换股合并案例研究

沈琼

【摘 要】通过换股合并将B股折价换算成A股，以合并企业股票交换目标企业股票，不仅减少现金支出，还能起到节税作用。随着我国资本市场的稳健发展，证券市场管理监察体制逐步完善，外汇市场也逐渐放开监管。现在对于换股合并的研究范围主要为换股比例的计算，换股合并会计方法的选择，目标企业价值评估以及换股合并后公司绩效分析，研究对象多为同业企业合并以扩大同业竞争优势。本文主要研究换股合并在上市公司运用时的换股价格合理性问题，通过对招商蛇口吸收合并招商地产的案例研究，为其他A+B股转板A股提供可行方案。

【关键词】换股合并；企业效益；企业价值

换股合并作为一种合并支付方式，一般可理解为收购方以本公司股票作为对价方式收购目标公司股票，已达到两公司合并目的。其相对于现金支付来说，由于以股票支付，避免企业大量现金的流出，降低了购买方的营运风险。换股合并可以让目标公司拥有收购公司股份，股东身份保留，减少目标公司董事会的抵触情绪等作用。同时，由于股票交换并不收取相关税费，换股合并还起到节税作用。由于换股合并相对于现金合并的种种优点，自20世纪末的第五次并购浪潮开始，换股合并在国外企业合并运用中逐渐增加。如今，国外企业并购普遍以换股合并作为支付手段，且并购特点多为强强并购。由于国内前期非流通股的限制，换股合并在国内发展较慢，早期企业合并多以现金支付为主，在2005年的股权分置改革，以及2006年政府出台的修订的《上市公司收购管理办法》有效了解到收购人可以采用证券支付收购上市公司的价款后，换股合并案例呈井喷式增长。同时，换股合并这个课题也受到大量经济学者的注意。现在国内对于换股合并的研究主要有换股合并会计方式的选择，换股比例的认定以及合并后的公司绩效分析，选择案例主要为同业企业的强强合并。

本文选择招商地产这个A+B股企业作为案例分析对象，作为第一只由B股转板A股的A+B股企业，对其他A+B股企业的转板有良好的借鉴意义。同时，对该案例的研究，作为换股合并在B股的运用研究，补足了上市公司中B股研究的空白，具有充分的理论与现实意义。

一、文献研究

国外换股合并兴起于20世纪90年代，随着科学技术的迅速发展，科技企业不断壮大，第五次并购浪潮随之兴起，购买方为增强自身实力，达到规模经济效益，往往在短期内吸收合并多家企业，为了减少大量现金的流出，管理层乐意选择换股合并收购企业。直至今日，美国企业并购多采用换股合并或同时以现金和股票支付对价的混合合并。国外很少将换股合并作为单独的一类研究方向进行研究，多将其作为一种对价方式并入并购这个大框架内共同分析。换股合并的理论研究多数聚集在换股合并会计方式的选择上以及换股比例问题分析。同时，对于合并后企业绩效的研究也获得许多学者的关注。

栗煜霞的《中国上市公司换股合并研究》（2008年）对换股合并在上市公司中的应用做出了全面阑述，将换股合并分为换股动因分析，会计处理方式、财务信息披露研究、合并后绩效研究、中小股东利益保护研究等几个方面，并针对每个方面的都作出相关研究与总结。她认为换股合并不单单比现金并购方式节约交易成本，同时在财务上能够起着合理避税同股票预期增长效应。国内合并还在大量采用现金支付，这不仅限制了交易规模，还可能对营运现金流的正常流转造成压力。唐兵、田刘文和曹锦周（2012年）认为并购的价值创造是由并购动因增值、并购环境适应力以及并购领导力三力共同决定的。三力越强，并购就越成功，并购的价值创造也就越大。而更多的学者则通过实证研究的形式进行合并后绩效分析。张新（2003年）分析了中国上市公司1216个并购重组案例，认为中国并购对目标企业创造价值，但却对收购方股东却产生了负面影响，而其产生原因可以用经典的并购动机理论以及体制因素内的价值转移以及再分配假说解释。葛结根（2015年）采用2006年至2011年以上市公司为收购目标的并购重组案例为样本，得出并购后上市公司绩效从总体来说没有得到显著的提升，认为以市场为主导的有偿合并绩效明显好于以政府為主导的无偿合并绩效。

二、案例简介

（一）合并双方的简介

1、招商蛇口的概况

招商蛇口全称为招商蛇口工业区控股股份有限公司，是招商局下属企业。2015年6月，为了能够吸收招商地产从而达到招商局地产企业整体上市的目的，改制为股份有限公司，并且在合并招商地产后于2015年12月在深交所挂牌上市，其证券代码为001917。招商蛇口主要经营的业务有工业园区以及产业园区的整体开发与经营。包括相关配套的交通运输、旅游酒店、金融保险等一系列的配套企业建设与投资。在合并招商地产整体上市后，招商蛇口对产业进行了调整，结合了原招商地产和蛇口工业区两大房地产公司的优势后，打造智慧城市、智慧商圈、智慧园区、智慧社区为目标，推动城市升级发展。

2、招商地产的概况

招商地产全名招商局地产控股股份有限公司，是央企招商局三大核心板块中地产板块的明星企业。它的前身是蛇口工业区港务公司，1993年改制为股份有限公司并在深交所上市。同时发行A股与B股两类股票，其证券代码为000024和200024。招商蛇口作为招商地产的母公司，拥有招商地产40.38%的股份，其控股其他子企业拥有招商地产11.51%股份，因此，招商蛇口共拥有招商地产51.89%的股份。招商地产主要经营业务为房地产开发与销售以及物业管理，在全国多个城市拥有大量楼盘。

（二）合并始末

招商蛇口吸收合并招商地产的具体过程如下表所示：

三、案例分析

（一）换股动因分析

1、前海蛇口自贸区的开发需要

招商蛇口前身是蛇口工业区建设指挥部，作为前海工业区中的老牌企业，蛇口工业区占有前海工业区五分之一的土地资源，而招商蛇口又拥有蛇口工业区近五分之四的土地资源。随着国家推进一带一路计划，推进国际化水平，大量地区开始建立自贸区，作为一带一路节点城市，开发蛇口自贸区不仅能响应国家号召，还有巨大的经济价值。但是蛇口工业区作为一个老牌工业区，同时也是一个有限责任公司，缺乏开发这个体量巨大的土地资源的能力，而招商地产作为一个老牌房地产企业，其在土地开发，房产售后回顾方面的能力毋庸置疑，因此，为了整合集团内部资源，充分利用蛇口工业区的优质土地资源以及招商地产成熟的土地开发机制以及随后的物业管理水平，两个公司的合并大有可为。

2、招商地产的经营业绩不符合招商局预期目标

招商局主要经营交通、金融以及房地产三大重要核心板块。其中，在交通方面，招商国际港口是中国第一的公共码头运营商，招商公路则是国内投资范围最广，经营里程最长，参股公司最多的经营性公路企业；在金融方面，招商银行的名字广为人知，招商银行可是说是中国股份制银行中发展最好的，招商证券的竞争力也在逐步提高。与之相比，招商地产作为招商局房地产板块中的明星企业，其竞争力却在逐渐下降，与之对应的，房地产板块的效益也不如招商局预期的那么令人满意。2010年以后是中国房地产的黄金时期，由于美元汇率逐渐走低，居民收入大幅度提高，中国人的理财观念发生改变。由于中国投资渠道少，房屋保障能力强，大量热钱涌入房地产板块。万科、保利等房地产企业的市值翻了几番，但是在这个房地产行业的黄金时期，由于招商局优先发展交通和金融的战略规划，招商地产在这个时期掉了队。在规模和地位上逐渐掉出第一梯队。万科市值1500亿左右，而招商地产却只有823亿，差不多是万科的一半，前期的戏称“万保招金”逐渐名不副实。为此，招商局决定整合房地产板块，将招商蛇口和招商地产合并有利于招商局在房地产板块资源的整体上市。

3、换股合并有利消除同业竞争，提升公司行业竞争力

招商地产作为中国房地产企业的第二梯队，主营业务即房地产开发以及相对应的物业管理。而招商蛇口作为招商地产的母公司，主营业务是产业园区开发以及管理。随着招商地产产业规模的逐渐扩大，其业务范围逐渐扩展到小型产业园区的开发，这无疑于招商蛇口的主营业务相冲突，造成集团企业内部资源的浪费，并可能产生同业竞争关系，而通过换股合并将招商地产合并入招商蛇口，招商地产的相关资产负债也都由招商蛇口负责，此举降低招商蛇口的经营成本，提高企业经营效益，通过协同效益使公司绩效得到改善。招商蛇口市值在合并后将达到1897亿，直接超过万科成为国内市值第一的房地产企业，形成规模效益，提升了整个公司的行业竞争力。

（二）对价支付方式选择分析

当前企业股票支付对价方式有现金支付，股票支付以及现金与股票结合的混合支付三种方式。国内主要采用的对价支付方式是现金支付，但是随着企业合并规模的逐渐增大，换股合并也逐渐普遍使用起来。现金支付具有合并程序便捷，合并速度快的优点；但是与之相对的，现金支付也将造成购买方的现金流大量流出，产生财务风险和目标企业股东丧失股东地位产生抵触情绪降低合并成功率的问题。换股合并则与现金合并相反，对购买方来说，其避免了现金流的大量流出，但是新股的增加可能会稀释股东权益，影响企业股权结构；对目标企业来说，换股合并保留了其股东地位，但由于中小股东股份较少，可能会对中小股东的权益造成损失。

1、从招商蛇口角度分析

招商蛇口作为招商地产的最大控股股东，通过换股合并本身就减少了一半合并成本。假如此次合并采用现金合并，为了使合并顺利进行，则需购买招商地产超过153亿的股数，招商地产市值是823亿。招商蛇口却是一个非上市企业，而且由于合并前对蛇口自贸区的开发投入，招商蛇口资产负债比已超过70%。招商蛇口合并前市值无法估计，但其估值明显小于招商地产，招商蛇口吸收合并招商地产是一个蛇吞象的案例，使用现金合并对招商蛇口影响较大。这说明此时招商蛇口很难再次获得债务融资，企业现金流严重不足，若是在此次合并中采用现金支付，可能导致企业经营现金流出现短缺，企业就会资金链断裂，不能及时偿债，从而让IPO上市失败，导致整个换股合并失败。还有就是资产负债率过高也会导致企业融资成本进一步提高，使企业利润降低。若是采用股权融资获得合并资金，增发新股所产生成本则与通过换股合并增发新股并无本质上差别。并且增发新股需要获得证监会审批通过，耗时较长，程序也较为繁杂，增加了合并成本，提高合并的不确定性。招商蛇口吸收合并招商地产的主要目的是拥有较强的开发能力进行后期的蛇口自贸区的开发。因此在合并期间要尽可能的降低现金流出。

基于以上这些原因，招商蛇口以换股合并作为对价支付方式。

2、从招商地产角度

首先，本次合并对招商地产股价的估值与市场均值相比有一定溢价，对于招商地产股东来说使用股价交换比使用现金交换更为合算，其次，若采用现金支付，招商地产的股东在本次合并中就失去了其股东地位。长远来说，使用股票支付比使用现金支付让股东更为欣喜。最后，使用股票支付，那么招商地产股东在接受招商蛇口股票时就不用缴税。税法规定企业只有在卖出股票时才需要缴纳一定比例税额，因此使用换股合并而不是现金合并还能起到税费延期的效果。

虽然招商蛇口为招商地产股东提供了现金选择权，但没有股东在现金选择权申报期申报使用该权利。可以看出，使用股票交换比使用现金交换对目标企业更具吸引力。

四、案例评价

合理的并购动因是合并成功的关键因素。从本文案例可以看出，招商蛇口与招商地产合并的目的是为了响应集团公司招商局的版块调整，已达到整体上市的目的。其次是由于蛇口自贸区的开发需要，因此本次合并要在尽量避免现金流出的同时筹集足够的资金。为了这个目的，本次合并采用了换股合并已解决现金流出问题。同时，由于招商地产估值大于招商蛇口，因此本次合并也可以理解为小吞大，在这种情况下，使用换股合并更符合公司利益。

（杭州市设备安装有限公司，浙江 杭州 310006）

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