快乐阳光背后有“阴影”，快乐购并购恐难“快乐”

王宗耀

4月20日，创业板公司快乐购再次发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称“草案”），这是继4月2日发布该草案后的又一次更新。此次更新后，草案内容由原来的1261页增加到1285页，如此多页的并购草案，在A股历史上还是颇为罕见的。

本次快乐购并购的标的有5家公司，分别为快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐，5家公司交易价格合计超过115亿元，其中交易价格最高的快乐阳光，拟并购价格超过了95亿元。值得注意的是，在此次并购中，这5家标的公司均为快乐购的关联企业。虽然草案就监管层提出的诸多疑问进行了补充披露，但《紅周刊》记者在阅读该份草案后发现，在公司回复监管层质疑之外，仍然存在许多可疑之处，仅仅就快乐阳光一家标的公司，就存在股权估值异常、关联交易庞大和业绩增速异常等诸多问题。

业绩“变脸”赛翻书，快乐购难快乐

并购草案披露，快乐购主要从事的业务包括家庭消费业务、内容电商业务、O2O电商业务及消费金融业务，收入主要通过电视购物频道的销售来实现。快乐购的前身快乐购有限成立于2005年12月28日，由湖南台和湖南广播影视集团共同出资设立，2011年5月改制为股份有限公司，此后经过一系列的股份转让，最终于2015年1月21日在深交所创业板成功上市。有意思的是，随着公司的成功上市，其业绩表现不但没能如期大幅增长，反而出现了大幅“变脸”的情况。

Wind数据显示，在上市之前的2011年至2013年，快乐购的营业收入每年均能保持在两位数以上的增长，净利润增长更是超过了30%。然而自其2015年1月成功上市后，上市后的首份年度财报（2014年财务数据）却玩起了“变脸”游戏：营业收入由2013年度的31.50亿元减少到2014年的27.39亿元，同比下降13.08%；净利润从2013年的1.85亿元减少到2014年的1.54亿元，同比下降16.64%。此后的两年中，即2015年和2016年营业收入出现增加的同时，无论是净利润还是扣非利润都同比出现了大幅下降。从金额来看，该公司在这两年实现的扣非后归属母公司股东的净利润分别仅有8551.27万元和2107.12万元，同比分别下降了34.32%和75.36%，下滑幅度之大令人吃惊，与其上市前虽然下滑但仍超过亿元的净利润额相比，差之甚远。

随着最新2017年年报出炉，在营业收入出现7.32%下滑的同时，扣非后归属于母公司股东的净利润却神奇地相比2016年出现翻倍（120.54%）增长，金额达到4647.03万元。业绩回升虽然明显，但若以此业绩表现与其上市之前每年逾亿元的丰硕利润相比仍存在明显差距。

上市之前表现优秀，而一旦成功上市后即业绩立马“变脸”，这是诸多财务造假上市公司的通病。快乐购上市前后业绩表现的天差地别，且自其上市后业绩表现的持续下滑，实在让人对其上市之前披露的财务数据真实性产生怀疑。如今，快乐购又意欲高溢价并购5家关联公司，如此做法，其中又是否存在财务造假、利益输送等问题呢？

并购标的业绩不够，关联交易来凑

快乐购的业绩增长情况虽然惨不忍睹，但本次并购的标的之一且并购金额高达95亿元的快乐阳光2017年的业绩表现却似乎还不错。

重组草案披露，快乐阳光是湖南台旗下惟一的新媒体视频平台运营主体。主营业务包括互联网视频业务、运营商业务、内容运营业务及其他业务；收入来源主要有广告收入、会员收入、电信运营商分成、影视综艺节目投资的分成收益、版权收入、授权收入、硬件销售收入等。根据草案提供的数据，2017年快乐阳光实现营业收入33.84亿元，比2016年增长了86.28%，实现净利润为4.89亿元，不但告别了亏损状态，且利润额还不低，要知道其净利润在2016年和2015年时还分别亏损了6.94亿元和9.40亿元。在持续多年亏损后，2017年一下子就能扭亏为赢，相当地不容易。

在此次并购中，快乐阳光之所以在本次交易中评估值能达到95.30亿元，与2017年业绩大幅增加是有着极大关系的。因为其2018年、2019年、2020年等未来几年的业绩预估值正是建立在2017年业绩大幅增加的基础之上。在收益法评估下，业绩增幅越高，估值才会更高，换句话说，只有2017年的业绩实现大增，快乐阳光才能卖个更好价钱。让人疑惑的是，快乐阳光由前两年的业绩大幅亏损到2017年突然实现大幅盈利的，这种神奇的转变又是如何实现的呢？毕竟目前其它一线视频媒体，如爱奇艺等仍在继续亏损中。

爱奇艺是视频行业的龙头企业，目前在美国上市。其不论是企业规模还是营业收入，在行业内都是首屈一指。根据wind数据显示，爱奇艺2017年实现营业收入173.78亿元（见表2），同比增长了54.65%，实现的营业收入为快乐阳光的5倍多。然而，爱奇艺的净利润从2015年到2017年间一直处于亏损状态，其中2015年亏损25.75亿元，2016年亏损30.74亿元，2017年亏损金额更是高达37.37亿元，业绩表现并未随着营收的大幅增长而有所好转。

同样，另一家视频行业公司哔哩哔哩（Bilibili）也是该行业内的知名公司。根据wind数据显示，该公司2017年实现营业收入24.68亿元，同比增长了371.70%，不过该公司从2015年到2017年的净利润也是持续亏损的，其中2015年亏损了3.72亿元，2016年亏损了9.1亿元，2017年则亏损了1.84亿元。

此外，腾讯视频也是国内领先的视频流媒体平台，其属于香港上市公司腾讯股份旗下。2017年第四季度，其移动端日活跃账户数超过1.37亿，截至2017年末其订购用户数超过5600万，由此可见其行业地位也绝不简单。虽然《红周刊》记者从腾讯股份的2017年年报中并未找到腾讯视频的相关财务数据，但是，腾讯股份总裁刘炽平在2017年接受某券商分析师提问时曾表示，由于视频行业内容成本增长速度超过了营收增长速度，因此视频行业盈利只能在几年后才能发生，而不是在最近几年内。刘炽平的表述说明，腾讯视频业绩目前估计还是亏损的。

既然上述数据说明，包括龙头企业爱奇艺在内的广大视频行业公司均在2017年或之前都出现持续大幅亏损，这意味着整个视频行业还未进入盈利期。然而神奇的是，快乐阳光却能够在2017年“一枝独秀”实现了大幅盈利。对此，《红周刊》记者在梳理快乐阳光大客户名单后，似乎从中发现了一些端倪。

在快乐阳光的前五大销售客户名单中，报告期内始终稳居第一大客户的公司包括广州韵洪、湖南广播电视台、芒果影视文化有限公司等数十家关联公司，其中交易金额最多的公司是广州韵洪广告有限公司（以下简称“广州韵洪”），仅这一家公司在2015年、2016年和2017年与快乐阳光发生的关联交易金额就分别达到1.03亿元、2.27亿元和4.36亿元。而其他关联公司共同構成的第一大客户在2015年、2016年和2017年为快乐阳光贡献的营收则分别高达2.59亿元、2.61亿元和9.07亿元。

根据并购草案披露，湖南台下属独资企业湖南广播电视产业中心持有上市公司电广传媒23614万股，持股比例为16.66%，系电广传媒控股股东，即湖南台为电广传媒实际控制人，而广州韵洪又是电广传媒的下属子公司，由此关系可看出，湖南台实际上也是广州韵洪的实际控制人。另外，湖南台还100%控股芒果传媒，而芒果传媒又持有快乐阳光84.1341%的股权，为其控股股东。由此股权关系看，快乐阳光同样为湖南台实际控股下的公司。因此从本质上看，广州韵洪和快乐阳光是名副其实的“兄弟”公司，有着明显关联关系。

在2017年中，快乐阳光的第一大客户广州韵洪等一众关联公司为快乐阳光贡献的营收相比2016年增加了6亿多元，而正是这个增加直接拉动了快乐阳光2017年营业收入大幅增长。

第一大客户为“兄弟”公司，2017年的销售额还出现异常的大幅增长，这样的交易，其公允性本就很让人生疑，而更让人大跌眼镜的是，快乐阳光的第一大客户不仅仅是其大客户，还是其供应商，2016年和2017年连续两年均为快乐阳光的第一大供应商。

根据草案披露的数据显示，2016年快乐阳光向其第一大供应商广州韵洪、湖南广播电视台经视频道等关联客户采购金额为1.45亿元，而2017年则向第一大供应商湖南广播电视台、广州韵洪等供应商合计进行关联采购5.46亿元。相比2016年多出了4亿多元。

两家关联公司，既是大供应商，又是大客户，无论是采购数据还是销售数据又都出现异常变动，这样的互为客户的关联交易能充分地为企业调节利润提供便利，怎么看这样的交易都很让人怀疑。如果其中果真存在一定猫腻的话，那么该公司业绩异于同行业公司而突然大幅增长也就不难理解了。

为了卖个好价钱，大幅增加关联交易，大幅提高企业估值，势必导致上市公司商誉的大幅增加，如此的结果是，一旦并购完成，标的公司若不能真正实现业绩预期，则高企的商誉会大幅减值，进而直接影响到上市公司业绩，导致股价下跌，最终受损的将是那些因信息不对等而无法获得有效信息的广大股民。

奇异的估值

在本次的并购中，5家标的公司的交易价格分别是快乐阳光95.3亿元、芒果互娱5.08亿元、天娱传媒5.03亿元、芒果影视5.41亿元和芒果娱乐4.68亿元。其中快乐阳光是5家标的公司中交易价格最高的公司，其交易价格与评估值相同，均为95.3亿元。对于快乐阳光这家公司，《红周刊》记者发现其评估值是有些异常的，这从该公司历次股权变动情况来看，存在着诸多不合理之处。

从快乐阳光的历史沿革来看，快乐阳光成立于2006年5月，是由湖南电视台和张若波（代湖南电视台持股）出资设立的公司，其后经过数次的股权转让和变更后，到2015年8月快乐阳光进行第一次增资之前，芒果传媒为快乐阳光的唯一股东，注册资金为1000万元。

2015年，快乐阳光、湖南台及芒果传媒签署了增资协议，湖南台以湖南卫视于2015年1月1日至2017年12月31日内播出的、合法、自主且独家拥有境内信息网络传播权的电视节目之境内信息网络传播权向快乐阳光增资12.15亿元，其中1.9亿元用于增加快乐阳光注册资本，其余10.25亿元计入快乐阳光资本公积金；芒果传媒放弃本次增资的优先认购权。此外，由芒果海通、文化产业基金、厦门建发、上海国和、联新资本、湖南文旅对快乐阳光增资合计5.1亿元，其中1700万元认缴快乐阳光新增注册资本，其余49300万元计入快乐阳光的资本公积金。由于本次增资是以2014年12月31日为评估基准日的，当时快乐阳光经审计的账面股东全部权益为2.43亿元，评估值为40.2亿元。而本次共增资17.25亿元，也就是说本次增资后，如果该公司不发生亏损，理论上快乐阳光的账面股东全部权益应该会超过19.68亿元。

2016年6月，快乐阳光进行了第二次增资，此次增资约定由芒果文创、光大新娱、建投华文、广州越秀、中核鼎元、上海骏勇、厦门建发和湖南文旅共同向快乐阳光增资合计14.08亿元，其中2547万元元用于认购新增注册资本，其余13.83亿元计入资本公积金。此次增资则是以2015年9月30日为评估基准日的。根据披露该基准日，快乐阳光经审计的账面股东全部权益为13.25亿元，评估值大幅提升至95.25亿元。

由此我们不难发现，从2014年12 月31日到2015年9月30日短短9个月的时间里，快乐阳光的账面股东全部权益竟然缩水了4亿元，然而该公司的评估值却出现了大幅增长，增长额度高达55.05亿元，增幅达到124.5%。短短9个月时间，在股东权益大幅缩水的情况下，快乐阳光的评估值竟然出现如此大幅的增加，这不是非常奇怪的现象吗？

既然快乐阳光2015年9月30日为评估基准日，其账面股东全部权益为13.25亿元，评估值为95.25亿元，那么经过2016年6月第二次14.08亿元的增资后，如果没有发生亏损，则该公司的账面股东全部权益理论上应该超过27.33亿元，考虑到上次9个月时间内评估值增加124.5%的背景，此次增资后的评估价值应该会有更高表现才对，可实际情况又是如何呢？

根据草案披露，快乐阳光在2017 年9月的第二次股权转让中，芒果传媒受让文化产业基金所持快乐阳光 1.6497%股权时，快乐阳光股东全部权益价值评估值竟然仍为95.25亿元，而此次的评估价是以2017年6月30日为基准日。也就是说，在过去的21个月中，快乐阳光的评估值竟然没有发生任何变化，即使其中间有过14.08亿元的增资，但也没能对其估值造成任何影响，仍然与2015年9月30日的评估值金额相同，这又是为什么呢？这到底是2015年9月30日的评估值估高了，还是2017年6月30日的评估值估低了？或者说期间十几亿元的增资全被企业亏损掉了，导致前后估值出现了巧合的一致？如果真的是短期内使得股东十几亿元的增资都打了水漂，那么快乐购此次选择花费巨资去并购这样一家公司的意义又何在呢？

快乐购的这次并购重组绝不简单，突然大幅增加的关联交易使得收入大幅增长，经营业绩异于同行业企业突然向好，企业估值“随心所欲”，想大就大，想小就小。种种迹象都表明，其背后似乎存在着人为操控的痕迹。这种情况之下，不排除此次交易中存在利益输送的嫌疑。