完善我国债券信用评级的风险预警作用

信用评级机构对信用债券的评级包括债券发行时的初始评级和债券存续期间的定期跟踪评级，跟踪评级一般每年一次。同时，还要动态监测其信用风险水平，如果被评级对象发生可能影响其信用水平的事项时还要随时调整其信用等级和评级展望，或将其列入评级观察名单，进行风险预警，为投资者提供时效性较强的评级动态管理。

信用风险揭示作用有待加强

我国债券市场对债券发行人的信用水平要求门槛较高，截至2017年12月31日的存续债券中，发行企业主体等级在AA级及以上的占比达到98.23%，最高等级（AAA级）债券余额占比为64.35%，有很强偿债能力（AA级）以上的债券金额占比99.62%。由于没有信用风险较高的高收益债券（即所谓的“垃圾债券”），同时当企业偿债资金不足时，所在地方政府往往介入并协调各方采取措施避免出现实质性违约。因此长期以来我国信用债的违约率较低，债券投资者对于信用风险不敏感，对所投资债券的信用等级也不关注，信用评级行业在资本市场处于弱势地位。

但是，2014年以来，随着债券市场打破刚性兑付，越来越多的债券实质性违约事件发生。截至2017年12月31日，我国资本市场共有156只债券发生违约，其中绝大部分违约债券的信用评级并未在企业发生负面事件之前的一定时间内前瞻性地揭示风险或者相应调整级别，使得投资者对负面事件造成的违约风险没有清晰的认知与判断，而往往在企业面临兑付危机前后才提供密集的、“断崖式”的级别调降行为，这只会带来投资者的恐慌心理与发行人更大的兑付压力。

评级机构本该发挥逆周期作用，在信贷市场繁荣时预测和揭示潜在的信用风险，向投资者释放前瞻性的风险预警，为投资者的资产配置和企业的未来偿债预留出空间。然而，目前我国债券市场信用评级的顺周期现象十分明显，在企业发债量暴增时期普遍评级虚高，而在违约风险出现时却集中性地大幅下调评级，不仅没有起到风险警示作用，反而加剧市场恐慌，紧缩市场流动性，极易引发系统性风险。

例如，2017年10月30日违约的丹东港集团有限公司发行的“14丹东港MTN001”，债券发行时信用级别为AA，后续评级机构在多次跟踪评级时并未及时发现并预警企业过重的财务负担及面临的短期支付风险，持续给出维持AA级别的判断，直至2017年10月30日发行人实质违约，评级机构将债项评级一次性调降至C级。2016年12月29日大连机床集团有限责任公司的短期融资券“15机床CP004”违约，评级机构未能及时察觉宏观经济下行、公司产品结构调整及融资受阻对公司偿债能力带来的负面影响，直至2016年12月2日依然给出维持A-1的初始级别的结论，7日后（12月9日）该债项级别首次被下调至A-2，评级机构仍然没有充分揭示风险，3日后评级机构将债项级别直接调至违约等级D。两个典型案例突显出评级机构的评级动态管理能力严重不足，评级对发行人的预警时效性亟待提高。

2015年11月12日，山东山水水泥集团有限公司宣告2015年第一期超短期融资券违约，这是我国第一起超短期融资券实质违约。山水水泥及其全资子公司和主要经营实体山东山水都曾经在境内外市场发行过企业债券，山水水泥获得标准普尔和惠誉公司的信用评级，山东山水获得中诚信和中债资信的信用评级。两家国内评级公司对山东山水初始主体评级为AA和AA-，并一直维持投资级别的信用评级到2015年11月份，在企业自己宣布可能对2015年11月12日到期的短期融资券违约后才降到CC等级。而两家国际信用评级机构给予的初始评级是BB和BB-，都是属于信用违约风险较高的投机等级，并且分别在2014年9月份和2015年6月份就已经开始调降等级，标准普尔更是在2015年6月份已经将公司的信用等级降到接近违约的CCC等级。

国外评级机构比国内评级机构提前数月预警到山水水泥的信用风险加大，违约发生前半年就已经将信用等级下调至CCC和B+,个中原因值得深思。

进一步提升信用评级风险预警作用的建议

为使信用评级在债券市场充分发挥应有的作用，需要在以下方面进一步完善信用评级体系。

提高信用评级机构的独立性。评级机构的独立性是指评级机构进行信用等级评定的过程不受来自评级对象的干扰或不应迫于政治或经济上的压力而影响评级。评级机构保持独立性是有效发挥信用评级风险揭示作用的重要保证与前提条件。信用评级机构如果无法保持独立性，就很容易被受评对象的种种利益诱惑所“俘获”，陷入与受评对象之间的利益纠葛之中，从而蜕变为单纯的“营利组织”，无法有效发挥其债券市场“守门人”的作用。以高评级招揽客户、“以价定级”都是评级机构丧失了独立性的现实表现。

保持信用评级机构的独立性，应在受评对象和评级机构之间建立有效的防火墙，避免利益冲突，从而确保评级机构独立、客观、公正地提供评级服务。信用评级机构必须做到始终保持独立性，严谨防范利益冲突，建立健全内部制度体系，加强合规管理，提高透明度，改善评级信息的管理和使用等，不断提高评级质量。

不断探索科学的信用评级技术。

信用等级是否能够有效反映真实风险的高低，在很大程度上依赖于评级技术和方法的科学性。作为技术密集型行业，先进的评级理念、科学的评级技术、专业的人才队伍是信用评级机构的核心竞争力，是其取信于市场与客户的根基。在上世纪初经济大萧条和2008年全球金融危机过程中，美国三大评级机构未能发挥事先预警的作用而受到各方诟病，其评级技术的科学性也受到质疑。在不断加强的监管要求下，三大评级机构均加强了评级技术方法的研究，标准普尔在2013年推出新版评级技术体系，对其原有评级体系进行完善更新。

我国评级机构在与穆迪、惠誉等国际著名评级机构的合作过程中，吸收了其先进的评级技术和方法，各个公司都建立了比较完整的评级方法体系。但是，由于我国债券市场只是近三年才出现违约事件，违约样本数量较少，不能满足开发数量模型的需要，评级模型还有待完善。

建立并严格执行评级流程和操作规范。科学合理的评级流程有利于提高评级业务的独立性与规范性，确保信用评级工作的质量。严谨的操作规范是信用评级发挥市场“守门人”作用的重要保证，是切实保证科学的评级技术最终得以创造价值的必要条件。

信用评级的过程主要涉及评级项目评估、评级项目启动、评级信息获取、信用状况分析、召开评审会议、评级结果发布、开展跟踪评级几个阶段，为加强评级过程的质量控制，应当分别从不同阶段因地制宜采取相应措施。监管部门亦对评级机构开展业务主要流程中的关键环节进行严格监管，包括先付费后进场，完成整个评级流程不得少于合理的时间，信用评审会议中级别确定符合会议规则，评级项目人员的回避制度等等。

重视通过违约率统计检验信用评级质量。一般而言，评级结果质量由准确性、一致性与稳定性三个维度进行评判，其中准确性反映了评级结果对信用风险的揭示是否真实有效，是最核心的评价标准。不同的信用等级代表高低不同的债券违约风险水平，这是信用评级之于债券定价的逻辑核心。尽管评级机构难以承诺其信用等级与违约概率之间存在绝对的数量对应关系，但在其他条件相同情况下，高等级债券的违约概率应低于较低等级债券，违约概率水平高低的相对排序产生了不同的级别结果。因此以违约率为基础的科学评级检验体系是信用评级准确性最为客观、有力和有效的检验手段，是信用评级质量的试金石。

评级机构应建立以违约率为基础的评级质量检验体系，定期对评级结果的质量进行验证，逐步提高评级的预警性和前瞻性，提高评级技术水平。

探索多样化的评级收费模式。

从评级行业经营和运行模式方面，发行人付费模式构成了评级机构盈利模式与保持独立性要求之间直接的矛盾根源。2001年安然事件以后，发行人付费模式导致的利益冲突成为全球范围针对评级行业讨论的热点问题。

在监管部门的积极推动下，多样化的评级收费模式正逐渐发展起来。美国证券交易委员会先后给予Began-Jones等三家投资人付费机构NRSRO认证资格，穆迪等发行人付费评级机构也开展订购形式的投资人付费业务，实现收入来源的多元化；欧盟积极组建泛欧评级机构，实行基金会付费模式的非盈利评级机构——国际评级机构（INCRA）正式运行，同时鼓励机构投资者委托其他独立评级机构或成立投资人所有的评级机构进行双评级；新加坡国立大学在新加坡金融管理局的支持下，将信用评级产品作为公共产品向市场提供。2010年9月，在政府相关部门的积极推动下，中国银行间市场交易商协会代表全体会员发起设立第一家探索投资人付费模式的评级公司——中债资信评估有限责任公司。中债资信成立七年来，业务发展迅速，评级覆盖企业数量连年增长，基本上都是利用公开信息主动对企业及其发行债券进行的评级。2016年获得14家政府债券的信用评级资格，市场占有率达40%，居于同行业首位。

发行人付费在上世纪七十年代出现以来得以长期存在，在收费方式清晰和易于实现、发行人配合意愿高等方面具有较强的优势，而投资人付费则在一定程度上面临着收费路径不清晰、操作性差、评级信息的外部性影响付费意愿、受评主体配合度低等诸多难题。因此经过多年努力，全球范围内发行人付费的评级模式仍占据主导地位。这就需要各国市场管理机构站在维护市场健康发展的立场上，促进和支持评级行业的多元化发展，同时考虑在一定范围内推行鼓励双评级甚至多评级的制度安排，推动一定范围或一定程度上的非盈利性机构参与评级，给予新型评级机构更多的政策扶持，通过多样化的评级收费模式、多性质的评级机构的参与以及双评级等制度的施行，增加评级机构间的相互校验，通过新型评级机构进入市场的鲶鱼效应影响和引导评级行业的良性发展。