投资者情绪对我国股市收益的影响分析

万秀娟，金 辉，黄璐佳

（杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

传统金融学将人们的行为设立在理性预期的基础之上。行为金融学并不认为个体是完全理性的，反而尝试在个体投资者的投资行为中识别和学习人类心理现象。行为金融理论有效地解释了过度交易现象、羊群效应现象、噪音现象、处置效应等金融市场异象。投资者情绪是行为金融中的一个极为重要的指标，考察投资者情绪可以更深层次地分析和解释我国股市。除外，也有助于启发和帮助投资者进一步了解我国股市，在某种角度上有着保障市场平稳的作用。因此，拟通过我国股市的数据构建综合的投资者情绪指标，并在此基础上建立模型来分析和比较投资者情绪对不同系列类型的股票收益的影响差别。

二、文献综述

（一）投资者情绪指标的构成

对于投资者情绪指标的构成，主要分为单一指标和复合情绪指标，而单一指标又可以分为主观情绪指标和客观情绪指标。主观情绪指标能直接反映投资者心理状况，可以通过直接调查获取。例如消费者信心指数（Fisher and Statman，2000）[1]、央视看盘指数（王美今、孙建军，2004）[2]。虽然主观情绪指标获取比较方便，但相比之下客观情绪指标更具客观性。其中，封闭式基金折价（伍燕然、韩立岩，2007）[3]、交易量、认购权证（张丹、廖士光，2009）[4]、IPO 数量及其首日收益率（伍燕然、韩立岩，2007）[5]、换手率、市场流动性（Baker and Stein，2004）[6]是许多研究者选择的对象。复合情绪指标能较为全面地来衡量投资者情绪，克服了单一指标极其容易出现片面、信息不充分等问题。Baker and Wurgler（2006）[7]选取了 6个客观的单一指标，剔除宏观经济变量，构造了投资者情绪的复合指标。易志高和茅宁（2009）[8]在改进Baker和Wurgler指数之上，加入了消费者信心指数这一主观指标，构建了投资者情绪指数的综合指数（CICSI）。

（二）投资者情绪对股票收益的影响

在投资者情绪对股票收益率影响的方面上，国内外学者的结论不一。Fisher and Statman（2000）[9]研究发现投资者情绪与收益有着负相关关系。Brown and Cliff（2004）[10]认为这两者虽然有显著的相关性，但情绪却不能预测股市收益。王美今和孙建军（2004）[11]也论证得出投资者情绪与收益间呈负相关关系的结论。池丽旭和庄新田（2010）[12]发现乐观的情绪对收益产生正的影响，悲观的产生负的影响。伍燕然和韩立岩（2007）[13]认为投资者情绪影响的不仅仅是当期收益，还可预测长期收益。晏艳阳等（2010）[14]发现投资者情绪波动对不同市值股票有不同的影响；同时也发现投资者情绪对股票收益和方差之间的正相关性有削弱作用。刘丽文和王镇（2016）[15]从股票的规模、价值、交易特征、行业特征将股票分类，发现不同类型的股票在乐观期与悲观期有着不同的收益。蒋玉梅和王明照（2010）[16]的研究则综合了情绪对收益影响的长短期和股票类型。

综上所述，对投资者情绪的指标构成并没有统一的标准，但是复合情绪指标能较为全面地来衡量投资者情绪。关于投资者情绪对股票收益率的影响方向，也没有一致的结论。因此，有必要考察投资者情绪对我国股市的影响，从而为稳定我国股票市场提供理论借鉴。

三、投资者情绪指标的构建

（一）指标选择和数据来源

1.指标选择。通过对消费者信心指数（ICCt）、成交量（VOLt）、换手率（TRt）、封闭式基金折价（CEFDt）、投资者新开户数（INNt）这5个指标以及其各自的滞后变 量 ICCt-1、VOLt-1、TRt-1、CEFDt-1、NNt-1这些反映投资者情绪变化的指标进行标准化处理，并采用主成分分析法来构造投资者情绪指标。

（1）消费者信心指数。消费者信心指数来源于消费者内心的主观感受，是对消费者信心程度刻画的指标，指消费者对当前所处环境的主观评价以及对未来经济的发展前景及走势的预期。当消费者对未来的预期较有希望时，消费者信心指数上升，投资者情绪也较高。

（2）封闭式基金折价率。封闭式基金折价率指的是封闭式基金份额净值与市值之差所占基金份额净值的比率。若在二级市场上，对基金的需求大于供给，则产生折价，折价率为正；若供给大于需求，则产生溢价，折价率为负。一般来说，封闭式基金折价率与投资者情绪成正相关关系。

（3）成交量。成交量多，一方面说明投资者参与进来的人数增加，积极性较高，另一方面可能是由于投资者交易的频率较高，投资者情绪也就越高涨。因此，成交量与投资者情绪之间呈现出正向关系，即成交量越高，投资者情绪越高涨。

（4）投资者新增开户数。一般的，若市场情绪高涨，则投资者新增开户的数量就多，市场情绪低迷则数量就少。因此，从某种程度上可以说投资者新开户数与投资者情绪成正相关关系。

（5）换手率。换手率反映了市场的流动性以及市场交易活动的活跃程度。通常，投资者情绪越高涨，则市场的交易频率和流动性就会越高，因而换手率就越高，反之则反。

2.数据来源。样本来自上海A股，采用月度数据，时间为2006年2月至2017年2月。数据来源于国家统计局、上交所、证监会，经过国泰安数据、CEIC数据、EPS数据库整理。统计分析软件为SPSS。

（二）投资者情绪指标的初步构建

主要采用主成分分析法构建投资者情绪指标。该方法通过降低维数，将多数变量综合成为少数变量来浓缩为代表性较强的因子。一般都提取累计方差大于85%的成分作为主成分。

在经过旋转之后，SPSS提取出了五个主成分，其累计能解释93.466%的方差。其中第一成分能解释43.824%的方差，其余成分分别能解释28.285%、10.202%、6.383%以及4.771%的方差。第一因子主要与CEFDt、CEFDt-1高度相关，大大减少了未旋转前的相关变量的个数，因此第一个因子主要是解释了这几个变量。类似的，其余因子分别解释了ICCt和 ICCt-1、VOLt和 VOLt-1、INNt和 INNt-1、TRt和TRt-1等变量。

以方差贡献率为权数，用Sent1代表第一次主成分分析得到的投资者情绪综合指数，建立投资者情绪指数如下：其中，用表示第1次主成分分析得到的公因子i，此处的表示第i次标准化后的变量j。

（三）修正后的投资者情绪指标

在初步构建了投资者情绪指标之后，需要对其进行调整修正，筛选更适合的指标来进行完善。

首先，对Sent1与构成其因素的10个指标进行相关性分析。由相关性分析结果可以看出，ICCt、VOLt、TRt、CEFDt-1和 INNt与 Sent1的相关系数最大，相关系数分别为 0.471 1、0.605 8、0.430 1、0.306 1和0.609 6且都在5%的显著性水平下显著。故选取这5个指标作为构成Sent2的因素，Sent2的计算方法如同Sent1。

因此，由成分得分矩阵重新调整公因子算式，并最终得到如下结果：

再将Sent2与Sent1做相关性分析，发现二者的相关性达到了96.70%，说明可以用筛选出的5个变量构成的Sent2来代替由10个变量构成的Sent1。

表1 Sent 与5个变量的相关性

从表1的相关关系中可以看出，Sent2与其他5个变量之间都存在着正相关关系，即各个变量越大，投资者情绪越高涨。因此，最后采取的投资者情绪指标为Sent2。

四、投资者情绪对股市收益的影响

投资者情绪对各种类型股票的影响不同。因此，将对股票按照风格类型进行划分，来研究投资者情绪对不同风格的股票收益的影响。

（一）股票分类的指标

分别从股票的规模情况、市盈率高低、市净率高低以及股价价位的高低将股票进行分类，来研究投资者情绪对不同系列种类股票收益的影响情况。

1.规模情况。按照流通发行在外流通股份数额的大小，可以将股票分成大盘股、中盘股与小盘股。大盘股的流通股股份数额较大，其特征是公司业绩比较稳定、发展比较成熟，经营风险小，前景比较确定。而小盘股经营风险大，未来不确定性因素多，但成长空间大，扩张性强。因此，相对于大盘股来说，小盘股更易受到市场的影响，股价更容易波动。

2.市盈率。市盈率是每股的股票的市价与每股收益之比，通常用于衡量股票的投资价值。从理论上讲，市盈率越低则表明该股票的市价对于每股收益来说也就越低，就存在着股票被低估的或然性，也就更具投资价值。此外，市盈率反映了在每股的盈利恒定情况下，投资能够通过股息整个收回的年份数。因此，若股票的市盈率越低则揭示着投资回收期也就越短，投资风险也就越小，则股票的投资价值也就越大。

3.市净率。市净率的定义是每股股价与每股净资产之比。净资产的多或者少是取决于该公司的经营状况的，公司的业绩情况越优异，则资产增值也越迅速，股票净值就越高，股东所享有的权益也就越多。因此，若一只股票的市净率较低，意味着其净资产会相对较多，投资价值较高。

4.股价价位。对于高价股和低价股的定义可以从绝对标准和相对标准两个角度回答。绝对标准是指市场在某个时间段按股票价格的绝对价格排序；所谓相对标准，是每天将收盘价格从低到高均分成比如说特定的区间，将每只股票的当天收盘价一一划分到价格最低的百分之一，价格第二低的百分之一，直到价格最高的百分之一。一般说来，属于高价股的公司一般业绩较好，市场上的人气比较旺，而属于低价股的公司一般业绩较低，但市场发展的潜力巨大。

（二）样本选择和数据来源

采用申银万国市场风格股价系列指数的部分数据样本，主要是大盘指数股（BS）、小盘指数股（SS）；高市盈率指数股（HPE）、低市盈率指数股（LPE）；高市净率指数股（HPB）、低市净率指数股（LPB）；高价股指数股（HP）、低价股指数股（LP）。上述指数均由申银万国证券公司编制，均以流通市值为权重。上述的申万风格指数，除了股价价位系列是每年调整四次之外，每种类型指数的股票均为每年调整两次，因此可以充分体现股票的时效性与动态性。申万风格指数数据来源于Choice金融终端。

（三）实证过程

1.单位根检验。在对时间序列进行回归的时候，要求的序列必须是平稳的。否则，得到的结论可能是无效的。因此，为了确定变量的平稳性，对各个变量进行了ADF单位根检验。由所得出的单位根检验结果可知，各个变量序列均为平稳序列，因此可以进行回归。

2.一元线性回归模型。对投资者情绪与不同类型股票的收益率进行一元线性回归。

其中Rit代表了第i种股票在t时间的收益率，β1it代表在t时期情绪指标对收益的敏感度，得到的结果如表2所示。

表2 一元线性回归模型回归结果

从表2中可以看出，各种系列类型股票的收益率与投资者情绪都呈现出正相关关系，也就是，当投资者情绪越高涨时，各种系列类型股票的收益率也就越高。但是从各种股票被影响的程度来看有些不同。若从规模系列来看，实证结果是大盘指数股要比小盘指数受到投资者情绪的影响更为剧烈。而对于市盈率、市净率和股价价位来说，服从其本身越小，股票收益率受到投资者情绪的影响越大这样的规律。换而言之，当投资者情绪越高涨期间，若从市盈率看，如果一家公司股票的市盈率较低，则其更容易受到情绪的影响；从市净率看，市净率越低的股票，则收益率受到投资者情绪影响越大；从股价价位来看，低价股比高价股更容易受到投资者情绪的影响，当投资者情绪高涨时，低价股比高价股的收益率上升得更快。

（四）结果分析

对以上回归结果归纳如下。第一是投资者情绪对各种不同系列类型的股票收益率有着正向的影响。第二是各种类型的股票，受到投资者情绪的影响不同。大盘指数股要比小盘指数受到投资者情绪的影响更为剧烈，与理论预期不同。此外，股票的市盈率、市净率和股价价位越低，收益率受到投资者情绪影响越大，当投资者情绪高涨时，收益率上升得更快。

五、结论

选取消费者信心指数、封闭式基金折价率、成交量、投资者新开户数和换手率等5个指标以及它们的滞后项，采用主成分分析法构建投资者情绪的综合指标，并通过其中相关性最高的5个指标来完善情绪指标的最后构成。然后，利用一元线性模型进行回归分析，得出的结论为显著，即投资者情绪对各个类型股票的收益率的确有影响，且成正相关关系。其中，大盘股、低市盈率股、低市净率股、低价股的收益受到投资者情绪影响更为剧烈。当投资者情绪高涨的时候，大盘股、高市盈率股、高市净率股、高价股的收益率增长更快，而投资者情绪低迷的时候则反之。

[1][9]Fisher KL，Statman M.Investor sentiment and stock returns[J].Financial Analysts Journal，2000，（March/April）：16-23.

[2][11]王美今，孙建军，2004.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究（10）：75-83.

[3][5][13]伍燕然，韩立岩，2007.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究（3）：117-129.

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[6]Baker M.，J.Stein.Market Liquidity as a Sentiment Indicator[J].Journal of Financial Markets，2004（7）：271-299.

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[10]Brown G W，Cliff M T.Investor sentiment and the near-term stock market[J].Journal Empirical Finance，2004（11）：1-27.

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[14]晏艳阳，蒋恒波，杨光，2010.我国投资者情绪与股票收益实证研究[J].财经理论与实践（4）：27-31.

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[16]蒋玉梅，王明照，2010.投资者情绪与股票收益：总体效应与横截面效应的实证研究[J].南开管理评论（3）：150-160.