从万宝之争看反收购策略在我国的应用

袁满霞 梁英

每个公司都希望到市场持续融资，不断扩展经营范围，推动企业发展壮大，但融资要稀释股权，降低话语权，减少投票名额。更多的股票在市场流通，在带来市场流动性充裕的同时，也为股权流转和集中提供了便利，给公司控股主体带来了被收购的风险。每个优质上市公司都不希望被收购，也都面临着各种各样的收购风险，企业需要有足够的反收购意识，更要有更强的反收购预案和策略，保护自己的控股权，进而更好的依照自己的意志管理和发展公司。

一、我国企业收购与反收购市场背景分析

我国企业实行公司制，积极股份制改革，建立现代企业制度，提升企业活力，盘活各种资产，有利于发挥资本在市场中的积极作用，推动我国企业快速发展壮大。公司上市融资，实现资产流通，引入更多的投资者，给金融市场带来更多的投资机会和发展空间。公司上市融资就要出售股权，股权出售必然伴随着管理权限的改变，依照我国上市公司管理制度和相关公司法律规则，控股比重代表着在公司的权重，决定着投票权和公司的控制权。中国股市进入全流通时代以来，尤其是金融市场发展起来以后，公司收购、企业兼并重组成为经济发展的常见活动，成为市场经济活动中的主要事件。

市场是不以人的意志为转移，市场是充满各种变化的。我国推动股份制改革，收购与反收购便事件便不断上演，更多的上市公司收购非上市公司，实现公司规模和业务的扩张，经营业务和利润的提升；也有不少上市公司被其他上市公司收购，或被非上市公司收购。有些公司被收购，符合全体股东的意愿，对全体股东都有好处，比如江南嘉捷，被从美国私有化的奇虎科技公司借壳上市，小股东因股价大幅提升获益匪浅，控股股东权益得到最大化保障，奇虎科技也顺利实现国内上市。而有些公司被收购以后，管理层失去了管理权，原控股股东易主，失去公司经营主权，甚至带来业务发展受阻，业绩下滑，盈利能力下降，比如南玻A被宝能集团收购以后，管理层大换血，业绩和盈利双双下滑。

二、万宝之争事件回顾

2015年是我国资本市场极不平凡的一年，这一年以宝能集团斥巨资收购万科股票，引发我国股市和金融市场地震。宝能收购万科股权，对公司控股股东和管理层带来极大威胁，引发管理层阻击宝能收购的反收购大战，从舆论到各种措施并举，由市场交易买卖股票，也变成批判野蛮人恶意收购。万科明确“不欢迎宝能这样的野蛮人”，而宝能边在二级市场搜集股票，不断扩展持股比例，也放话出来，考虑更换万科管理层王石、郁亮等管理层核心人员，并惊动了证监会、保监会，市场称之为“万宝之争”。

万宝之争，开始与宝能集团集聚盛华和前海人寿在二级市场大量买入万科股票，宝能集团旗下有两大融资平台，分别是巨盛华和前海人寿。2015年1月两大平台开始低吸万科股票，彼时万科股票长期低迷，至2015年7月10日，前海人寿先后耗资79.45亿元买入了5.52亿万科流通股占到总股本的5%，构成举牌，引发万科管理层震动。接着宝能系又巨资买入万科股票，不到15个交易日，又拿到了万科5%的股票，合计占股超过10%，共耗资160亿元，成为仅次于华润的第二大股东。次月再次疯狂买入，将持股比例提升至15.04%，一举超越华润，坐上第一大股东的宝座，实现第三次举牌。华润也不得不动用4.9亿元增资金购买万科股票，8月31日和9月1日将持股比例提升至15.23%，勉强暂时保住了第一股东的位置。两个月后，2015年11月27日，据盛华又一次大举买入万科2364万股，持股比例一下子达到20%。就在万科华润与宝能为第一股东争得火热之时，安邦又中途杀入，买入5%的股权，横生变数。2015年12月17日，万科董事长黄石终于发出了最强音——“不欢迎宝能成为万科第一股东”，万宝之争由暗斗正式开始转为宣战。宝能系继续买入股票，最终持有万科25.4%的股权，第一股东地位再也无法撼动。宝能系没有通知万科管理层，也没有公开说明自己买入万科股票的动机，万科管理层以此事认为宝能在利用资本的优势恶意收购万科。宝万之争成为我国资本市场发展中的一个极其重要的事件，宝能在举牌万科之后，又接着大举买入格力，董明珠开始恐慌。一时间，收购与反收购成为资本市场最为火热的话题，也成为每一个股份制企业不得不充分重视的问题。尤其是上市公司全流通，在做好企业正常经营的同时，密切关注股票市场的波动，股东数量的变化，资本大鳄或其他公司资本动向，并制定好反收购应对策略和预案。

三、反收购策略及在我国企业应用的可行性

企业收购是市场经济发展到一定阶段的必然经济行为，也是一个国家市场发展成熟的重要标志。企业收购有利于企业快速发展壮大，拓宽经营范围，实现业务整合，也是推动社会经济发展的重要力量，有利于企业、资、本技术、人才的市场化流动，是市场自由经济活动提升的主要表现。近年来，我国市场经济快速发展，资本市场日趋成熟，为应对市场竞争，实现资源的优化配置，国家支持企业依法进行收购重组。比较突出的是中国最具活力的高科技互联网三巨头BAT，腾讯由一家主营在线通信服务的公司，发展到众多经营，很多都是通过收购快速完成的。阿里巴巴一家电商服务公司，如今涉及导航、线下零售、共享经济、影业、音乐等众多行业和领域。通过收购，不仅拓宽了阿里的业务，也让更多的收购公司得到更好的技术和资本支持。但是国家支持企业依法收购，且收购要综合考虑多方面的利益诉求，要服务经济发展大局，尤其是被收购公司的企业文化和主营业务的战略发展等需要进一步得到保护和推动。市场化环境下，每个企业想保持自己的主营业务不改变，企业文化不走样，发展战略不中断，就要选择更多的应对策略，做好充分的准备，依照公司法和上市公司条例并灵活应对，才能保持公司的独立性。

（一）毒丸計划

美国是资本市场最为成熟的发展国家，公司制度非常完善，企业收购现象司空见惯，且有着非常丰富的收购和方收购经验。毒丸计划在由美国发明，且是美国企业常用的反收购策略，有屡试不爽的感觉。为了避免企业被收购，保住企业的控股权和经营本色，面对各种各样的资本收购大鳄，很多公司都会研究企业反收购策略。实施毒丸计划类似一种计划，类似于以前的烈性贞洁女子，当都到侵犯时，选择以自残的方式来应对，吓退对方或者让对方没有兴趣。当公司感到有资本或者其他企业想收购时，以牺牲自己来大幅度提升对方收购的成本，降低自身的魅力，让对方不战而退。实施毒丸计划需要根据公司章程，满足相应的条件时依照相关章程启动毒丸计划。收购的根本目的是利益，利益最大化是每个经营主体的根本出发点，收购是为了利益，为了更大的利益，当收购对象无利可图时就会自动放弃。在美国主要有三种方式——负债、优先股权、人员等毒丸计划，当前，我国股市还没有实施优先股制度，企业要实施反收购策略，主要是负债和人员毒丸计划两种方式。

负债毒丸计划主要是被收购公司短期大量增加自身债务，提升企业的负债率。这样，收购方看到目标公司负债率上升，债务巨大，也就自然撤退。公司通过发行债券或者借贷，并签订相应的毒丸条款，明确规定，当企业被收购时，债权人有权赎回自己的债券，或者将相应地债券转变成公司的股权。依照毒丸条款赎债，必然给企业财务带来重大影响，让企业消耗更多的现金，收购方收购成功以后需要为之输送输入更多的现金流。如果债券转换成股权，收购方的虽然收购成功，但是股权被严重稀释。无论何种情况，都会让收购方选择撤退。

人员毒丸计划主要是企业根据公司发展需要，尤其是防止公司被收购，与高级管理层签署的共同协议。协议明确，如果收购方收购成功以后，解聘一名主要管理人员，所有的管理层以及关键核心技术人员都要选择辞职。管理人才和核心技术人才是公司的最为最为重要、最有价值的核心资产。公司管理层影响力非常大，管理高层人员和核心人才辞职，也就失去了最关键的无形资产，收购方一定会投鼠忌器。该计划对公司的影响非常之大，实施起来也有难度，真正实施公司极有可能破产。万科是中国最大的房地产开发企业，也是盈利能力最强的企业，应对收购，主要是通过负债，大幅度增加企业债务，并签订相应的债务毒丸协议。但是，就目前来看，注重策略不适合，一方面是我国大力推动房地产去库存，银行给房地产企业信贷收紧；另一方面，万科盈利很强，公司账面有着非常庞大的先进储备和多年积累的未分配利润，这也是吸引收购方宝能的最主要原因。不可否认万科发展到今天，与王石密不可分，他是我国最优秀的企业家，对企业发展和影响非常大。但是，我国的房地产市场发展相对成熟，经理人制度也在不断推行，且宝能也有自己的房地产业务，如果万科实行人员毒丸计划，管理层集体辞职会给公司运转带来震动，对宝能产生一定的威慑力。但是，对王石多少年苦心经营的万科也是一种极大伤害，很多的股东也不会同意，人员毒丸计划实施有难度。且宝能不排除用自己的管理团队，聘请高级管理团队，都有可能。毒丸计划在我国比较适合一些初创公司，像万科体量的公司不太适合。

（二）合理安排股权结构

持股比重决定着话语权，这是我国的公司法赋予的权利，也是决定收购与反收购的核心因素。万科、格力实行股份制改革，在发展过程中大量稀释股权，为公司带来了大量的投资现金，极大地推动了公司的发展壮大。但是，也极大地稀释了公司的股权，公司的股权结构非常分散，控股股东的持股比重相对较低，给更多的收购方提供了可乘之机。宝万之争时，万科第一大股东是华润，持股比仅仅15.04%，非常之少，加上管理层持有的比重，依然很小，很容易让宝能超越了。国外比较成熟的公司，在应对收购方面，非常注重股权结构配置。最主要的方式就是自我控股，将自己的控股比重不断优化，我国很多上市公司没有西方国家那样多的收购与反收购，主要原因是我国很多上市公司控股优势明显，从整体上看，我国A股公司第一股东平均持股高达48.9%，这样的比重，使得其他公司没有多少机会在二级市场收购股权收购。但是，万科、金地以及格力不断增发，造成了第一股东持股比例下降明显，很容易被收购方收购。预防收购就要扩大控股比重，将公司的持股比例保持在安全线以内，最好不低于30%。同时做好公司股票回购工作，将每年企业的盈利拿出一部分用于二级市场股票回购，这样能够更好地稳定和抬高股价，不会像万科、格力此前那样股价长期被低估，给收购方更多的诱惑力，还能进一步增加控股比重。

（三）设立驱鲨剂条款

为防止收购方恶意收购，并对公司管理层进行大换血，可以指定公司章程，设定一些反收购条款，增加收购方控制公司的难度。比如，实行交错选举董事条款，在公司制度上明确每年的董事选举最多只能改选四分之一，这样收购方即使收购成功，也不能对管理层大换血，防止宝能收购南玻A后血洗管理层的现象发生。规定公司超过一定持股比重的股东履行信息披露义务，增持计划、增持目的等都要披露，否则，不能购买公司股票，不能进入公司董事会，只能作为战略投资。比如，恒大中途以白衣骑士的身份大举买入万科，并明确不谋取公司控股权，不参与公司经营，不谋求万科投票权等。设置驱鲨条款只能暂时缓和，不能真正阻止收购，如果收购方有实力且被收购方控制比重非常之低，被收购可能只是时间问题。

（四）寻找白衣骑士搭救

每个公司都有更多的业务合作公司，在市场中也有很多的合作伙伴，结交了很多的友好公司。友好公司或者合作伙伴可以达成协议，相互充当白衣骑士，遇到收购时及时出手，与那些恶意收购者展开控股权竞争。寻找白衣骑士是最快捷的方式，结成联盟，更有利于反收购。管理层可以充当白衣骑士，利用自己的资金大力买进公司股票，增加控股比重。这对于一些中小上市公司或者管理层有强大资本背景的公司比较适合，像万科这样庞大体量的公司，管理层没有这个能力。寻找其他合作伙伴，比如，恒大这次就充当了白衣骑士的角色，万宝之争正酣时，恒大斥资360多亿元大举买入万科，将股票价格大幅度拉升，使得宝能再次增加股权比重的成本大大增加。而恒大将购得的股票表决权转给万科董事会，这样，华润加上恒大达到了29.2%，超过了宝能，宝万之争也就暂时告一段落，后来华润将自己的全部股权协议转让给深铁集团，恒大也以亏损70亿元将自己的全部股权转给深铁集团，深圳地铁集团也就稳稳地占据第一股东的位置了。

（五）圍魏救赵反向收购策略

资本市场如同战场，收购与反收购也是一场战役，博弈的不仅是双方，还有可能更多的主体。公司反收购可以充分利用市场关系复杂交织的特点，实施反收购。我国战国时代非常有名的战争是围魏救赵，公司发觉有其他公司恶意收购时，可以快速买股对方公司的股票，或者出让本公司的部分股权，并策动友好公司一起收购对方公司 。这样，收购方也就不得不回撤，重新保护自己的公司。这样的策略需要公司有相对雄厚的实力，有关系密切的友好公司，能够调动更多的资金来对收购方进行收购。

总之，我国进入了股权全流通时代，每个上市公司都要进行各种各样的收购重组，也要应对各种恶意收购，依照我国相关法律，做好各种应对预案，采取更加有效的反收购策略，保持公司的控股权，保护公司文化，促进企业不断发展壮大，确保我国社会经济更加健康稳定，也能充满活力。（作者单位分别为湖北工业大学经济与管理学院、江西财经职业学院）