我国上市公司的股权结构与投资效率

杨磊

【摘要】随着中国资本市场改革的不断深入，企业在解决资金需求上日益侧重于采用股权融资方式，但在资金使用上却存在着高效融资与低效投资共存的“效率悖论”现象。针对此类问题，本文分析了影响投资效率的因素，并基于企业可调控的微观视角，利用委托代理和信息不对称理论探讨了造成企业股权融资与投资决策的非合理性的真实原因，从而为企业采取适当的股权融资行为进而形成有效的股权结构以及维持高效的投资决策水平提供了理论依据。

【关键词】上市公司；股权结构；投资效率

一、投资效率的影响因素

上市公司的投资效率是受各种因素条件所制约的，按可控角度区分主要表现为宏观和微观两种。

宏观方面主要包括经济周期、行业状况、政府政策等外部因素。经济处于繁荣期时上市公司比较容易获得融资因而倾向于扩大投资规模，当经济处于衰退期时则可能无法募集到充足的资金用于项目投资，使得收缩投资支出的倾向加大：企业生产经营中居于垄断地位时，业绩压力较小公司管理层作出轻率决策的几率大大增强，而不具备优势地位时，在作投资决策时又会犹豫不决谨慎过度：当地的资本市场和配套制度发展情况也往往左右着企业融资的难易程度和投资的规模大小：而政府基于经济形势而执行的宏观凋控政策更是决定着企业投资项目的最终成败表现。

微观方面则主要包括公司治理、财务管理和经营策略等内部因素。不完善的治理结构往往会产生“一股独大”、管理人员竞相追求私利等问题：混乱的财务管理又会使得公司未能在做好充分财务预算的基础上合理分配资金频繁追逐热点和短期效益，使非效率投资变成了一种常态：公司的经营策略是决定企业能否在不断变化的市场环境中跻身行业前列的重要因素，受公司所处时点的不同而采取的不同运营策略将极大影响公司的投资效率。

宏观因素多受外部环境所影响上市公司无法加以控制，而微观因素则主要表现为内部层面，可以采取各种措施进行凋节，因而也就成为了解决公司非效率投资问题的关键。不过，微观因素到底是基于何种原理影响企业投资效率，不同学者从多个角度进行了分析和诠释。文宏（1999）基于委托代理理论分析框架认为该现象的根本原因在于我国上市企业现有的治理结构环境缺乏对企业经营者追求自身利益的有效监督和约束；包钧（ 2013）则运用我国上市公司的财务数据进行了企业非效率投资行为的实证分析并指出，在国有持股公司中受公司性质及其体制的限制，对公司管理者大多缺乏足够的激励制度和措施，因而使得投资不足导致企业效益低下；潘敏和金岩（ 2003）分析了我国上市公司企业股权融资与过度投资的关系后发现，股权制度安排所形成的不同股东会有着不一样的利益目标，而这种股东目标彼此的差异越大信息不对称越深，企业产生过度投资的可能性也越大；连玉君（ 2009）则发现中国上市公司的平均投资效率仅达到72%，投资支出比最优水平低20%-30%，从而运用数字信息佐证了信息不对称和融资约束的影响。

综合来说，微观因素影响上市公司投资效率主要基于是委托代理和信息不对称两大原理，而在上市公司层面因为资金来源结构更侧重于股权融资，因而其直观表现则主要体现在公司股权结构上。

二、股权结构对投资效率的影响

股权结构的定义是指不同性质的股份所占的比例及其相互关系，因而其对投资效率的影响实质上包含了两个重点，一个是股权性质，一个是持股比例。

（一）股权性质对投资效率的影响

股权性质即所有权属性，在我国特殊经济制度背景下，根据上市公司的所有权属性可以划分为“国有上市公司”和“非国有上市公司”两大类，不同性质上市公司在投资效率的表现上有着较大差异。

国有上市公司的资产所有权归属于全体人民，但受制于客观条件只能通过政府设立的国有资产管理部门专职履行投资管理职责，受制于国有资产“所有权人的缺位”加上政府在产权上的“超弱控制”使得国有上市公司存在着严重的内部人控制和代理问题。国有上市公司凭借政府信誉更容易获得较低的股权融资成本，因融资受限进而引发投资不足的可能性相对较低，但是国有上市公司还承担着宏观调控和公共安全的非盈利性职能，受制于各种政治因素的考量使得其安全指标的优先级超过了效率指标，经营者在人事任免及薪酬待遇的压力下投资行为会趋向于保守造成国有上市公司的投资力度不足。与上述相反，在政府行政干预较少的情况下，国有上市公司在其所处的细分领域往往具有较高垄断性特征获利容易，使得代理经营者为了达到业绩考核指标以及获得更多薪酬奖励和隐性福利会萌生出强烈的投资欲望，加上内部监管机制的不健全就极易在投资项目的选择上出现“拍脑袋”现象，大量投资一些净现值较低甚至亏损的项目，即使事后追究责任，管理者也能采取粉饰行为干扰监管者的信息获取质量削弱其不良影啊。

与国有上市公司不同，非国有上市公司较少受到政府行政干预的影响，不过其遭受的融资约束条件更多，很多非国有上市公司倾向于通过加大股权融资力度的方式以保障现金流的充裕，而我国的证券市场还不是很成熟，投资人的非理性因素作用较强，非国有上市公司如果想要通过股权融资的方式获得大量资金，通常需要以投资项目的名义来刺激市场吸引投资人的追捧，因而在过度融资后往往容易出现投资行为也急剧扩大的局面。同时，非国有上市公司在公司治理上较为完善，股东有着独立的人事聘用和辞退权，其健全的激励和考核机制对作为委托人的管理者有着较强的监督力度，能够极大地约束其投资决策行为避免过多投资前景不明朗的新项目，即使面对有利可图的投资机会管理者也会更加谨慎選择，可如果进一步发展下去监管和激励的不平衡又会造成投资不足现象的产生。

（二）持股比例对投资效率的影响

持股比例即公司不同股东在持股数量上的相对比例，其情况大致可分为高股权集中度和低股权集中度”两种。股权集中状态的不同会使得股东与管理者之间以及股东与股东之间有着明显不同的利益诉求，从而会弱化对公司整体利益的兼顾而产生各种非效率的投资表现。

在股权集中的上市公司中一般存在一个控股大股东，其持殷量占总股数的比例相当大在公司的经营决策上有举足轻重的分量，相对于所有权结构分散的公司，大股东会更多地介入到企业的经营决策过程中，但是伴随着其持殷比例的不断升高，中小股东对控股股东的制衡度也就不断降低，容易造成大股东依托其控制力转而利用公司资源攫取自身私有收益的局面。其方式是利用金字塔型控制链条所导致的控制权与所有权的偏离，以较小的财务成本实现高额的控制权收益，当遭受损失时也仅根据其所有权部分承担损失，因而会刺激其产生越来越强烈的投资动机。不过，当控股权进一步强化持股比例达到某一临界点时也会产生“利益趋同效应”，大股东与其他小股东的利益一致性程度增大，获取控制权私有收益反而会承担更多的成本损失，其基于白利性的过度投资行为会逐渐弱化，反而会强化对管理者道德风险行为的监管进而造成企业投资不足。

在股权分散的上市公司中，一般很少存在單一的绝对控股股东结构，各大股东持股数相近使得权力分配更为平均，彼此之间存在着较强的制衡机制有利于公司决策的民主化，但是各大股东对投资项目的回报预期、所承担的成本与享受的收益上看法并不是一致的，由于决策上的控制力不足对利益的争夺会让决策变得复杂化，因而导致公司决策效率的降低和投资机会的错失，最终引发投资不足的局面。也正是因为存在股权分散的问题，使得信息成本和监督成本相应增加，股东的搭便车效应由此表现得更加明显，给管理者利用自身优势采取机会主义行为侵害广大股东的利益提供了便利，当公司激励措施所带来的收益无法覆盖其所能获得的机会成本时，利用掌控的公司资源和信息，扩大投资规模和数量为自己谋求私利也就在所难免了。

三、结语

企业的投资首先需要融资即来源于资金的投入，随着我国上市公司对权益类融资的倚重，股权结构在公司长远发展中的影响日益增大，并通过不同股权性质和不同持股比例左右着公司的投资决策行为，并最终决定着公司资金运用的效果。如图1所示：鉴于此，上市公司在实际投融资过程中应在充分考虑我国现实背景和市场环境的前提下，结合自身的股权结构对于不同股权性质和不同持股比例采取因地制宜的措施，充分发挥比较优势取长补短相机调整，建立一套不断适应自身发展需要又科学合理的现代公司内部治理机制。

参考文献：

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