债券评级公司陷入泥潭 联合资信尴尬“垫底”

惠凯

作为信用风险的鉴别者，信评公司自身却陷入信任危机;在业内人士看来，其根源在于发行人付费制的存在和过度的市场竞争。作为债券买方，一方面只能加大内部评级能力建设，另一方面则缩小择券范围，甚至对某些高风险行业和地域的债券“一刀切”。

外有国际大鳄环伺，内部是信任危机，国内的信评行业如何重构，考验着各方智慧。据记者了解，在大公出事后，多家实力雄厚的机构有意接盘大公，其中有传言称国新控股希望最大，有业内人士表示，如传言成真，无论对大公还是整个行业都是好消息。

信评行业陷入信任危机 联合资信违约项目最多

进入2018年以来，国内债券市场违约不断，违约规模和违约主体数量均创纪录。作为债券市场的重要参与者，信评机构的角色也引起了不小的争议。“今年以来，国内的信评机构面临着严重的信任危机。”融通基金固收部负责人赵小强直言。

国内目前以债券评级为主业的信评公司主要有中诚信、中债资信、联合资信、新世纪评级、大公、东方金诚和鹏元（如有合资子公司也列入母公司名下）。Wind数据显示，2014年以来违约的310只债券中，可查询到评级记录的有186只，其中联合评级独占83只，违约债券在20只以上的还有大公（28只）和鹏元（25只），中诚信20只、新世纪12只。其中，多位采访对象认为，中诚信的市场占有率和口碑相对不错。

观察信评公司近一年来的主体评级迁移统计情况，违约情况密集发生于AA级债券群体中，其中联合资信表现最差，违约比例达4.41%;其次是大公，违约比例为2.32%;东方金诚、中诚信、新世纪评级的表现较好，违约比例都低于1。值得一提的是，联合资信还是少有的AAA/AA+级债券也发生违约的机构，AAA和AA+级债券累计违约比例为1.93%，而其他信评公司提供服务的高等级债券就罕有违约现象。

就个案来说，联合资信提供信评服务的主体囊括了相当多的违约“明星”，诸如永泰能源、天威集团、中城建、东北特钢、大连机床、丹东港、华阳经贸等等。其中值得一说的是新光控股，这也是罕见的上调评级不久即违约的案例。2015年，新光控股发行了15新光01/02，联合信用给的主体评级一直都是AA，直到今年4月上调为AA+，但10月底，15新光02即宣布违约，距离评级上调仅半年。

“联合资信内部到底出了什么问题并不好说，现在评级公司多多少少都有水分。”一家大型私募的信评师指出，东方金诚的水分也比较大，“因为东方金诚成立时间晚，要抢项目也再所难免”。银行间交易商协会的数据显示，今年3季度，中诚信、东方金诚等5家信评公司中，东方金诚的主体评级下调数为4家，负面调整比例占该机构业务比重的2.3%，高于其他4家同业。另外，“鹏元的城投债评级也存在水分”。

有业内人士指出，信评公司出问题的直接原因大致来自于两方面：为抢占市场份额，给出的评级在业内看来可能虚高，使投资者无法通过外部评级有效判断发行主体的信用风险;为了提高发行人级别、帮助发行人调整财务报表、修饰股权结构。譬如为了帮助城投平台获得理想级别，“就会建议城投公司通过股权划转等方式将实控人变为上一级政府”，从而达到提升级别的目的。

如果说争抢市场份额尚可理解，那么大公国际的举动就已逾越了行业底线。今年8月，监管部门对大公国际作出处罚，暂停其非金融企业债市场相关业务一年、且一年内不得承接新的证券评级业务，这样的处罚措施业内罕见。据《财新》报道，大公国际在评级收入之外，还向发行人兜售其自主研发的软件。有前大公人士告知记者：“一套软件收费970万、实际就是1000万，一共卖出了2億多元”，但在大公事发前，大公又悄悄退回了一部分销售款，此项实际收入不足2亿元。对于拒绝购买软件的发行人，大公就可能以下调评级来胁迫。

上述知情人士举例称，受2017年齐星债务危机的波及，山东西王的偿债能力也受到影响，由于西王未采购大公的软件，大公于2018年2月将西王的主体信用等级由AA+调整为AA，但西王后来并未爆发危机，无奈之下大公于8月又将西王的主体评级从AA上调至AA+，“关建中（时任大公国际董事长）此举实则自己打自己脸”。

信评市场沉疴重重，买方偏趋保守

据记者了解，首次评级的收费通常是25万元，玄机在于到底是买方付费还是发行人付费。一位要求匿名的买方人士直言，大部分信评公司为发行人付费制，信评公司的生存取决于发行人，自然会站在金主的角度考虑问题并倾向于提高评级，导致其评级结果存在虚高可能，“唯一可信的信评公司是中债资信，因为中债资信是买方付费制度”，基于买方立场会倾向于仔细审视发行人的瑕疵和风险、压力测试上也更严苛，评级才更具可信度。

外部评级不可靠的另一个原因是恶性竞争。多位受访对象认为，国内评级机构数量较多、市场集中度低，譬如银行间市场的主要评级机构有6家，以2016年为例，市场占有率最高的是中诚信，但市占率也不过23%;占有率最少的东方金诚也掌握着12%的业务量。相比之下，标普、穆迪、惠誉3家评级机构业务量占全球评级业务量的96%，集中度远高于国内。“国内的发行人选择很多，如果一家评级机构无法满足要求，可以找另一家。”

在违约不断、外部评级参考价值大打折扣的情况下，买方或主动或被动收缩择券范围。一家债券型私募将现金流较差、依赖外延式扩张的公司以及融资市场的“网红”通通打入黑名单，譬如就浙江省内而言，银亿股份、杉杉控股均在黑名单之列。再以东北为例，这家机构只看城投债，其他非银企业债被排除在选择之外。

前述买方人士的态度更为保守，对于风险较大的行业或地域“一刀切”，“比如东北，我们的风险偏好比私募还小——完全不看，连城投债、金融债都不看”。在他看来，多样化的花式违约和逃废债对买方伤害尤大，譬如不久前引起热议的“火腿肠还债”事件。而且一旦发行人某只债券违约，就意味着彻底失去了通过债券融资的信誉，此时发行人很可能“破罐子破摔”，干脆宣布其他债券也违约，或者采取拖延态度，“一拖拖个四五年，连投资经理都换了几茬，哪家机构能扛得住”？

“从监管的角度，监管部门对于发行人和中介机构的恶意违约缺乏足够的惩戒机制，譬如主承销商，违约后充其量也就组织投资人开开会。”多位受访对象认为，买方对某些高风险地域/行业的债券设置更高的风控门槛，也是现实压力下的无奈之举。

也有业内人士认为，加强内部评级能力建设是应对违约的有效对策。赵小强对记者表示：“融通基金对市场多数主体都有内部评级，信用债投资在满足外部评级要求的前提下，更主要参考内部评级的风控要求，从目前来看，内部评级经受住了市场的考验。”赵小强解释称，内部信评除了分析债务主体本身以及行业，还会考察其所处地域的区域经济、财政水平、投融资环境等间接要素，“每个行业、地区都有优秀企业存在，我们不会做‘一刀切的处理，这样会错失一些投资机会”。

有私募信评负责人亦表示，买方对外部评级的不信任早已存在，全市场都知道外部评级有水分，之前保监会就硬性规定保险公司要有4个信评师，“但内部评级的作用只能是辨别风险，无论是大机构债券入库，还是监管制度，都是以外部评级为依据的”。

另一方面，国内信评公司面临的国际竞争压力也愈发迫切。2017年6-7月，发改委等部门修订后的《外商投资产业指导目录》取消了对评级市场的外资限制，央行也允许境外评级机构入华开展业务，这意味着国内评级市场已向外资敞开。公开信息显示，今年6月，穆迪、标普、惠誉先后完成在华独资信评公司的注册，且均落户于北京朝阳。下半年以来，记者也多次在公开场合看到标普中国的员工，除拓展信评业务外，后者还向潜在客户推销其数据分析工具。

三巨头的进入，对国内同业的压力不言而喻。2016年，国内6大信评公司的总评级收入为13.89亿元。作为对比，2016年仅穆迪的年收入就达到37亿元美元、净利润达2.76亿美元（作为对2008年前高风险抵押债券评级问题的处罚，2016年穆迪向美国司法部等支付了8.64亿美元和解金，2015年穆迪净利润达9.5亿美元）。

艰难的市场整合

外有“强龙”窥伺，内部是激烈的竞争，国内信评公司普遍规模较小。据统计，2016年国内信评行业人均创收78万元，“利润应该不超过5成”，而且这一人均创收规模已经接近天花板。对此，有声音认为，先把规模做大，才能更好地提升研究水平和市场竞争力。

在幾家信评公司中，东方金诚近期的扩张势头强劲。该公司的大股东为中国东方资产管理有限公司。记者获悉，大公国际事发后，多数员工已离职，其中相当一部分员工加入东方金诚。东方金诚成立于2005年，实际开展业务是在2013年之后，市场占有率并不高。据交易商协会数据，2016年东方金诚营收不足2亿元，在6家评级公司中居于最末。不过在接收了大公的离职人员后，“今年的业务量应该会有明显增长”。

但信评公司整合难度不小。绝大多数信评公司有着过硬的股东背景，股东层面的整合难度较大，譬如中债资信的全资股东为中国银行间交易商协会，联合资信的股东穿透后为天津泰达，东方金诚的大股东为中国东方，可能被整合的信评公司多为自然人系股东背景。赵小强也认为，信评市场整合是大势所趋，但在没有政策推动的背景下，依靠市场力量形成稳定的竞争格局仍有待时日。

未经证实的消息，就在12月初，经过与中信的竞购后，大公国际花落国新控股，“这个月就签约，可能更名为‘国新资信”。大公国际的股东为北京德明弘鑫投资和北京仕行宏良投资管理咨询有限公司，穿透后为自然人黄悦祺、武建平，后者也是大公国际的法人代表。传言中新的大股东国新控股颇有来头，该公司唯一股东方为国务院，主要任务是代国资委持有央企的国有产权并履行出资人职责，配合国资委推进央企重组，以及对战略性新兴产业及关系国家安全的其他产业进行辅助性投资等。2016年8月，经国务院批准，国新控股牵头成立中国国有资本风险投资基金，设计规模达2000亿元，先后投资了寒武纪等项目。记者也咨询了大公方面，截至发稿，未获回复。