资管计划在并购上市公司中的风险管控研究——以宝能资管计划为例

胡静静，于谦龙

（1.上海理工大学管理学院，上海200093；2.上海交通大学凯原法学院，上海200240）

引言

宝万事件在近几年一直备受关注，其中尤其引起人们注意的是资管计划在并购上市公司时为其提供的高杠杆平台，这也使得如今资管计划成为了众矢之的。收购的合法性与合理性即在于这一资管计划使用的杆杆率上。公司都具有目标杠杆比率，企业应该权衡债务融资的税收利益与财务困境的成本，以达到最佳水平[1]。2016年证监会与保监会介入此事，致使宝万事件渐渐接近尾声。但今年1月30日，万科独立董事刘姝威再度表示，钜盛华作为委托人的七个资产管理计划的杠杆达到2倍，属于高杠杆资金，并请求证监会命令钜盛华将其到期的七个资管计划立即清盘。这不禁使资管计划又回到了众人视线之中。因此，本文的研究意义在于对于，企业运用资管计划来并购上市公司的风险进行了多角度梳理与分析，并提出一些建议来规避风险，希望在不破坏资管计划作为投融资工具的同时能更加规范市场秩序，并且促进资本市场健康发展。

一、背景介绍

（一）资管计划

《中国资产管理行业发展报告2014》将资产管理者所管理资产的类型限定在金融资产之内，并结合当前我国实际情况，将资产管理定义为委托人以金融资产的保值增值为主要目的，委托资产管理人在依法合规的前提下，开展投资管理业务，并向资产管理者支付一定费用的活动，委托人的资金并不就资产管理者自身的资产进行负债[2]。资管计划全称为资产管理计划，是以资管产品为中心进行的资本运营活动。资产管理计划是集合客户的资产，由专业的投资者（券商）进行管理。它是证券公司针对高端客户开发的理财服务创新产品，投资于产品约定的权益类或固定预期年化收益类投资产品的资产。

（二）宝万事件简介

万科企业股份有限公司（以下简称万科）成立于1984年5月，总部位于中国广东深圳市，万科是全国首个年销售额超千亿的房地产公司、中国最大的专业住宅开发企业。随着中国资本市场越来越开放，各类资本在不断寻求利润的最大化时势必会想方设法来分散资产配置以确保其资产的流动性及其可赎回性。而在资本高度紧张的这种情况下，通过扩张企业以及恶意收购的成本是相对较低廉的。那么透明、相对保险并稳定，且有一定收益预期的投资将会成为各种资本的首选[3]。这也就是宝能系将其目标对准万科的最根本原因。

宝能系是指以宝能集团为中心的资本集团。据公开资料显示，深圳市宝能投资集团有限公司是宝能系的核心。工商资料显示，宝能集团成立于2000年，注册资本3亿元，姚振华是其唯一的股东。宝能集团旗下包括综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五大板块，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华、广东云信资信评估、粤商小额贷款、深业物流、创邦集团、深圳建业、深圳宝时惠电子商务、深圳民鲜农产品多家子公司。宝能以深业物流起家，随后成立的钜盛华与前海人寿都是宝能系进行资本运作的核心，也是宝万事件中宝能系的利器。

事件回顾：2015年7月10日至8月26日，深圳宝能系对万科连续举牌，将其持股比例从5%增加到了15.04%，成为万科第一大股东；9月1日，原万科第一大股东华润集团持增至15.29%，以微弱优势夺回第一大股东的位置；12月4日以来，隶属宝能系的钜盛华及其一致行动人前海人寿持续增持万科。据港交所披露的信息同时显示，截至2015年12月11日，宝能系共计持有万科约24.8亿股，占万科总股本约22.45%，成功拿回万科第一大股东地之位。12月17日，在北京万科的内部会议上，王石表示“万科对宝能系不欢迎，因为宝能系的经营记录的信用不够合格”。12月18日，七次举牌之后，宝能系以占股24.29%坐稳万科第一大股东宝座。万科紧急停牌，筹划重大资产重组事项以抵御宝能控制万科计划。随后2016年6月17日，万科方召开董事会，表决将增发股份来引入深圳地铁重组预案，意图通过引进外部力量来与宝能系相抗衡。6月26日，宝能系提出召开临时董事会，审议其提出的12项关于罢免万科董事会成员议案，罢免理由包括王石长时间游学脱岗领高薪等。最终在保监会和银监会的介入下，宝万之争才算是渐渐接近尾声。

（三）九大资管计划

在2015年11月至2016年7月期间，钜盛华通过九个资管计划在二级市场买入万科股票共1，097 840 107股[4]。这九个资管计划分别是安盛1号、安盛2号、安盛3号、广钜1号、广钜2号、泰信1号、西部利得金裕1号、西部利得宝?1号和东兴7号。据华尔街见闻统计，宝能系九个资管计划累计持有万科的股份比例超过9.94%，这就意味着宝能系25%的万科持股比例中，近40%是通过资管计划买入的。

表1

二、宝能资管计划风险分析

（一）资管计划自身存在问题

对此次“万宝之争”中宝能的使用的资管计划涉及到的监管法律风险，从银监会、证监会和保监会各自调查领域来看，并没有暴露出合规性方面存在问题。但是宝能这种交易结构复杂、风险倍数不清、跨行业、跨市场、依托不同的子公司从不同金融行业筹措资金统一运作的情况已经引起了相关部门对于分业监管导致监管真空问题的关注[5]。由于我国分业监管，使得资管计划这个由信托衍生出的一角处于各监会的盲区，没有特定的规章来规范，于是在没有出现大危机之前，并没有人会重视这个存在着问题就出世的资管计划。资管计划本身就存在的复杂的法律关系，而这使得人们在资管计划的法律属性、通道业务、投票权、实际控制人、一致行动人等问题上产生分歧。

（二）资管计划对于收购者的高风险

1.杠杆率过高，致使偿付风险

险资举牌中，部分保险机构偏好运用万能险、融资融券、收益互换等尤其是资管计划这种金融衍生工具，用极少的自有资金撬动了大量杠杆资金以用于增持二级市场上的股票等。其中宝能系在五次举牌万科的同时，为筹措增持资金同步进行连环的股权质押。连环的股权质押使得宝能系充分放大了杠杆，容易引发交叉风险[6]。根据姚振华的说法，宝能旗下的钜盛华投资万科的资金来源风险可控、合法合规，实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2：1，完全处于安全范围以内。但也有专家认为，实际上宝能以11.8亿元的净资产撬动了前海人寿104亿元的保险资金投资万科，考虑这一因素后计算，宝能资金杠杆为4.9。不管是何种说法，利用小资金冒大风险来进行资本运作终究是不可取的，这九个资管计划一旦有任何一个出现了平仓危机宝能系都将会手忙脚乱。

2.万能险导致期限错配风险

前海人寿2015年11月在售的36款万能险中，25款年利率超过6%，最高达7.45%，至2016年12月其利率虽有所下调，但仍在4.5%-6.89%的水平，远高于同期存款利率，而且前海和恒大10月末的保户投资款新增交费占比高达80.2%和91%，业务结构可谓畸形[7]。但这部分高收益的万能险产品占比恰恰是期限错配的重要领地。特别是通过互联网销售的产品期限一般都非常短，大部分都在1年以内，甚至还有几个月的，但为了保证高收益，这类产品主要还是投资非标等长期资产，这种期限错配很可能会提升保险公司的退保率，对偿付能力也提出了更高的要求，很容易引起流动性危机。

3.收购者收购后管理能力有待考究

企业并购在上市公司中是时常发生的事情，但并购后管理绩效的好坏就需要各方面考量了。据研究表明，恶意收购不仅可能导致收购失败还可能在其并购后管理不善致使利益损失甚至付出更高昂的代价[8]。宝能作为资本运作的高手在房地产管理方面未必能优于万科，有自信是好事，而如今资管计划参与并购就不仅是只身犯险这么简单了，牵一发而动全身，一旦并购后资金链出现问题将毁的不只是宝能的信誉。再者，宝能之前"血洗"南玻A使得南玻A董事会成员集体辞职，而作为金融资本的宝能短时间内无法迅速接手公司。就在此时，南玻的股价跌超3%[9]，这结果已让人们望而却步，如果这次再想收购万科是不是要考量一下自己的肚量呢？

（三）优质企业被资本并购风险

产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展，而优质企业被并购则需要更大的谨慎性[10]。然而对于宝能系举牌万科甚至欲意并购万科的行为，王石则表示坚决反对"野蛮人"，虽然王石的反应有些过激但这确实情有可原，万科作为房地产的老大，突然被资本家宝能看中，且不说王石自己的地位将会几何，这自己一手创下的万科若任别人宰割这自然是万万不能忍的。再者，宝能在与万科盘旋的同时还紧盯这格力，格力电器（000651.SZ）在2016年11月30日发布公告称，前海人寿自2016年11月17日至11月28日期间大量购入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股东上升至第三大股东，距离5%举牌线仅一步之遥[11]。优质企业尤其像格力这种代表中国制造的品牌也存在着被恶意收购的风险，然而宝能又为何有如此多的资本可以运作呢？可见资管计划在这场并购中给了宝能多大的勇气。

三、资管计划对于收购者的高风险

（一）杠杆率过高，致使偿付风险

险资举牌中，部分保险机构偏好运用万能险、融资融券、收益互换等尤其是资管计划这种金融衍生工具，用极少的自有资金撬动了大量杠杆资金以用于增持二级市场上的股票等。其中，宝能系在五次举牌万科的同时，为筹措增持资金同步进行连环的股权质押。连环的股权质押使得宝能系充分放大了杠杆，容易引发交叉风险[6]。根据姚振华的说法，宝能旗下的钜盛华投资万科的资金来源风险可控、合法合规，实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2：1，完全处于安全范围以内。但也有专家认为，实际上宝能以11.8亿元的净资产撬动了前海人寿104亿元的保险资金投资万科，考虑这一因素后计算，宝能资金杠杆为4.9。不管是何种说法，利用小资金冒大风险来进行资本运作终究是不可取的，这九个资管计划一旦有任何一个出现了平仓危机宝能系都将会手忙脚乱。

（二）万能险导致期限错配风险

前海人寿2015年11月在售的36款万能险中，25款年利率超过6%，最高达7.45%；至2016年12月其利率虽有所下调，但仍在4.5%—6.89%的水平，远高于同期存款利率，而且前海和恒大10月末的保户投资款新增交费占比高达80.2%和91%，业务结构可谓畸形[7]。但这部分高收益的万能险产品占比恰恰是期限错配的重要领地。特别是通过互联网销售的产品期限一般都非常短，大部分都在1年以内，甚至还有几个月的，但为了保证高收益，这类产品主要还是投资非标等长期资产，这种期限错配很可能会提升保险公司的退保率，对偿付能力也提出了更高的要求，很容易引起流动性危机。

（三）收购者收购后管理能力有待考究

企业并购在上市公司中是时常发生的事情，但并购后管理绩效的好坏就需要各方面考量了。据研究表明，恶意收购不仅可能导致收购失败还可能在其并购后管理不善致使利益损失甚至付出更高昂的代价[8]。宝能作为资本运作的高手，在房地产管理方面未必能优于万科。有自信是好事，而如今资管计划参与并购就不仅是只身犯险这么简单了，因为牵一发而动全身，一旦并购后资金链出现问题将毁的不只是宝能的信誉。再者，宝能之前“血洗”南玻A使得南玻A董事会成员集体辞职，而作为金融资本的宝能短时间内无法迅速接手公司。就在此时，南玻的股价跌超3%[9]，这结果已让人们望而却步，如果这次再想收购万科是不是要考量一下自己的肚量呢？

（四）优质企业被资本并购风险

产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展，而优质企业被并购则需要更大的谨慎性[10]。然而，对于宝能系举牌万科甚至蓄意并购万科的行为，王石则表示坚决反对这个“野蛮人”。虽然王石的反应有些过激，但这确实情有可原。万科作为房地产的老大，突然被资本家宝能看中，且不说王石自己的地位将会几何，这自己一手创下的万科若任别人宰割这自然是万万不能忍的。再者，宝能在与万科盘旋的同时还紧盯这个格力。格力电器（000651.SZ）在2016年11月30日发布公告称，前海人寿自2016年11月17日至11月28日期间大量购入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股东上升至第三大股东，距离5%举牌线仅一步之遥[11]。优质企业尤其像格力这种代表中国制造的品牌也存在着被恶意收购的风险，然而宝能又为何有如此多的资本可以运作呢？可见资管计划在这场并购中给了宝能多大的勇气。

四、宝能资管计划风险控制

（一）企业应自身加强监管

对于收购方宝能系来说，资本运作是其拿手的本身，也是其日常操作，所以更应该加强对资管计划风险的评估与控制，险资作为姓“保”的资金，其本身最大的特点就应该是风散风险。一方面，负债端应该监管保费的流入，提高风险保费占保费收入的比重，从而提升保险的风险保障额度；另一方面，资产端应该监管保险资金的流出，加强资产与负债的匹配，预防流动性风险，贯彻价值投资的理念。企业自身应发展多样化业务，不能把像万能险这样的业务作为主业，一旦叫停万能险便不知所措。同时，资管计划作为通道类业务确实缺乏监管者监督，但不能由于没有法律监督便肆无忌惮，高杠杆的资本运作犹如行走在钢丝上，表面上光彩，下面便是万丈深渊，企业管理层应协调风险与收益，让资管计划合理运用于投资。

对于被收购方万科来说，股权结构过于分散是成为被收购对象易于被收购的主要原因。尤其是当这类公司又有优良的业绩的时候，很容易成为“野蛮人”的目标[12]。因此，当公司需要通过上市筹集资金，但是公司创始人希望在股权被稀释的情况下仍能把握公司的实际控制权时，可以采取同股不同权的方法，即创始人每股拥有更高的投票权，而发行的股票则拥有较低的投票权以保证在股权稀释时依然拥有绝对的话语权。

（二）监管层对待新兴业务应予以关注

2016年7月20日，证监会紧急召开了相关会议，专门成立了处理宝万事件的领导小组；12月5日，保监会下发监管函，停止前海人寿开展万能险新业务，在3个月内禁止申报新的产品[13]。监管层确实作为了，但这却更像是宝万事件被吵得沸沸扬扬时的无奈之举。能结束这场“战争”的只有监管层，而保监会和证监会却最后才出手，这正说明我国监管层忽略了一些新兴业务的作用，也许资管计划合法、合理，但它被资本家不当的使用时监管层是否应该多加关注，不能因为都期盼着对方来管制而互相踢皮球，这就是分业后的漏洞。在金融混业的趋势下，绝大多数的投资者都会横跨银政保信四大领域，其中的关联交易、资金来往更是错综复杂。所以监管层更应保持对这些石缝里的业务的关注。万能险亦是如此，虽不是新兴业务但却被资本家当成了最好的利器。同时，监管层应不断细化资本利用资管计划并购上市公司的规则，防止资管计划成为高杠杆的依托，并且加强对资管计划运用的限制与监督。加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架[14]。目前，三个监管委员虽然都有严格的监管分工，但必须成为立监管交叉金融机构和监督业务的权威机构才可以有效地监测财务风险[15]。

五、结论

本文在对宝万事件中宝能系使用的九个资管计划进行风险分析后，发现了资管计划其本身复杂的法律关系使得人们在一致行动人等诸多问题上存在着分歧，也使得监管机构被架空。其次，资管计划在被使用于并购上市公司时，有些企业由于资金不足而想通过资产计划加大杠杆以达到融资的目的，这就使得杠杆率被人为操纵和隐藏，加大企业偿付风险。同时，前海人寿利用万能险吸收众多资金，但由于万能险作为短险用于投资长股甚至被用来恶意收购这便从源头上加大了风险，犹如空手套白狼。最后，恶意收购若被用于收购我国优质企业这便对国家乃至人民都产生了威胁。因此，本文提供了一些建议来管控这些风险。首先，从企业本身来说，收购方应从自身做起，对其业务风险进行管控，并且不可为了利益丢失社会道德去并购优质企业甚至危害中国制造。其次，上市公司应该调整制度以减少被恶意收购风险，并且加强危险预防机制。最后，监管层应该对待新兴业务应给予关注。资管计划有许多优点，但同时也应由监管机制来抑制其弊端的产生，如制定相关政策、加大监管力度等。因此，落实资管产品的统一监管，规范杠杆收购行为，是维护金融秩序稳定、促进资本市场健康发展的重要议题[16]。

参考文献：

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[16]李珊珊.结构化资管计划用于上市收购的难点分析——以宝能系资管计划收购万科为例[J].广西政法管理干部学院学报，2017，32（4）：88-94.