上市公司环境信息披露与市场反应

裴嵒

【摘 要】上市公司基于法律制度及国家政策动机披露环境信息未能产生显著的市场反应。本文在列示我国关于环境信息披露的文献及理论的前提下，阐述了目前我国上市公司披露环境信息的现状与问题。接着本文阐述了影響我国上市公司披露环境信息的因素及动机，并在此前提下归纳出了不同动机所导致的具体的市场反应。最后，本文阐明了目前我国上市公司环境信息披露问题的根源并就如何改善提出了几点建议。

【关键词】环境信息披露；影响因素；动机；市场反应

众所周知，改革开放30多年来，我国的国民经济发展速度惊人，人民生活水平显著提高，这在很大程度上得益于各式各样的企业的迅猛发展。但是在粗放型经济增长方式下，一方面，企业在大量创造财富的同时也不可避免地制造了很多环境问题。另一方面，企业为了追求利益最大化而对其生产经营活动对环境造成的破坏视而不见，这就必然导致人类赖以生存的生态环境的严重破坏。 投资者决定了资本的流向，由于社会公众环保意识的增强以及对企业环境行为很可能导致影响未来财务业绩的高额制裁或罚款的高度认识，企业不得不开始关注企业生产经营活动所导致的环境问题。然而值得注意的是，我国目前的企业财务报告体系着重关注企业的经济受托责任，对企业环保责任的反映却显得力不从心。尽管我国政府一直致力于完善与环境信息披露相关的法规，但环境信息披露的现状仍然不理想，有待完善。 迄今为止已有不少学者专注于完善企业环境信息披露制度的研究，然而很少有人从环境信息披露动机角度出发来研究环境信息披露的市场反应。笔者正是从我国上市公司环境信息披露的动机出发，探索不同的动机及其导致的具体的市场反应的关系，并就如何加大上市公司与环境有关的生产经营活动信息的披露力度提出几点建议，为解决我国上市公司目前的环境信息披露问题出谋划策。

一、相关研究成果

了解我国企业环境信息披露的现状是环境信息披露研究的起点和基础。近年来，若干学者对其进行了分析。沈轶、刘义鹃（2007）对造纸印刷行业的上市公司进行研究，发现不同企业环境信息披露形式多样，但也存在着一些问题。沈洪涛（2011）则从重污染型行业的角度出发，对此类上市公司在年度报告以及独立报告中披露的环境信息数量与质量进行了分析，发现年度报告依旧是主要的信息披露渠道，上市公司虽在独立报告中披露的环境信息多于年度报告，但是披露的质量却相对较低。此外，两种不同的披露方式以及不同行业披露的内容也存在差异。以往学者研究结论大体如下：一是上市公司规模。孙烨、廉洁等（2009）发现规模存在差异的上市公司往往采用不同的方式披露环境信息。二是上市公司独立董事比例以及偿债能力。王小红以及李斌泉等人（2011）探索得出上市公司独立董事比例越高，偿债能力越强，对外公开的环境信息越多。三是上市公司盈利能力。林晓华、唐久芳（2011）发现上市公司盈利能力越强，环境信息披露力度越大。四是行业性质。林晓华、唐久芳（2011）发现重污染行业披露较多环境信息。五是地区差异。范红伟（2009）发现不同地区经济发展水平及文化不同，对环境信息的关注存在差异。一般情况下，与西部地区相比，东部地区的信息使用者更加关注上市公司的环境信息披露状况，由此而来的压力导致东部地区上市公司往往披露较多的环境信息。六是监管因素。黄珺、周春娜（2012）发现监管能有效引导管理层积极披露环境信息。Shane and Spicer（1983）发现企业披露负面环境信息导致市场价值的降低。而AlT uwaijri等（2004）却发现企业自愿披露环境信息可以有效提高其价值。Brian 和R avi（2010）研究得出企业披露其环境慈善事业可产生积极的市场反应，而披露减排信息则会导致消极的市场反应。此外，他们还发现市场对大多数的环保措施成果及环境奖励与认证有着积极的反应。虽然我国在这一方面的研究起步较晚，但相对来说也取得了一些成果，具体有以下两种观点：一种观点认为环境信息披露几乎不会产生积极的市场反应效应，胡冬（2008）、蒋麟凤（2010）分别采用实证研究法和经验研究法两大研究方法得出同一结论。另一种观点认为环境信息披露能够产生积极的市场反应，如唐国平、李龙会（2011）的研究。此外，高民芳等人（2011）也验证了上市公司披露环境信息有着积极的市场反应。

二、我国上市公司环境信息披露现状及问题

（一）我国上市公司环境信息披露的政策要求

为避免上市公司因追求自身利益最大化而肆意破坏环境，监管部门专门制定了一系列针对上市公司环境信息披露的政策。1997年的《公开发行证券公司信息披露内容及格式准则第1号》要求上市公司说明投资项目环保方面的风险。2001的《公开发行证券公司信息披露内容及格式准则》要求发行人必须在阐明其筹资、投资是否环保的前提下才可以发行股票。2009年，中国证监会制定了相关政策，要求发行人在第一次公开发现股票的时候必须提交与环保有关的文件，详细解释与环境有关的市场经营活动。2010年的《上市公司环境信息披露指南》要求上市公司不仅需要对外公开非环境信息，还必须对外公开环境信息，以便外界更好地了解上市公司与环境有关的日常市场经营活动，进而做出正确的经济与非经济决策，提高社会资源的利用效率。

（二）环境信息披露的行业

行业差异很大程度上决定了上市公司披露的环境信息数量，污染型行业与轻或非污染型行业上市公司环境信息公开的数量显著不同。污染型行业，包括造纸、化工、印刷等行业，倾向于披露更多的环境信息；而环境污染较少或基本上不存在环境污染情况的行业环境信息披露的数量相对较少，比如金融、零售、文化等行业。

三、我国上市公司环境信息披露的影响因素

上市公司环境信息披露的影响因素大体上可归为三种：一种是公司特征，如公司规模、行业性质以及盈利能力等；另一种是公司治理因素；最后一种是外部因素，如监管及媒体报道等。各大因素对上市公司公开环境信息的具体影响如下：

（一）公司特征

1、公司规模。公司规模是影响上市公司环境信息披露的最基本因素。公司的规模越大，经营活动越多，从而对环境产生更多影响，因此越容易受到外界关注。很明显，规模不同的上市公司在环境信息披露上存在显著差异。一般情况下，上市公司规模越大，披露的环境信息就越多（王小红、王海民、李斌泉，2011）。

2、行业性质。上市公司环境信息披露很大程度上受到所处的行业的影响。一般情况下，重污染和非重污染型行业之间的环境信息披露存在明显差异。与非重污染型行业相比，重污染型行业披露力度更大，也更为全面（林晓华、唐久芳，2011；黄珺、陈英，2012）。

3、公司盈利能力。由于存在信息不对称，优秀的上市公司为了避免被市场误认为“柠檬”，通常采用信息披露这一手段将自己与差的上市公司区分开来。也就是说，上市公司收益越好，披露的环境信息通常就越多。

4、地理位置。不同地区经济发展水平及文化不同，对环境信息的关注存在差异。一般情况下，与西部地区相比，东部地区的信息使用者更加关注上市公司的环境信息披露状况，由此而来的压力导致东部地区上市公司往往披露较多的环境信息（范红伟，2009）。

（二）公司治理

独立董事是公司治理的内容之一。独立董事往往掌握着对上市公司来说及其重要的信息与知识，更清楚如何规避外部环境风险。因此，上市公司提高独立董事所占比例有利于改善其环境信息披露状况。

（三）外部因素

1、监管因素。在环境信息披露影响因素的研究中，监管因素一直是关注的焦点。环境监管对环境信息披露具有实质性影响，也就是说，监管部门的监管有利于引导上市公司披露环境信息（黄珺、周春娜，2012）。

2、媒体报道。众所周知，与企业环境行为有关的媒体报道对于提高企环境信息披露水平具有重要作用（沈洪涛、冯杰，2012）。媒体的报道使社会公众能够更好地了解上市公司与环境有关的日常生产经营活动，从而可以对其加以监督。

此外，Charl 和Chris（2011）研究发现与没有经历环境危机的上市公司相比，经历环境危机的上市公司倾向于在其年度报告以及公司网站上披露更多的环境信息。

四、我国上市公司环境信息披露市场反应分析

（一）基于法律制度及政策压力动机披露环境信息的市场反应

上市公司在法律与政策动机下公开自身生产经营活动中与环境有关的信息属于强制披露的范畴，在此动机下公开环境信息的上市公司大体上为环境污染型公司。闫明（2012）在这方面的研究很有代表性，他将2008年到2011年石化行业上市公司披露的环境事件分为正负两类，采用事件分析法分别研究两类信息披露后事件窗T内及事件窗第t日的市场反应。对于正面环境事件，研究发现事件窗T内只有环保项目许可在事件日的前一天表现出明显的正向平均累积异常收益率（CAR），其他类型的正面环境事件在事件窗内各时段都未产生显著的CAR。

（二）基于经济性动机披露环境信息的市场反应

如前所述，作为营利性组织，经济利益是上市公司所有决策的基础，在环境信息披露决策中也不例外。上市公司在需要对外筹资时，往往倾向于自愿披露环境信息以降低由于信息不对称导致的融资成本过高情况。然而，上市公司在经济性动机下进行环境信息披露能否成功减少资本市场上的信息不对称状况，降低投资者的预测风险，达到降低资本成本的目的呢？答案是肯定的（沈洪涛，2011）。

（三）基于公共压力动机披露环境信息的市场反应

如前所述，到目前为止，许多上市公司虽然还未被列入强制披露环境信息的企业名单，但一些上市公司还是会有选择地披露环境信息以减轻来自社会公众和媒体等方面的压力。

五、我国上市公司环境信息披露问题的原因及其改善建议

（一）我国上市公司环境信息披露问题的原因

1、环境信息披露法律和政策不完善。目前许多上市公司并未被纳入需要披露环境信息的公司行列。此外，除了个别特例外，相关政策都是原则性地鼓励和引导上市公司自愿披露环境信息，未规定具体的披露内容和方式。所以上市公司往往根据自身的利益披露环境信息，缺乏规范。

2、上市公司缺乏责任意识且未能正确认识环境信息披露的作用。上市公司在环境信息披露方面表现欠佳，被要求披露环境信息的上市公司倾向于只披露国家规定需要披露的内容，往往仅限于简单说明事件，并未分析和估计环境信息对自身发展可能产生的影响。而那些未被纳入需要披露环境信息的公司行列的上市公司未能正确认识环境信息披露的作用，仅出于短期成本考虑而最终放弃披露环境信息。此外，会计从业人员也缺乏相应的职业素质。

3、信息使用者缺乏绿色意识。大多数信息使用者不关注环境信息，缺乏对上市公司应有的监督，所以没有对其造成环境信息披露压力。因此，除强制性规定外，许多上市公司未进行环境信息披露，进行环境信息披露的上市公司披露的内容也过于简单，无法体现环境信息的明晰性、重要性，这大大降低了环境信息的使用价值。

（二）我国上市公司环境信息披露的改善建议

1、完善上市公司环境信息披露的法律法规。由于当前上市公司和环境信息使用者的普遍缺乏环保概念，因此必须强制规定上市公司进行环境信息披露。虽然有关部门已经制定了许多政策指导上市公司披露环境信息，但还有许多不足之处。因此，要改善上市公司环境信息披露，完善相关法律法规刻不容缓。一般情况下，公开环境信息需要一些费用，很多原本打算公开自身环境信息的上市公司往往因为这些额外费用而望而却步，因此有关部门应该提供一部分资金用于激励上市公司披露环境信息。与此同时，应该严厉惩治那些逃避环境信息披露责任的上市公司，如对其进行通报批评和罚款等等。

2、上市公司树立责任意识，完善自身建设，了解环境信息披露的潜在利益。上市公司要树立责任意识，积极披露环境信息。在完善环境信息披露内部制度的同时，上市公司内部人员还需要转变观念并且掌握环境信息披露技术，这是环境信息披露走向现实的基础。为此，可以加强会计人员的教育和培训，使其能够胜任环境信息披露工作。上市公司环境信息披露与否，如何披露等问题最终还要管理层的研究批准，因此，管理层更应该提高环境保护意识，认识到环保的重要性以及披露环境信息的潜在利益，而不是仅仅考虑短期得失。只有这样，环境信息的披露才会变得主动与完整，进而有效改善上市公司环境信息披露的现状。

（三捷投资集团有限公司杭州分公司，浙江 杭州 310009）

参考文献：

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[2]黄珺，陈英.企业社会贡献度对环境信息披露的影响[J].湖南大学学报（社会科学版），2012.

[3]黄珺，周春娜.股权结构、管理层行为对环境信息披露影响的实证研究——来自沪市重污染行业的经验证据[J].中国软科学，2012（2）.

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