把脉地产龙头股

林伟萍

4月初，碧桂园内部连发三道被市场称为“催命符”的高周转文件，要求继续加速周转速度。业内人士表示，碧桂园加速“高周转”折射出房地产行业对于未来的焦虑。在这种焦虑背后，是地产商发展模式的进一步分化，比如碧桂园的“城市的建造者”、万科A的“城乡建设与生活服务商”等表明它们已经奔跑在不同的路上。

當行业龙头集体转身升级再造，价值的天平会向谁倾斜？有职业投资人1个月前曾向《红周刊》记者表示，只有在地产行业基本面发生根本改变后才会修改自己看好绩优龙头地产股的判断。对于当前的地产股格局，他继续维持早前的判断。

碧桂园加速高周转是对“大限”到来的焦虑？

4月初，碧桂园一周内连发三份由总裁莫斌签署的内部文件，要求提高加大三四五线城市项目周转速度、报建速度、供货速度。这些文件的中心议题都指向明确——高周转继续加速。高周转于碧桂园而言并非新事物，自2012年碧桂园推出合伙人制度以来，“高周转”就成了碧桂园销售业绩翻倍增长的关键词。得益于高周转，碧桂园开盘时间由之前的6.7个月缩短到4.3个月，现金流回正的周期由10～12个月缩短到8.2个月。碧桂园创始人杨国强也曾在多个公开场合表示，“高周转是化解风险的关键”。不过，此次碧桂园的周转加速度相较于市场以往的附和和追捧，质疑声四起。

“碧桂园自推出合伙人制度之后，一直都是高周转的企业，销售额每年都在翻倍。如2015年碧桂园销售额在1400亿元左右，2016年达到3000亿元，2017年突破5000亿元，今年的目标估计会在7000亿～8000亿元之间。碧桂园高周转能够得到推行得益于它的合伙人制度，奖惩明显，去年有的合伙人最多拿到3亿元的收入，这在行业里都是很罕见的。现在为什么市场开始关注它的高周转，因为之前碧桂园就一直在提速，已经到了一种接近极限的状态了，此次再次要求提升周转速度，会引发市场对其将房地产做成快消品的质疑。”温莎资本首席研究员熊琦在接受《红周刊》记者采访时分析说。另一方面，碧桂园周转加速也透露出房地产企业对于未来市场的焦虑状态。

熊琦表示，房企焦虑主要来源于两大方面，一是市场预计2020年房地产税和合伙人制度等相关政策将陆续出台，这也就意味着地产企业的红利期仅剩下2018年和2019年两年。房地产企业需要抓紧时间开发手中的土地，享受最后一波高收益，加速高周转实际上就是在跟政策抢时间。值得注意的是，因2017年拿地政策相较前几年有所放松，各大房企新增土地数量有所增加，如何在2020年前将新拿土地全部开发，也是必须要考虑的问题。二是，在房地产行业“规模即江湖地位”的信条鞭策下，房企们不得不拼了命地往前冲刺，通过打造标准化的产品，快速销售，快速回款，最终把自己做大做强。

此外，尽管中央定调稳健中性货币政策，但从2018年初开始，房地产行业去杠杆信号不断加强，银行信贷、信托、资管通道、债券融资等融资方式均受到不同程度的限制，行业将面临一定的流动性风险。而从2017年销售排名前五的碧桂园、万科A、中国恒大、融创中国和保利地产五大房企对于2018年定调来看，谨慎为主，稳字当头，尤其关注投资效益与融资成本。

龙头房企积极外延主业形成三大发展模式

在外界看来的碧桂园“快消品式”发展模式，是否是五大房企的常态呢？据了解，万科A的定位从“城市配套服务商”升级为“城乡建设与生活服务商”，“新恒大”决心进军高科技领域，融创要在文旅方面突破，保利地产在“一体两翼”战略下布局房产金融和社区物业等。这实际也让五大房企发展模式形成了三大路径。

在2017年年报中，万科A公司把战略定位升级为“城乡建设与生活服务商”。这个定位，具体来看是四个角色：美好生活场景师、实体经济生力军、创新探索试验田、和谐生态建设者。“万科A这一次的战略升级，既是对时代变化、时代前进方向与行业变化趋势的理解采取的措施，也是我们过去5年以来，万科A在‘城市配套服务商实践基础上的升级和换代。”万科董事会主席郁亮在年报说明会上解释说。他表示，当前房地产行业进入了新的时代，我们要告别旧思维，行业到了必须要做出改变的时候了。在他看来，我国住房全面短缺时代已经结束了。现在房地产主要矛盾不是短缺，而是不平衡和不充分的问题。其中不平衡，主要体现在分化上；不充分，体现在相关服务上。

万科A可以称为多元布局化的标杆之一。万科A 2017年年报显示，除原有住房供应、物业服务核心业务外，目前万科A已经进入租赁住房、物流、商业、冰雪运动、教育、养老等行业，正在探讨乡村振兴、文化艺术、健康、安全食品等领域。那布局成效如何？去年年报数据显示，截至2017年底，万科2007年开始的租赁住宅业务——泊寓累计获取住宅超10万间，累计开业超3万间，覆盖29个一、二线城市，集中式租赁住宅全国领先。万科A计划2018年新获取10万间以上租赁住宅，新开业5万间以上。商业地产业务方面，管理项目总面积超1000万平方米；物流仓储业务方面，累计获取项目总建筑面积482万平方米，联合参与完成普洛斯私有化。“上面数据说明万科的新业务发展和实现得都比较好，当然像教育、养老等业务现在还在摸索和布局阶段，不能马上用盈利的角度去衡量。”有接近万科A的人士向《红周刊》记者表示。

中国恒大在2017年开始战略转型，并在2017年业绩说明会上提出“新恒大”概念，实施“新战略”，即从“规模型”发展战略向“规模+效益型”发展战略转变，从之前的高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”发展模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”发展模式转变。此外，中国恒大积极探索高科技产业，逐渐形成以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，高科技产业为龙头的产业格局。

融创中国则将转型的重点放在“美好生活”，融创中国董事会主席孙宏斌曾这样解释：“美好生活就是你的基本生活需求满足之后，更高的追求和享受的东西，融创中国下一步将投入精力布局文化、旅游、娱乐，以及养老、休闲、教育等领域，这些都是消费升级。”虽然融创中国在乐视网“吃了亏”，但用孙宏斌的话说，其投资逻辑是没问题的。此外，融创中国还通过与大连万达商业地产13个文旅项目总计1000万平方米物业的合作，已高起点完成文旅板块的布局。据悉，这一块未来3～5年会成为融创中国业务收入新的增长点，今年融创中国也将成立文旅集团。保利地产则已形成以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费服务为翼的“一主两翼”的业务板块布局，通过三者协同作用，逐步构建“多元”的利润增长模式。其中，保利地产的房地产金融基金累计管理规模达到785亿元，信保基金累计管理规模637亿元；保利地产资本累计管理规模148亿元。年内，保利地产旗下保利地产物业顺利登陆新三板，实现营业收入32.4亿元，归母净利润2.3亿元。同时，保利地产物业本年合同管理面积17423万平方米，同比增长44.75%。

在熊琦看来，从房企发展模式来看，大致可以分为三类，一是以万科A和保利地产为代表的稳扎稳打做自己主业的房地产企业；二是以中国恒大、融创中国等为代表开辟新投资领域；三是以华夏幸福为代表开发产业园区。“我更看好第一种和第三种发展模式，第一种是在主业基础上布局新兴领域，符合政策和行业发展方向。第三种是帮助政府做一些产业园区的规划的PPP模式，模式的好处在于它的毛利率高，但这种模式相较第一种模式风险性相对会比较高。如果真要说哪种模式更好的话，个人更看好保利地产、万科A这种稳扎稳打、围绕主业布局的模式。”

关注围绕主业布局的地产龙头股

在“房子是用来住的、不是用来炒的”定位下，政府加强金融监管和行业监管，加快建立“多主体供给、多渠道保障、租购并举”的行业长效机制。房地产行业进入壁垒正在不断抬升，企业竞争将更加充分。这也意味着，具备综合开发能力的大型企业将更适应行业变化，更好地把握市场机会。

在熊琦看来，今年的房地产股依然存在投资价值。他解释说，上市房企拿地规模普遍较大，销售额同比增长多在50%以上。预计今年上市房企的利润增速可能在30%～50%左右，这样的增速放在A股市场算是比较有吸引力的。估值方面，上市房企多数市盈率在10倍左右。因此无论从估值角度，还是利润增速角度来看，在A股房地产股的性价比都是比较高的。

他建议选择主业清晰、布局看得懂、业绩能够算出来、未来风险小的房地产企业。他以碧、万、恒、融、保龙头为例分析，其他中小房企都可以按照类似逻辑进行投资：碧桂园是高周转、高激励的房地产企业，它的模式今年是可以延续的。但有个问题是，碧桂园布局主要在三四线城市，如果说现在城市棚改计划完成，那三四线城市房地产的价格将进入一个顶部，对公司未来有一定的利空。综合来看，持谨慎推荐的态度。万科A是房地产企业标杆，主业也比较清晰，大家都看得懂它的发展模式，围绕房地产主业进行布局。但万科A短期也存在宝能系持股权处置问题，如何妥善处理将对万科A短期股价影响较大，因此就当前时间点来看，暂时不做推荐。但就长期投资价值而言，依然是值得关注的重点。中国恒大对政策把握得比较好。就土地储备而言，中国恒大是所有房企中土地储备最多的，当然负债率相对也比较高。中国恒大现在正在进行多元化布局，但这种模式存在一定的风险，因此持谨慎的态度。融创中国靠并购快速发展，但业绩波动会相对比较大一些，业绩可时会承压，因此对其持谨慎态度。保利地产房地产是企业中为数不多的央企，目前有几大看点：首先，今年6月份保利地产的员工持股计划到期，由于保利地产2017年业绩比较好，存在释放业绩的沖动。其次，保利地产计划推出合伙人制度，加强对央企员工的激励。另外，保利地产央企地产业务整合中有受益预期。综合来看，比较看好保利地产。

“总的来说，看好保利地产、万科A这种实打实做主业的房地产公司，未来业绩有保证，同时估值又不太贵的龙头房企。”熊琦表示。