推CDR，迎“独角兽”预期融资规模或远超2017年全年IPO

李诺

2018年的前三个月，国内资本市场对新经济“独角兽”企业的支持，成为一季度A股市场最关心最热门的话题之一。早在3月初，据业内人士透露，证监会向相关券商进行窗口指导：在包括高端制造、生物科技、人工智能和云计算在内的4个行业中，如果有“独角兽”企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者，可以实行即报即审，不用排队。从而为国内需要上市融资的新经济“独角兽”们开通了融资的“绿色通道”。

可是，早年由于国内资本市场政策安排的原因，有实力的拟上市新经济企业纷纷在海外融资上市，特别是在美股上市的中概股和在港股市场上市的H股。前者包括阿里巴巴、百度、京东、网易等著名互联网企业，后者则以马化腾麾下的腾讯控股为代表。如何找到一种合理的政策安排，以解决上述企业在海外上市，而其业务却主要在国内的问题？如何提高国内资本市场，特别是A股市场对新经济企业的吸引力？或许成了3月份监管层着力研究解决的重要问题。最终，随着2018年3月30日，监管层公布了《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《意见》），上述两大问题的答案跃然纸上，中国版寄托凭证（CDR）或许就是监管层化解上述难题的“灵丹妙药”。

CDR成海外“独角兽”回归的新窗口

在CDR推出之前，已经在海外上市的企业，如果要回归境内A股市场，只有一条路——那就是先对公司进行私有化，再从海外市场退市，然后拆除VIE架构，最后到A股市场申请IPO排队等待審核，或者通过并购重组借壳上市。一如2018年2月28日成功借壳上市的三六零安全科技股份有限公司，在过去三年中走过的艰难回归路。如此漫长而又充满不确定性的回归A股之路，除了周鸿祎这样的硬汉之外，能够把这条充满风险的道路走完的企业家，确属凤毛麟角。

而CDR的推出，对于有回归A股市场需求的海外上市新经济公司，的确提供了一条回归国内资本市场的捷径。不用私有化，不用拆解VIE架构，特别是办理在境内第二上市的手续，远较申请在A股市场IPO或者借壳上市轻松简单，仅时间成本一项，就可以节约1年半到2年以上。而跨市场发行存托凭证的风险，主要由国内外的做市商和托管银行作为中间桥梁来承担。也难怪《意见》一经发表，即获得了互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略新兴产业中知名红筹股企业负责人的积极响应。

CDR或成为加快中国资本市场国际化的催化剂

虽然中国的A股市场即将在2018年6月1日被纳入MSCI新兴市场指数；与香港证券市场的互联互通也已经成行，并且正逐步扩大资金往来规模，而新的包括“沪伦通”等投资渠道也正在筹备之中；此外通过积极并购海外交易所等方式，中国资本市场国际化的“请进来”和“走出去”，在宏观层面处于持续的积极布局之中，但是在A股上市企业成分结构的微观层面，其国际化的举措，却实在是乏善可陈。而CDR的推出，或成为提升A股市场国际化水平的一个重要契机。

根据《意见》给出的相关规定，目前的CDR试点，仅适用于上述7大“高新技术产业和战略新兴产业中，达到相当规模的创新企业。其中，对于已在境外上市的大型红筹企业，其市值不应低于2000.00亿元……”，依然是迎接海外的“独角兽”回归的思路。而如果在上述CDR试点成功，并且在相关规章制度得到完善的前提下，或许不能完全排除未来可能引入主营业务在其他国家的海外上市公司到中国资本市场发行CDR的可能性。未来在A股市场上，如果可以以CDR的方式买到类似Facebook、Amazon、Netflix和Google等全球知名的跨国公司的股票，对于参与国内资本市场的投资者而言固然是一个美好的前景，而对于国内资本市场的进一步开放，加强A股市场的国际化水平，也无疑是一种重要的手段。

若CDR推出对A股市场资金压力有几何？

无论是对有回归需求的境外上市公司，还是对国内资本市场的投资者，亦或是对A股渐进的国际化需求而言，CDR的推出都有重要的意义。但是，是不是纯粹有利无弊呢？或许也不尽然。已经在海外上市的大型红筹企业，通过CDR重新登录A股市场所带来的资金压力，或可能对A股市场的短期定价产生较大的扰动。

根据《意见》中给出的指导，本次CDR试点，对于海外大型红筹企业存在不低于2，000.00亿元的市值要求，且局限于7大高新技术产业和战略新兴产业。目前符合上述要求的并在美国市场上市的红筹股只有4只，包括阿里巴巴、百度、京东和网易。此外，在香港市场还有腾讯控股或也有回归要求。上述包括BATJ和网易在内的中概股和港股的市值总规模，合计约为1.70万亿美元。若全部达标的海外上市新经济企业都有发行CDR融资的需求，那么在A股市场的潜在融资需求约为3，000.00亿美元，折合人民币约为2.00万亿元。并假设上述公司在未来5年时间内陆续上市，那么A股市场新增的融资需求每年平均或可达到4，000亿元的水平，而“IPO常态化”下的2017年A股市场，全年437宗IPO共计融资仅2，351亿元，前者比后者高了70.14%。当前正处于历史估值高位的中概股，如果以CDR方式回归，是否会通过较高的溢价水平，影响A股市场相关行业及主体板块定价的合理性？尤其值得投资者关注！