司太立并购关联企业标的公司估值异常暴增

王宗耀

近日，司太立发布并购草案表示，拟以发行股份及支付现金的方式购买香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量、竺梅寝具合计持有的海神制药100%的股权，同时向不超过10名其他特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过1.50亿元。本次募集配套资金中的1亿元用于支付现金对价，剩余部分将用于支付本次并购交易税费等并购整合费用及中介机构费用。

根据草案披露，截至评估基准日2017年12月31日，标的公司海神制药净资产账面价值为2.15亿元，经收益法评估后的股东全部权益价值为7.46亿元、增值5.31亿元，增值率达247.28%。经交易各方协商，标的公司海神制药100%股权的交易作价为8.50亿元，交易作价与评估值相比溢价率为15.90%。

梳理此份重组草案，《红周刊》记者发现，就在本次并购草案公布当月，即2018年4月份，司太立大股东及关联公司突击入股海神制药，而该公司估值也相比一年前出现奇怪的暴增，使得本次并购中的交易价格显得极不寻常，不排除其中存在通过提高估值，进行利益输送的嫌疑。

原始股东低价退出之谜

本次司太立并购的标的公司海神制药原为境内一家普通的医药制造企业，后在司太立控股股东“家属”的介入之后，该公司转身变为一家外商独资企业，而且还成为了司太立主要的竞争对手。就在司太立发布并购草案前几天，司太立关联公司纷纷突击购买该公司股权，使得这家公司身价倍增，然而不论战术安排多巧妙，关联交易之下，似乎总有利益输送的影子。

海神制药的前身为浙江台州泰平制药有限公司，该公司成立于2003年9月28日，是由张志洪、张欣两人发起成立的，注册资本为1000万元，经营范围为碘海醇、阿奇霉素制造。其中股东张志洪以货币出资人民币550万元，占出资额的55%，股东张欣以货币出资人民币450万元，占出资额的45%。2004年，浙江台州泰平制药有限公司改名为海神制药。

在经营四年后，2007年12月，Hovione China Holding Limited向海神制药的原股东发起收购，张志洪、张欣将其持有的海神制药合计75%股权转让给了Hovione China Holding Limited，其中张志洪转让海神制药的30%股权（共计600万元出资额），张欣转让海神制药的45%股权（共计900万元出资额），使得海神制药变更为中外合资企业，而此时海神制药投资总额为4000万元，注册资本为2000万元。如果按照总投资额计算的话，Hovione China Holding Limited收购海神制药75%股权，应该支付3000万元。

值得一提的是，收购海神制药股权的Hovione China Holding Limited，正是IMAX香港的前身，而IMAX香港又是香港西南国际控股的公司，其实际控制人正是本次并购主体公司司太立实际控制人胡健的妻子卢唯唯（胡锦生与胡健是父子关系，他们同为司太立实际控制人）。

海神制药经过几次增资，至2016年12月进行第二次股权转让时，其注册资本已增加到5800万元。奇怪的是，就在其第二次股权转让时，海神制药的创始人张志洪将其持有的海神制药25%股权以1018万元的价格转让给了IMAX香港。要知道张志洪仅在海神制药的出资额就共计1450万元，1018万元的转让价格连自己的出资额都达不到。也就是说，按照该价格核算的話，截至2016年12月，海神制药的整体估值不过4072万元。而就在此次股权转让之后，海神制药成为了卢唯唯实际控制下的外商独资企业。

对于此次股权转让，并购草案解释为：2016年11月（工商变更登记为2016年12月）张志洪转让海神制药25%股权的主要原因是公司生产需要继续扩大资本投入，张志洪无意继续投资而希望退出公司，因此在综合考虑其最初的投资成本和海神制药当年的经营状况，并经过与Hovione China Holding Limited 友好协商，以4072万元的整体估值将其持有的25%股权转让给Hovione China Holding Limited。

张志洪即是海神制药创始人又是大股东，没有道理不了解公司经营情况，其25%的股权仅出资额就高达1450万元，在经营数年之后，价值却缩水到1018万元，不但没有为其增资还亏损了400多万，在这种情况下，如果企业不是持续亏损，谁又愿意亏损处理自己的股权呢？然而按照并购草案披露的数据，2016年全年，海神制药实现营业收入2.34亿元，净利润也有860万元，也就是说当年企业还是有不错的盈利，虽然转让前公司年报还未出，但是张志洪对公司的经营状况应该不会不了解，若以张志洪低价股权转让一事来看，海神制药所披露的2016年数据本身就值得怀疑了。当然，就算其2016年财务数据没有问题，那么海神制药当时的4072万元整体估值应该尚算合理，否则大股东就没有理由以超低的价格转让自己的股权。

突击入股下，估值飙升

在张志洪低价转让股权之后，海神制药还进行过第三次股权转让。根据草案披露，2018年3月9日，IMAX 香港与香港新大力签订《股权转让协议》，约定IMAX香港将其持有的海神制药100%股权以5800万元的价格转让给香港新大力。而香港新大力正是香港西南国际集团的前身，也就是说，此时海神制药的整体估值为5800万元，这相比一年多前4072万元的估值，增加了1700多万元。

令人奇怪的是，就在一个月后的2018年4月，即海神制药进行了第四次股权转让时，该公司的整体估值却一下子飙升到8.50亿元。

根据披露，在海神制药2018年4月的股权转让中，香港西南国际将其持有的5.88%股权（共计470.4万元出资额）以5000万元的价格转让给宁波天堂硅谷。将其持有的5.88%股权（共计470.4万元出资额）以5000万元的价格转让给西藏硅谷天堂。将其持有的1.80%股权（共计143.8344万元出资额）以1500万元的价格转让给仙居聚量。将其持有的3.53%股权（共计282.3529万元出资额）以3000万元的价格转让给竺梅寝具。如果按照此次转让的股权比例和价格计算，此时海神制药的整体估值与本次并购草案中的估值8.5亿元基本一致。

这就奇怪了，前后两次股权转让，仅仅相差一个月，海神制药的整体估值就从5800万元激增到了8.5亿元，这简直是天方夜谭，明显让人匪夷所思。

不过，在本次司太立披露的并购草案中对于其2018年3月份的股权转让给出的解释是：由于IMAX香港和海神制药同属于香港新大力控制，本次股权转让属于同一控制下股权转让，转让价格不具有参考性，与本次交易价格存在差异具有合理性。这就奇怪了，既然不具有参考性，那上述5800 万元的价格又是如何产生的呢？难道就因为是同一控制下的企业，所以价值数亿元的公司就随便开了个价格不成？而对此5800万元交易价格如何产生，草案中却并未给出合理的解释。

就算一个月前的股权转让中5800万元的交易价格不具有参考性，那么2016年12月份的第二次股权转让总应该具有参考性吧？2018年4月第四次股权转让距离其第二次股权转让也就仅仅过去了一年多的时间，海神制药的估值竟然一下子从4072万元激增到了8.5亿元，其估值增加了20倍还多，估值如此快速激增真的合理吗？虽然香港西南国际于2018年4月为海神制药增加了2200万元的注册资本，但这点注册资本的增加，相对于20倍估值的增加仍然很不合理。

高估值背后的受益者

实际上，如果结合海神制药在第四次股权转让中，所涉及的几家公司与上市公司的关系来看，司太立本次并购草案中确定这样的交易价格似乎就不那么奇怪了。

在2018年4月份的第四次股权转让中，香港西南国际将部分股权分别转让给了宁波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量以及竺梅寝具四家企业，这四家企业不但与海神制药之间存在错综复杂的关系，且与上市公司司太立也有着千丝万缕的联系。

其中，宁波天堂硅谷和西藏硅谷天堂的控股股东为硅谷天堂集团；硅谷天堂集团管理的“浙江天堂硅谷合胜创业投资有限公司”和“浙江天堂硅谷合丰创业投资有限公司”两只基金目前分别持有司太立164.50万股和156.48万股股份，持股比例分别为1.37%和1.30%，因此宁波天堂硅谷和西藏硅谷天堂与司太立存在关联关系。

仙居聚量的普通合伙人为台州聚合。台州聚合持有上市公司司太立450.00万股股份，持股比例为3.75%，且台州聚合的参股股东为上市公司实际控制人之一胡健先生，其他股东均为上市公司及其子公司的主要员工，因此仙居聚量与上市公司司太立也存在关联关系。

竺梅寝具为上市公司实际控制人胡锦生之弟胡锦洲控制的公司，因此竺梅寝具与上市公司司太立也存在关联关系。

海神制药的控股公司香港西南国际为卢唯唯控制的公司，卢唯唯又是司太立实际控制人之一胡健的配偶，胡锦生的儿媳妇，因此这几家公司与海神制药本身也存在关联性质，这样看来，海神制药第四次股权转让可以算是“自己人”之间的交易。

本次并购草案的发布，距离其第四次的股权转让尚不足一月，既然上市公司司太立计划并购海神制药，那么为什么这几家公司要选择在上市公司并购海神制药之前，先突击入股海神制药呢？很显然，这只不过是为司太立的本次并购打前站，正是有了上次股权转让做参考，司太立本次股权并购海神制药所定的8.5亿元的交易价格就显得顺利成章了。

此外，如果本次并购顺利完成，从结果来看，司太立的实际控制人将成为最大获益人。

本次交易前，上市公司司太立实际控制人胡锦生、胡健父子合计持有上市公司4815万股，占40.13%的股权，而本次交易如果成功后，虽然胡锦生和其儿子持股总数不变，持股比例合计将下降到32.57%，但胡健的妻子卢唯唯通过香港西南国际将持有上市公司2243.85万股，持股比例高达15.18%。这样一来胡锦生、胡健及其妻子直接和间接持有上市公司的股权将高达47.75%。

如果按照司太立近期每股30元的股价计算，则新增的2243.85万股将为司太立实际控制人增加6.7亿元的收益。而这还不算胡健通过仙居聚量可能持有上市公司股份，以及胡锦生之弟胡锦洲可能通过竺梅寝具持有的上市公司股份。要知道，根据草案披露的数据，海神制药截止到2018年4月的投资总额也不过2亿元，仅仅通过本次并购，司太立实际控制人就能获益4亿多元，这实在是个不错的买卖。

然而正如上文我们所分析，仅在一年多的时间里，海神制药估值就增加20倍有余，这明显存在不合理性，虽然上市公司大股东通过此次关联交易能获益颇丰，但过高的估值势必导致上市公司商誉虚高，一旦标的公司业绩不达标，则很可能会对上市公司业绩造成影响，届时倒霉的恐怕又是二级市场股民了。

存货之疑

除了估值问题，《红周刊》记者还发现，司太立本次并购的标的海神制药的存货数据与其产销数据并不匹配，其中存在较大的疑点。

海神制药专业从事X射线造影剂的原料药、中间体及制剂的研发、生产及销售，主要产品为碘海醇、碘帕醇原料药，均为生产造影制剂的原料药，此外，该公司还委外生产部分碘海醇制剂进行销售，只不过碘海醇制剂销售占比非常小，2016年和2017年碘海醇制剂分别实现的收入仅为522万元和780万元。

司太立并购草案披露了海神制药主要产品碘海醇原料药和碘帕醇原料药的产销情况，《红周刊》记者根据其整理的数据计算发现，2017年海神制药的主要产品碘海醇原料药的销量是超过产量的，超过数量为5235.66千克，这意味着2017年碘海醇原料药当年的存货不但没有增加，还消耗了上年度结转的存货，而另一类产品碘帕醇原料药2017年的销量则低于产量，有存货新增，新增数量为6707.27千克。那么2017年碘海醇原料藥和碘帕醇原料药对存货的影响到底有多大呢？

在草案中，司太立披露了海神制药2017年两类主要产品的销售价格和毛利率，因此我们可以核算出这两类产品的成本价格，再结合其消耗和结余的数量，我们可算出当年碘海醇原料药消耗库存商品226.61万元，而碘帕醇原料药则增加了579.21万元的库存商品，两项合计则2017年使得库存商品新增了352.60万元。

然而奇怪的是《红周刊》记者发现，草案中披露的存货构成情况数据似乎与核算出的数据有较大的差距。2017年海神制药的库存商品账面余额为4264.32万元，而2016年的账面余额则为3012.05万元，也就是说该公司的库存商品在2017年实际上增加了1252.27万元，而这一金额已经远远超过了我们核算出的碘海醇原料药和碘帕醇原料药导致库存商品新增的金额，超出金额近900万元。

那么披露数据超出核算金额900万元的库存商品，有没有可能是碘海醇制剂当年新增的呢？显然这种可能性并不大，正如上文我们所述，2016年和2017年碘海醇制剂每年的销售额并没有超过800万元，其即使有库存商品，金额也应该很小才对，不可能达到900万元之多。那么这超出的库存商品又该如何解释呢？

如果说该公司披露的存货构成数据无误的话，那问题很可能就出现在产销数据上，通过对产销数据的调节，能使得企业对营业收入以及利润进行操控，而从我们核算的结果判断，不排除该公司存在操控收入和利润的嫌疑。而具体原因到底如何，还需要公司自己来给出答案。