的权重，避免了主观因素的影响。在规模报酬可变的模型下，可以对技术效率、纯技术效率、规模报酬进行全面、综合的分析，找到决策单元未能达到技术有效的原因，并将之改进为DEA有效的目标值。Malmquist指数突破了DEA对各个决策单元的静态分析，该指数应用于生产效率变化的测算，可以分析不同时期决策单元的效率变化趋势。本文拟采用DEA与Malmquist指数相结合的方法，对企业股权融资效率进行静态和动态分析。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

为了使样本数据真实地反映出新三板市场挂牌公司融资效率的长期变化趋势，本文选取了2014～2016年在新三板挂牌的高新技术企业，并剔除财务报表数据缺失的公司、ST类挂牌公司，以及连续亏损2年以上、运营状况不佳、财务状况异常的公司，最终选取了50家公司作为研究样本。本文数据来源于2014～2016年的企业年报和东方财富网等。

（二）指标选取与确定

本文结合股权融资效率评价指标的适用性和可操作性，主要从企业股权融资过程的资金筹集和资金配置方面确定投入和产出指标。从企业的资产规模、公司治理和融资成本三个方面选取投入指标，从企业的价值成长能力、盈利能力、发展能力三个方面选取产出指标来评价企业股权融资效率。

1.投入指标。

（1）股权融资募集资金总额（X1）。该指标是指企业首次公开发行股票所募集的资金总额，反映企业股权融资的规模，是企业资金运营的基础。

（2）资产总额（X2）。该指标反映了企业拥有的全部资产，以资产总额进行计量。

（3）股权集中度（X3）。该指标反映公司治理结构，用公司股权集中度与本行业平均股权集中度之比进行计量。股权结构通过公司的治理结构影响股权融资效率。

（4）成本费用（X4）。人力资源投入是高新技术企业的重要成本支出，该指标用应付职工薪酬和财务费用之和进行计量。

2.产出指标。

（1）每股收益（Y1）。每股收益又称每股税后利润、每股盈余，是综合反映上市公司获利能力的重要指标。同时，每股收益是投资者判断企业是否具有投资价值的标准，也反映企业的经营成果对公司价值的增值程度。

（2）净资产收益率（Y2）。该指标反映企业获利能力，用净利润与平均股东权益之比进行计量。

（3）主营业务收入增长率（Y3）。该指标反映企业的成长性。主营业务是企业收入的主要来源，也是企业持续发展的核心所在。该指标值越高，说明企业成长性越好，发展潜力越强。

（4）无形资产增加额（Y4）。高新技术企业的产出一部分转化为主营业务收入，其余部分形成无形资产，该指标用上一年无形资产与当年无形资产之差进行计量，反映了企业的发展能力和资金使用效率。

（三）模型构建

1.DEA模型。本文基于DEA方法的基本模型BCC模型，将技术效率分解为纯技术效率和规模效率。以每个新三板高新技术企业作为一个决策单元，假设有n个决策单元DMUj（j=1，2，…，n），通过m个输入变量xij（i=1，2，…，m）得到p个产出值yrj，据此，在锥性、凸性、无效性和最小性公理假设下，得到第j个公司基于规模报酬变化的VRS模型，计算如下：

对以上线性规划方程求解，得到最优解θ、ε、Si-和Sr+。其中，θ表示新三板高新技术企业股权融资效率的综合技术效率，Si-和Sr+分别为投入和产出的松弛变量，ε为阿基米德无穷小。结果判定的方法为：如果θ=1，Si-=0，Sr+=0，说明新三板公司的股权融资效率DEA有效；如果θ=1，Si-≠0，Sr+≠0，表示DEA弱有效；如果θ≠1，表示非DEA有效。

模型中技术效率等于纯技术效率与规模效率的乘积，纯技术效率和规模效率值均等于1时为最优解，该值越大，表示纯技术效率和规模效率越高。

2.Malmquist指数。Malmquist指数主要应用于动态效率变化趋势研究，其计算以同一企业在相邻两年的距离函数Dt（Xt，Yt）为基础。基于规模报酬可变的条件，计算公式如下：

其中是t到t+1期间的技术效率变化指数是t到t+1期间的技术进步指数，代表技术创新带来的效率变化。当技术效率变化指数值大于1时，表示技术效率提升；反之，表示技术效率下降。当技术进步指数值大于1时，表示技术进步；反之，表示技术退步。

四、实证结果及其分析

（一）静态结果与分析

本文运用Deap 2.1对选取样本企业进行融资效率分析，得出的结果见表1。由表1可得，在2014年有14%的新三板高新技术企业股权融资效率相对效率值为1，表明这些公司同时达到了技术与规模的有效状态；剩下86%的43家企业中，纯技术效率和规模效率至少有一个为非DEA有效。2015年和2016年达到DEA有效的企业数量分别为8家和11家，技术效率的均值为0.8624和0.9114。从时间序列上看，新三板高新技术企业的股权融资效率达到DEA有效的企业在逐年递增，技术效率均值也呈现上升的趋势，说明这些企业的股权融资效率在逐年改善，但达到DEA有效的企业数量仅占一小部分，大部分高新技术企业的股权融资效率较低。

表1 2014～2016年DEA模型融资效率值

根据VRS模型，将技术效率分解为纯技术效率和规模效率。在2014～2016年，纯技术效率均值分别为0.8067、0.9391和0.8783，规模效率均值分别为0.8254、0.8908和0.9131，纯技术效率和规模效率基本呈现增长趋势，这三年的技术效率均值基本大于纯技术效率和规模效率的均值，表明纯技术效率和规模效率共同推动了技术效率的提升。2014年达到纯技术有效未达到规模有效的企业有40家，表明这40家企业虽然在内部管理和技术水平方面达到了有效状态，但存在股权融资投入不足或过量的问题；有41家样本企业达到了规模有效但未达到纯技术有效，表明这41家企业的融资投入达到了规模有效，而控制管理和生产技术水平有待提高。在2015～2016年，达到纯技术效率有效的企业数量分别为12和13家，达到规模效率有效的企业数量分别为9和14家，均呈现出增长趋势。综上，大部分企业的资金投入未获得最大限度的利用，需通过调整规模或改进技术等手段提高股权融资效率。

（二）动态结果与分析

1.新三板企业股权融资动态效率的总体特点。从静态分析中得到的结论表明新三板高新技术企业的融资效率低下，Malmquist指数可以结合技术效率变化和技术进步代表的全要素生产率，研究在样本期内的股权融资效率的动态变化情况。Malmquist指数的计算运用MaxDEA软件，基于Malmquist指数模型的DEA计算结果见表2。

表2 2014～2016年Malmquist动态效率及其分解的计算结果

从表2来看，在各个年份区间的平均Malmquist全要素生产率指数中，2014～2015年的值小于1，2015～2016年的值大于1，三年的平均值大于1，这表明2014～2016年新三板挂牌公司的股权融资效率整体上有所提升。

表3 2014～2016年新三板高新技术企业股权融资动态效率特征统计

从表3来看，在2014～2016年，新三板高新技术企业整体动态效率呈增长趋势，但全要素生产率指数最大值和最小值之间差距较大。2014～2015年全要素生产率大于1的企业数量为12家，占总样本的24%；2015～2016年大于1的企业数量增加到20家，占总样本的40%，说明新三板高新技术企业股权融资效率在这两个时段的增长态势比较明显。但是，不同时间段各个企业之间的全要素生产率差距从0.33增加到2.46，说明企业之间的股权融资效率及其增长趋势之间的差距比较大。

2.新三板企业股权融资动态效率分解。由表2得出，在观测期内，新三板高新技术企业的技术效率变化指数和技术进步指数的均值分别为1.01和1.18，这表明两者共同推动了企业股权融资效率的改善，但这种变化主要是由年均18%的技术进步推进的。2015～2016年相较于2014～2015年，技术进步指数的增长幅度34%大于技术效率的增长幅度24%，说明新三板企业股权融资效率的提高离不开技术进步，但内部管理水平有待进一步提高。技术效率在观测期内增长了1%，增长幅度不大，但规模效率的增长弥补了纯技术效率的下降。这表明新三板平台为中小企业融资机制和风险管理提供了适当的保障，但企业的内部管理水平低下在一定程度上阻碍了股权融资效率的提高。

在2014～2015年，技术效率、纯技术效率和规模效率的变化指数均小于1，全要素生产率指数为0.85，仅小于纯技术效率的值，而技术进步指数大于1，表明此时技术效率变化指数影响了融资效率，可能是因为这段时间的股市过热，导致新三板高新技术企业将资金投入金融领域，进而导致资金利用效率低下，同时融资机制的不成熟也影响了中小企业的融资。在2015～2016年，全要素生产率水平有所提高，这种增长也主要来源于技术进步指数的大幅增加。纯技术效率下降了3%，而规模效率增长了8%，综合技术效率指数增长了3%，这表明规模效率的增长对综合技术效率指数增长的影响小于对纯技术效率的影响，企业内部的组织管理水平对股权融资效率产生了负面影响，而新三板提供的融资渠道在一定程度上促进了股权融资效率的提高。

总体上，从2014～2016年新三板企业的全要素生产率及其分解效率的变化趋势来看，全要素生产率和技术进步指数变化的趋势基本一致，很好地说明了2014～2016年技术进步是支持全要素生产率提升的主要动力。

3.不同类别高新技术企业的动态效率分析。本文研究的新三板高新技术企业大致分为软件开发、信息系统集成服务、互联网信息服务和信息技术咨询等类别，不同类别的企业所需的资金基础和人力投入之间的差异较明显，同时产出的差异也很明显，为分析不同类别企业的全要素变动状况，将2014～2016年各指数求平均值，具体计算结果见表4。

表4 不同类别高新技术企业动态效率计算结果

根据表4可知，不同类别的企业股权融资全要素生产率变动之间的差别较小。同时，2014～2016年软件开发和信息系统集成服务类企业的股权融资呈上升趋势，而互联网信息服务和信息技术咨询类企业呈下降趋势，主要是因为技术效率未能实现增长，说明此类企业在管理和融资渠道方面仍有待加强。就纯技术效率的变化来看，信息系统集成服务类企业在公司治理方面有相对高的提升。就规模效率变化来看，信息技术咨询类企业在融资渠道上相对退步。同时这四种类别的企业在技术进步方面均呈现上升趋势，说明新三板的高新技术企业的技术进步极大地推动了股权融资效率的提升。不同类别的高新技术企业的融资效率变动与企业自身的投入产出相关，也与其他企业的投融资及运营状况相关。企业在进行融资方面的投入时，难免产生冗余和不足。部分企业能在一定程度上进行整改，转变经营策略，提高股权融资效率；也有部分企业仍然局限于原地，未能实现技术支持和管理投入的优化配比。

五、结论与建议

（一）结论

本文通过构建新三板高新技术企业的股权融资效率评价指标体系，采用DEA-Malmquist方法，对50家新三板高新技术企业的股权融资效率进行了静态分析和动态分析。

从静态分析来看，大多数企业未达到DEA有效，新三板高新技术企业的股权融资效率整体偏低。这可能与高新技术企业的运营状况以及新三板的配套制度相关，新三板对于股东的准入条件和投资金额的限制降低了股票的流动性。但达到DEA有效的企业数量呈增长趋势，说明股权融资方式在一定程度上缓解了新三板高新技术企业融资难的问题。

从动态分析来看，新三板企业的股权融资效率有所提升，其中技术进步对股权融资效率提升的贡献度最大，表明生产技术水平的提高以及融资机制的完善对股权融资效率的提升有重大影响。技术效率的下降对股权融资效率具有负向影响，纯技术效率的下降对股权融资效率的负向影响更大。从投入指标来看，由于新三板企业的规模较小，公司的经营者一般也是公司所有者，股权的高度集中弱化了公司的治理机制。新三板企业面向的投资者较少，在人力资本方面的投资较大，融资成本和人工费用的增加在一定程度上会影响股权融资效率。从不同企业类别来看，不同类别企业全要素变动之间的差异不大，但不同类别企业之间产出提升的动力不同，即技术效率和技术进步的影响不一致，导致其在管理水平和融资渠道等方面存在着差异。这种变化可能源于行业的类别特征和企业资源配置的差异。

（二）建议

针对以上结论，提出以下建议：

1.从宏观环境来看。政府应该优化融资环境，促进资本市场的发展，更多地关注中小企业的发展，创造高效和谐的发展环境。新三板的发展还处于探索阶段，在发展过程中应该加强对投资者利益的保护、逐步完善金融市场发展的相关政策法规、拓宽中小企业融资渠道。

2.从整个行业来看。新三板高新技术企业的自主创新能力和竞争力很强，在发展技术的同时应该创新科技金融产品和服务模式，建立稳定的产业融资渠道。但不同类别企业的经营环境具有差异，因此企业应该转变发展观念，针对自身的不足选择合适的经营战略，以实现整个行业的飞速发展。

3.从企业自身来看。新三板高新技术企业股权融资效率的改善主要得益于技术创新，因此高新技术企业应加大研发投入力度，提升产品的性能，降低企业的生产成本，提高企业的生产效率，为企业创造更多的利润。同时，应该完善组织结构，强化规范运作意识，提高公司规范运作水平，强化信息披露，完善内部管理机制。新三板高新技术企业股权融资的财务费用不高，成本费用主要是研发生产中对人力资源的投资，且金额较大，但是资金的配置和使用效率不高，因此，应该合理控制成本、有效使用资金。

［1］沈忱.中小企业在新三板市场融资效率研究——基于三阶段DEA模型定向增发研究［J］.审计与经济研究，2017（3）.

［2］方先明，吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究［J］.经济管理，2015（10）.

［3］廖艳，沈亚娟，杨选思.新三板中小企业融资效率及其影响因素研究［J］.会计之友，2017（11）.

［4］张征超，张婷婷.创业板上市公司股权融资效率测评［J］.财会月刊，2016（3）.

［5］郑念宇.杭州市新三板挂牌公司股权融资效率分析［J］.经营与管理，2017（1）.

［6］何丽娜.我国科技创新型中小企业融资效率研究——基于创业板上市公司的DEA分析［J］.金融理论与实践，2016（3）.