财务重述、并购收益与高管薪酬变动

（高级会计师），（博士）

一、引言

上市公司通过财务重述调整公司年报、操控会计数据的现象时有发生，同时，上市公司日趋频繁和普遍的财务重述行为表明先前财务报告的低质量和不可信[1]，这给上市公司带来严重的经济后果，包括：股票价格下跌、管理层变更、遭受法律诉讼、融资成本增加等。

众多学者对影响财务重述的相关因素进行了深入研究，主要集中在公司治理特征和公司财务特征两个方面。在公司治理特征方面，董事会独立性与公司财务重述之间存在显著的负相关关系[2]，而“CEO和董事长两职合一”和“CEO或董事长来自公司创始家族”则与公司财务重述之间存在显著正相关关系[3]。在公司财务特征方面，公司规模越大、资产负债率越高、成长性越好[4]，发生财务重述的可能性越大。尽管众多学者对财务重述问题的研究取得了一定的成果，但其不足之处在于：大量研究只是从公司特征层面考虑了导致财务重述可能性提高的原因，而将公司具体的经营活动与财务重述结合起来进行实证研究的文献则相对较少。并购作为企业最重大也最容易为投资者所察觉的经营活动，其成功与否将对公司财务状况产生重大而深远的影响，进而影响公司的会计信息质量[5]。那么，并购的成功与否是否会影响公司在并购后期发生财务重述的可能性？与此同时，在高管薪酬与公司业绩的相关性逐渐增强的大背景下，并购活动即使并不能为公司带来整体收益的增加，在并购完成后依然能使高管获得薪酬的增长[6]，该种矛盾现象是否源自于高管通过财务重述掩盖了公司真实的业绩？

基于此，本文以发生重大并购的上市公司为研究对象，通过事件研究法研究并购收益对公司在并购完成后发生财务重述可能性的影响，以及高管在并购完成后实施财务重述的内在机理。选择事件研究法的原因在于，我国资本市场已经达到了弱式有效，股票价格能够在一定程度上反映公司的经营活动，并且并购首次公告日前后三天的超额收益率能够较为直观地反映股东对管理层并购决策的态度，在一定程度上解决了有关并购成败的内生性问题。因此，本文以并购收益作为代理变量反映公司并购活动的成效。研究结果表明，并购收益与财务重述呈负相关关系，即并购收益越低，公司在并购完成后发生财务重述的可能性越大；财务重述与并购收益对高管薪酬变动的影响存在着相互替代的关系，即并购收益越低，财务重述对促进高管薪酬增长的影响越大。这些结果不仅为本文的理论分析提供了支持性证据，而且丰富了公司财务重述动因的相关研究。

本文的贡献主要体现在以下几个方面：①尽管很多研究对上市公司发生财务重述的动因问题进行过探讨，并把上市公司的财务重述归咎于公司特征层面方面的原因，但这些研究未注意到上市公司的日常经营活动同样会影响上市公司发生财务重述的可能性。本文从并购视角，基于并购收益来研究导致财务重述可能性增加的原因，从另一个角度丰富和拓展了有关财务重述影响因素的研究。②现有关于财务重述后果的研究主要论述了财务重述会为公司带来严重的经济后果，本文则从高管机会主义的角度出发，实证分析了财务重述为高管带来的短期利得效应，研究表明当并购收益较低时，财务重述能够促进公司高管薪酬的增长。③丰富了管理层激励与财务重述的相关研究。现有研究发现，当公司存在股权激励时，公司高管为获得由激励所带来的高额报酬，将增加公司发生财务重述的可能性[7]，而本文发现，在高管货币型薪酬与业绩挂钩的背景下，公司高管为获得薪酬的增长，同样会增加公司发生财务重述的可能性。

二、理论分析与研究假设

1.财务重述与并购收益。财务重述是管理者通过规则漏洞掩盖真实会计信息的主要手段之一，而并购是企业极重大也极易为投资者所察觉的经营活动，其成功与否将对公司会计信息产生重大而深远的影响。现阶段，对于公司并购与财务重述之间的关系，有学者认为并购活动能够增加公司各方利益相关者的财富[8]，与此同时，公司高管缺乏利用财务重述操纵会计信息的动机。也有学者认为，由于代理问题的存在，在并购活动中公司高管可能从“私利”的角度出发而选择一些与公司整体战略不符甚至损害公司整体利益的目标公司[9]。并购完成后，高管与股东之间的代理冲突加剧，高管为维护既得利益免于受损，通过财务重述掩盖真实会计业绩的可能性也随之增大[10]。

公司所有权与经营权的分离导致了代理问题的产生，因此，公司高管进行无效并购的目的可能更多地体现为谋取私人利益。由于高管薪酬不仅与公司业绩相关，还与公司规模息息相关，并且内延式的增长所花费的时间与精力也更多，因此，通过外延式的并购手段实现规模扩张从而提升自身利益成为公司高管的首选策略。即使在并购收益较低的情况下，管理层也愿意实施并购以获得薪酬的增加[11]。不仅在国外高管会通过并购谋取私利，李善民等[12]通过对国内上市公司的研究发现，在并购完成之后，公司高管无论是货币性薪酬还是在职消费水平都出现了显著的提高。从短期来看，公司高管能够通过并购活动获取私有收益，但从长远来看，选择一些与公司整体战略不符或者溢价过高的目标公司也必然会为公司带来较大的业绩负担。因此，公司高管也将更有动机在并购完成后通过财务重述掩盖公司的真实会计业绩。同时，由于我国资本市场日趋完善，整体上已经达到了“弱式有效”[13]，一般而言并购收益能够反映所选目标公司的优劣。因此，管理层为满足“私利”而开展的并购活动必然会导致代理冲突加剧，而在并购完成后，高管为了避免自身既得利益受损，常会通过种种手段掩盖真实的会计信息。

根据上述分析，本文提出如下研究假设：

假设1：并购收益越低，公司在并购完成后发生财务重述的可能性越大。

2.公司并购、薪酬变动与财务重述。随着公司所有权与经营权的分离，公司高管与股东之间的代理冲突加剧[14]，将公司业绩与高管薪酬相挂钩能够在一定程度上促使利益双方的目标函数保持一致，进而抑制高管为谋取私利而进行无效并购。国外大量研究发现，业绩与薪酬之间存在着正相关关系时，高管与公司股东能实现“双赢”[15]。

在国内，公司高管与公司业绩之间的敏感性在逐渐增强[8]。从2003年开始，国资委先后出台了一系列相关的规章制度，如《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》等，以保证将高管薪酬与业绩考核相挂钩的薪酬制度得以实施。随着改革的不断深入，国有上市公司高管薪酬业绩敏感性逐渐增强[16][17]，而对于民营上市公司而言，由于其经营目标比较单一、受到政府干预较少[18]，高管薪酬自然更多地受到公司业绩的影响[19]。大量实证研究也表明，我国上市公司高管薪酬与公司业绩呈正相关关系[20]，并且高管薪酬业绩敏感性在逐步上升[16]。

由于高管薪酬与业绩相挂钩，因此，当公司出现业绩下滑甚至陷入财务困境时，公司高管可能面临薪酬增长速度放缓甚至薪酬降低的局面。在信息不对称的背景下，对于公司高管为公司整体所付出的努力，股东无法做到完全认知，因此，对于公司高管表现的认知更多的是依赖于公司的整体业绩。在并购的过程中，由于高管“私利”动机的存在，并购所选择的目标公司可能在后期带来较大的财务负担和财务风险。因此，在并购完成后，公司高管通过财务重述掩盖公司业绩的动机也将更加强烈。大量研究表明，业绩与薪酬相匹配会增强高管操纵会计信息的动机[15]。Burns、Kedia[4]考察了薪酬激励对公司发生财务重述可能性的影响，发现当公司使用股权激励时，公司发生财务重述的可能性增加[4]。业绩型薪酬机制也逐渐成为公司高管操纵会计信息的基本诱因[21]。

根据上述分析，本文提出如下研究假设：

假设2：并购收益越低，财务重述对促进高管薪酬增长的影响越大。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源。本文研究所使用的上市公司并购数据来源于国泰安数据库，以2003～2016年发生并购活动的上市公司作为初选样本，为消除异常样本对实证结果的不良影响，按以下标准对样本进行了筛选：第一，本文所选取的样本为发生重大并购活动同时以上市公司作为主并方的样本（对于重大并购样本的选取，还考虑了另一种方法，即剔除并购交易价值小于收购方公司账面价值10%的上市公司，研究结论不受影响）。第二，为消除一家公司发生多次并购的影响，本文只保留首次发生重大并购的公司[5]。第三，为消除不同的目标公司所带来的影响，剔除一家收购方上市公司同一天宣告两笔或两笔以上并购交易的样本。第四，由于制度环境的不同，剔除在发行A股之后还在其他资本市场发行股票的上市公司。第五，剔除长期发生亏损的上市公司样本。第六，剔除在首次并购公告日前后数天发生重大事件的样本。第七，剔除数据存在缺失的公司。最终得到有效样本362个。其中，财务重述数据以及并购双方所处行业是逐一查阅上市公司年报并对其手工整理后获得。

2.模型设定和变量定义。为了检验假设1，本文借鉴Daniel等[5]的做法，构建了以下Logit模型：

其中，RESTATE为财务重述哑变量，当上市公司在并购完成后下一年度出现重大会计差错时，RESTATE=1，否则RESTATE=0。根据已有研究[5]，由于从并购首次公告日到将目标公司财务信息纳入合并财务报表需要一定的时间，因此，本文所选的财务重述追溯年度为并购完成后的下一年。

CAR为解释变量，表示上市公司在并购首次公告日前后一天的超额累计收益率。本文借鉴现有研究，通过市场调整法计算上市公司前后一天的超额累计收益率。

为了使检验结果更准确，本文对其他可能影响公司财务重述的因素加以控制。参考Beasley[2]、Dechow等[3]、Daniel等[5]学者的研究，加入以下控制变量使模型更加稳健：①公司规模（SIZE），采用并购前一年公司资产总额的自然对数表征；②总资产收益率（ROA），采用并购前一年净利润除以公司总资产表征；③账面市值比（BM），采用并购前一年每股净资产除以每股股价表征；④负债率（LEV），定义为并购首次公告日前一年总负债与总资产的比值；⑤自由现金流（CASH），定义为并购首次公告日前一年自有现金流量与总资产的比值；⑥公司成长性（GROW），采用并购首次公告日前一年营业收入增长率表示；⑦企业性质（SOE），当并购首次公告日前一年上市公司为国有上市公司时，取值为1，否则为0；⑧交易规模（DEALSIZE），采用并购交易价值的自然对数表征；⑨同行业并购虚拟变量（SIND），如果并购双方处于同一行业，取值为1，否则为0。

为了检验假设2，本文构建了以下模型：

其中，DCOM为解释变量，表示高管薪酬变动（对高管薪酬的变动仅针对货币性薪酬的变动进行研究，对于包括期权在内的权益型薪酬变动则不做考虑）。对于DCOM采取两种方式进行表征：第一种为薪酬变化的额度，采用并购后第二年与并购前一年“金额最高的前三名高管的总报酬”的变化值除以十万进行表征（DCOM1）；第二种为薪酬变化的比率，采用并购后第二年与并购前一年薪酬变化的比率衡量（DCOM2）。在控制变量方面，增加持有收益率（BHAR）以衡量并购完成后下一年的股票投资利得，其他公司特征控制变量除选取的时间为并购完成后下一年外，均与模型1一致。

四、实证结果及分析

1.描述性统计和相关性分析。表1为主要变量的描述性统计结果，从样本公司的会计操纵指标来看，并购后发生财务重述公司的均值为0.141，标准差为0.349，与国外文献一致[5]，整体处于正常范围内。上市公司在首次公告日前后一天的超额累计收益率为正，但均值只有0.4%，这可能是受到公司高管为满足“私利”而进行无效率的并购活动的影响。在控制变量方面，资产负债率的均值为58.2%，说明上市公司负债融资较多；总资产报酬率的均值为1.8%，说明上市公司的盈利能力较差；公司成长性的均值为59.7%，说明发生并购的公司具有较好的成长性；并购双方是否处于同一行业的均值为35.9%，说明大多数公司更倾向于跨行业并购；企业性质的均值为63.7%，说明发生重大并购的公司大多数为央企和地方国企。

表1 主要变量的描述性统计

Pearson相关系数矩阵（限于篇幅未列示）显示，并购收益CAR与财务重述RESTATE在1%的水平上显著负相关，两变量的相关关系初步说明，并购收益越低，公司在并购后发生财务重述的可能性越高，在一定程度上支持了假设1。

2.单因素分析。在描述性统计的基础上，本文进一步检验了并购收益对财务重述的影响，并按照超额累计收益率的高低进行了分组统计检验。由表2可见，在并购收益较低的样本中，公司发生财务重述可能性的均值为18.2%，即在所有并购收益较低的公司中有18.2%的公司发生了财务重述，而并购收益较高的公司发生财务重述的均值为8.05%。因此，公司并购收益越低，并购方在并购完成后发生财务重述的可能性越大。

同时，为检验并购收益的差异对公司发生财务重述可能性的影响，在表3中，本文进一步将并购收益较低公司与并购收益较高的公司在并购完成后发生财务重述的可能性进行了对比，结果无论是对均值还是对中位数进行检验，都发现不同并购收益下公司发生财务重述的可能性存在显著的差异，并且并购收益较低的公司发生财务重述的频率远高于并购收益较高的公司。

3.回归结果分析。

（1）并购收益与财务重述的检验。本文首先检验了并购收益与财务重述的关系，并按照并购收益的不同进一步检验了并购收益对公司在后期发生财务重述可能性的影响。

表2 财务重述的分组统计

表3 不同并购收益样本组发生财务重述的差异检验

表4第（1）列首先按单因素检验了并购收益与财务重述之间的关系，发现并购收益与财务重述存在显著的负相关关系。随后，对模型加入控制变量进行检验，根据第（2）列的回归结果可见，解释变量并购收益CAR的系数在1%的水平上显著为负，说明并购收益与财务重述存在负相关关系，与之前的理论预期一致，即并购收益越低，公司在后期发生财务重述的可能性越大，支持了假设1。控制变量方面，本文研究发现，公司规模与上市公司财务重述在1%的水平上显著负相关，这可能是因为规模越小的公司无论是在公司治理还是在人员配置方面都更差一些，其会计处理出现错误的可能性更高；总资产收益率与财务重述在5%的水平上显著负相关，说明当公司盈利水平较低时，管理层面临着增加收入和改善财务状况的压力，更有动机操纵会计信息以提高公司利润；账面市值比与上市公司财务重述在5%的水平上显著正相关，说明公司价值越被高估，发生财务重述的可能性越大。

表4 并购收益与财务重述的Logit回归结果

随后，本文对并购收益与财务重述的关系进一步进行了分组检验，在第（3）列与第（4）列中，分别列示了并购收益较低样本组和并购收益较高样本组的多元回归结果。从中可见，当并购收益较低时，公司在并购完成后发生财务重述的可能性会进一步增加。对于并购收益较高的公司而言，并购收益与财务重述并不存在相关性。这可能是因为，在并购收益较高的公司中，管理层实施并购的目的更多的是增加公司价值，从而使得来自公司管理层与股东之间的代理问题得到缓解，代理冲突的减少抑制了公司发生财务重述的可能性。

（2）财务重述与并购收益对薪酬变动的检验。为了更清晰地显示不同并购收益对公司高管薪酬变动的影响，本文将所有并购样本按照并购收益的高低重新进行了分组检验。通过薪酬变动的均值检验（见表5），我们发现并购收益较低的公司，无论是在高管薪酬的平均变动额度（均值0.323）还是在高管薪酬的平均变动比率（均值0.54）方面，都显著低于并购收益较高的公司。这可能与高管实施并购的动机有关，在并购收益较高的公司中，公司高管选择目标公司可能更多的是出于协同效应和降低交易成本的考虑，因此，公司高管在提高公司业绩的同时还能带来薪酬的增加。

表5 不同并购收益公司高管薪酬变动的差异检验

在表6中，本文运用模型2对高管“私利”背景下并购收益与财务重述共同作用的机理进行了检验。首先对并购收益与高管薪酬变动间的关系进行了回归分析，结果发现，当并购收益较低时，高管薪酬的增长幅度也会随之下降，甚至当并购收益为负时，高管薪酬可能会出现负增长。原因可能在于，高管虽然能通过外延式的扩张增大公司规模从而获取更多薪酬，但由于薪酬与业绩相匹配的契约存在，低效率的并购活动从长时间来看最终会对公司整体的经营成果及财务状况产生不良影响，高管薪酬的增长也随之下降。

随后，本文在研究并购收益与财务重述关系的基础上进一步加入了两者的交乘项以检验并购收益、财务重述与高管薪酬变动三者之间的相互作用机理。研究发现，并购收益与财务重述的交乘项与薪酬变动幅度呈显著的负相关关系，比较并购收益与交乘项的回归系数可以发现，并购收益与没有发生财务重述公司高管薪酬的增长显著正相关，而与发生财务重述公司高管薪酬变动的关系不显著。检验结果说明，当并购收益越低时，在并购完成后高管薪酬的增长速度变慢，有些企业甚至出现负增长。因此，高管为了维护自身既得利益不受损，在并购完成后也将更有动机通过财务重述掩盖公司真实财务状况。在并购完成后，当并购收益较低时，财务重述对高管薪酬的影响随之上升，财务重述与并购收益对高管薪酬变动的影响存在相互替代的关系，回归结果也进一步支持了假设2。

表6 财务重述、并购收益与薪酬变动

最后，在控制变量方面：交易规模与高管薪酬的增长在1%的水平上显著正相关，说明公司并购的规模越大，公司高管所获得的报酬也越多，这可能是由于并购的规模越大，目标公司在并购后期所带来的收益也将越多，从而导致高管薪酬的增加；总资产收益率与高管薪酬的变动呈正相关关系，说明公司业绩越好，高管所获得的薪酬也越多，即公司业绩的增长能够带来高管薪酬的增加；持有收益率与高管薪酬的变动显著正相关，这可能是因为高管薪酬与公司业绩正相关，股价越高的公司，高管通过薪酬激励所获收益也越多。

综上所述，表4和表6的实证结果表明，并购收益越低，公司在并购完成后发生财务重述的可能性越大，而公司高管薪酬的增长是并购收益与财务重述相互作用的结果，这也为理解和认识公司财务重述的动机及其短期作用提供了经验证据。

五、稳健性检验

为进一步保证文章结论的稳健性，本文从以下几个方面对模型进行了重新检验：①为避免财务重述惯性的影响，分别在模型1和模型2中对公司是否在并购前发生过财务重述加以控制，按文中表4和表6重新进行了回归，发现研究结论不受影响。②公司董事、监事以及高级管理人员实际上也属于公司高管的范畴，因此，本文以三者的年收入总和来研究高管薪酬及其变动，并对模型2重新进行了回归，结论与前文基本保持一致。③由于国内资本市场的弱式有效，本文分别以并购公告日前后两天和前后五天的超额累计收益率对模型进行了重新回归，得到的结果与前文基本一致。通过以上检验，总体来说本文的研究结论较为稳健。

六、研究结论与建议

本文以2003～2016年上市公司作为收购方的重大并购事件为对象，研究并购收益和财务重述发生可能性的关系以及两者对高管薪酬变动的作用机制，得出如下结论：①在上市公司作为主并方的并购活动中，并购收益与财务重述之间存在着负相关关系。当并购收益越低时，在并购后期上市公司发生财务重述的可能性越大。说明低收益的并购活动加剧了公司高管与股东之间的代理冲突，公司高管在并购后期将更有动机利用财务重述操纵会计信息。②财务重述与并购收益对高管薪酬变动会产生影响，并且两者之间存在着相互替代的关系。并购收益较低时，在并购完成后，高管薪酬会出现增速放缓甚至负增长的情况，高管也将更有动机通过财务重述来维护自身既得利益不受损。

本文的研究得到如下启示：①高管“私利”动机下的并购活动会给公司带来严重的经济后果，因此公司应当通过进一步完善内部控制机制、加强对公司年报的信息披露等手段强化对公司高管的监督与制衡。②财务重述实质上是公司高管掩盖公司真实财务状况的主要手段之一，而财务重述的发生会对公司造成严重的经济后果。政府以及社会相关监督部门应该加强对公司年报的监管，对以掩盖公司真实财务状况为目的进行财务重述的公司给予严厉的惩罚。③管理层为获取私利以及避免既得利益受损，会增加低绩效的并购活动以及在并购后期发生财务重述的可能性，政府在强化法律监督的同时，还应加强包括外部审计在内的外部监督。高强度的外部监督会增加高管获取私有收益的“惩罚成本”，压缩高管的寻租空间。

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